袁飛

　　“當新臺幣升值差不多了、股市漲得差不多了時，熱錢不再進來，把股指推高的外來資金戛然而止，開始抽逃。”

　　股市泡沫的破滅使股市和樓市雙雙下跌，導致金融系統開始發生經營危機，許多貸款者相繼破產，銀行的呆賬和壞賬大幅增加

　　17年前，位居“亞洲四小龍”之首的中國臺灣地區積累了十余年經濟發展的成果后，作為其經濟晴雨表的股市也迎來了巔峰期。

　　在當時臺灣當局宣布取消資本利得稅的利好消息刺激下，已經歷兩輪暴跌的臺灣股市迅速收復失地，股指先創出9000點的新高，再在幾天內如外界期待突破萬點大關。

　　1990年1月，臺灣股市開始了最后的瘋狂，創出了12495點的新紀錄。當時，市場樂觀情緒的彌漫已經無法控制，股民認為股指將很快突破15000點。

　　在整個島內籠罩的“全民皆股”的亢奮氣氛之下，支撐臺灣股市的最后一塊骨牌卻瞬間崩然倒塌。1990年8月2日

伊拉克入侵科威特以及隨后的海灣戰爭，終于刺破了這個超級股市泡沫。從1990年2月到10月，臺灣股市由12682點狂瀉到2485點。大盤在8個月內竟然跌去10000余點，跌得只剩下“零頭”，跌幅高達80.4%。此刻，投資者才真正領悟到股災的可怕，認識到股市的巨大風險。

　　面對數以億萬計資本灰飛煙滅的局面，分析人士得出一個殘酷的結論：這輪股市泡沫破滅的成本最終主要由四種人承擔：投資經驗欠缺的個人投資者、挪用生產經營資金炒股的“不務正業”的機構和企業、舉債炒股的個人投資者及非理性投資者。

　　審視17年前這場似乎并不太久遠的股市鬧劇，我們能得到哪些啟示呢？

　　泡沫探源

　　臺灣股市從啟動到泡沫頂點經歷了5年時間。1985年7月，臺灣股市啟動于600多點，1987年10月到達4600多點。不過，受美國1987年10月19日“黑色星期一”股災的影響，臺灣股市旋即狂跌了近3個月，一直跌到2300多點。之后行情迅速恢復，至1988年9月攀至8870點的高點。接著，受臺灣金融監管當局宣布開征資本利得稅的影響，臺灣股市開始了第二次暴跌，最低跌至4873點。

　　隨后，監管當局在投資者的巨大壓力下，宣布取消征收資本利得稅的計劃。1989年上半年，臺灣股指快速收復失地，到6月創下9000點的新高，此后的一路瘋漲、狂跌一如上述。

　　股市作為經濟發展的晴雨表，其漲跌無疑與社會經濟發展息息相關。臺灣股市此輪上漲的成因，首先是臺灣地區經濟持續高增長。1951～1987年，臺灣地區年均經濟增長率達9%，居全球之首，并躋身“亞洲四小龍”之列。勞動密集型產品的大量出口為臺灣地區賺取了巨額外匯。1988年底，臺灣地區外匯儲備達760億美元，僅次于日本，是當時人均外匯儲備最高的經濟體。當時，臺灣地區的外貿順差占了地區經濟總量的30%。

　　其次是新臺幣的升值預期讓境外資金源源不斷地流入臺灣股市。當時，美國多次以臺灣當局人為操縱匯率為由，威脅使用《1974年貿易法》中的301條款，逼迫臺灣當局放寬匯率管制，讓新臺幣升值以減少對美貿易順差。臺灣當局屈從之后，新臺幣開始大幅升值，短短3年時間，新臺幣升值了近40%，從1美元兌40元新臺幣升至1美元兌26元新臺幣，創新臺幣兌美元匯率的紀錄。

　　在外匯堆積和升值預期的合力之下，流動性過剩狀況開始凸現：對新臺幣的升值預期使得境外熱錢大量涌入島內，加上長期經濟增長累積的居民財富原先以高額儲蓄累積在銀行體系，一時大多因利率不斷走低而從銀行體系流出，一起造成了當時臺灣地區過剩流動性難以消除的局面，其結果就是各種資產的價格飆升，土地和房地產價格在短時間內翻了兩番。

　　在資本市場外力的夾擊之下，內在投資渠道不暢無疑為臺灣股市的火爆澆上了瘋狂之油。當股市啟動以后，在股市賺錢效應的吸引下，投資者的股票投資熱情被喚起，開始蜂擁入市。截至1989年底，臺灣地區的股民開戶數已高達500萬戶，可以說當時臺灣地區幾乎每個家庭都在參與“股市狂歡”。

　　“甚至出現了和尚、尼姑買股的盛況。”對當年19個跌停板記憶猶新的臺灣元福證券公司駐上海首席代表翁基能說，“可見當時臺灣股市火爆到什么程度，就像現在大陸有媒體報道小學生炒股一樣。”

　　泡沫破滅

　　泡沫在破滅前總是耀眼奪目的，臺灣股市泡沫也是如此。由于股民的每只股票都可以擁有一個賬戶，當時在臺灣地區，被賬戶管理壓得喘不過氣來的證券公司都紛紛把保管業務外包給臺灣證券集中保管公司，“而此時股市的風險也在集中，尤其是臺灣地區的融資融券業務和T+2的交易制度讓信用乘數的風險放大，這讓本已風險居高不下的臺灣股市雪上加霜。”一位臺灣地區資本界人士分析說，“就像當年荷蘭的郁金香神話一樣。”

　　在龐大的內外資金包抄下，臺灣股市的籌碼顯得供不應求，一些股票股價一飛沖天，出現了2000多元新臺幣/股的股票。同時，物價也開始飆升，一時間上演了一場“雞犬升天”的資本鬧劇。

　　“當新臺幣升值差不多了、股市漲得差不多了時，熱錢不再進來，把股指推高的外來資金戛然而止，開始抽逃。”臺灣地區“立委”、著名財政問題專家劉憶如接受《第一財經日報》采訪時稱。

　　泡沫破滅之后，連鎖反應開始出現，首當其沖的是臺灣地區的經濟發展。新臺幣持續升值使臺灣地區傳統的勞動密集型加工出口產業的國際

競爭力大幅削弱；同時，經濟泡沫時期，島內的勞動力和土地成本大幅攀升，使臺灣地區的傳統產業企業大量倒閉或大規模外移，傳統產業迅速衰退，引發了產業空洞化趨勢；此外，股市的劇烈震蕩對金融系統影響甚巨。股市泡沫的破滅使股市和樓市雙雙下跌，導致金融系統開始發生經營危機，許多貸款者相繼破產，造成銀行的呆賬和壞賬大幅增加。

　　“本來是快樂的成長，結果變成了痛苦的布防。股市火爆讓很多企業不做主業，而去做股票了。”劉憶如說。

　　破滅啟示

　　鑒于目前大陸股市火爆，“泡沫論”也相應產生。但劉憶如說，臺灣地區當年在匯率政策上受到美、日、歐的壓力，資本門戶洞開，而大陸資本管制相對嚴格，境外資本對大陸股市資本的賺錢效益，很大程度上是“看得到吃不到”，資本進出都不容易。

　　劉憶如還說，大陸企業基本面和盈利狀況不錯，而且盈利時間較長，因此目前就斷言“大陸股市泡沫破滅”為時尚早。

　　“大陸與臺灣不同，大陸的經濟發展不均勻，各省市經濟發展差異化程度很高。沿海企業獲利相對飽和之后，很多企業開始內遷到二、三線城市，其盈利繼續快速增長。”劉憶如分析說。

　　股市有暴漲必有暴跌，這是資本市場的潛在規律，但關鍵是股市什么時候會暴跌？或者說股市什么時候開始具有暴跌的可能？

　　一般來說，股市進入泡沫階段后，隨時都有暴跌的可能。目前，國際上診斷股市泡沫的方法主要有四種，分別是上市公司總市值占GDP的比重法、市盈率法、

美聯儲模型法(Fed Model)和托賓Q法。

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