美國在世紀初“新經濟”煙消云散之后就應該進入調整通道，但布什的減稅政策和格林斯潘的降息政策人為推遲了經濟規律的作用發揮，而“次級債風波”既是房地產市場、信貸市場、債券市場和股票市場全部風險一并爆發的導火索，也構成了美國經濟周期變化的先兆。

　　程實

　　從三四月份的“猶抱琵琶半遮面”，到七八月份的“一石激起千層浪”，金融夢魘“次級債風波”以迅雷不及掩耳之勢從單一國家輻射至世界各地，從單一市場傳染至多重市場，從虛擬經濟深化到實體經濟，給歐美經濟體帶來了揮之不去的增長陰影。面對風波的日益擴散，美國政要和財經巨頭都是如坐針氈，在一系列高端會晤和集團協商之后，布什和伯南克不約而同地向市場高調傳遞了救市的信息。

　　收效有限

　　布什和伯南克的救市能否給美國經濟增長和金融穩定帶來深遠影響？對這個問題的回答要一分為二。從短期看，布什和伯南克“有所為”的姿態對于美國金融市場、甚至是全球金融市場而言都有著雪中送炭般的激勵作用，在信任普遍缺失的背景下，政府和央行作為“最后支持者”的表態將對有效控制風波持續擴散形成助力。從這種意義上看，“次級債風波”進一步轉化為大規模金融危機的可能性微乎其微。

　　然而，對于美國經濟的短期和中長期走勢而言，布什和伯南克的救市并不能改變趨向放緩的增長路徑，美國經濟的深層結構性調整不以政府或央行的意志為轉移，從這種意義上看，雖然“次級債風波”不可能變成新的“大蕭條”，但經濟周期進入下行階段將不可避免。

　　受風波影響，美國房地產市場在市場恐慌之中會加速泡沫破滅，間接融資和直接融資受阻將導致美國中小企業受到較強資本約束，缺乏快速發展的金融支持。與此同時，“次級債風波”及其可能引發的企業債問題也會抑制美國乃至全球并購浪潮的快速發展，投資銀行活躍度下降，美國企業全球化發展阻力加大。在就業市場近期已經出現回冷的背景下，美國短期經濟增長預期將有所下調。

　　更重要的是，“次級債風波”對美國經濟的影響并不局限于短期。原因有四：一是美國房地產市場已經進入深度調整階段，在新增住房銷售下降的同時，現有住房庫存升至15年來最高點，自有住房空置率自2007年3月起就一直居于2.5%以上的較高水平，再加上預期看淡、收入下降和

房價下跌的持續循環，房市在中期內的蕭條難以避免。二是就業形勢漸趨惡化，7月份美國失業率高達4.6%，失業性質由摩擦性失業向周期性失業和結構性失業的轉變意味著美國經濟的中期調整即將開始。三是消費作為增長最大推動力業已顯露乏力跡象，風波導致房屋銷售乏力、房價下跌，進而使得房屋抵押消費受到抑制，2007年第二季度，美國消費增長從一季度的3.7%大幅下降至1.3%。四是美國國債收益率倒掛可能再度出現。自2006年10月以來，美國債市出現了短期收益率全面超過中長期收益率的倒掛現象，并一直持續至今年第一季度，這主要是由于市場的降息預期造成的，2007年第二季度以來這一現象已經消失。但“次級債風波”導致了資本由高風險市場向低風險市場的流動，在避險動機驅動下，許多次級債持有者轉而購買長期美國國債，使其價格上升，收益率下降。與此同時，市場主體對美聯儲減息的預期有所增強，投資組合向中長期國債資產的重心轉移將會進一步增加倒掛再次出現的可能。倒掛一方面將降低中長期經濟增長信心，另一方面也可能會進一步減小海外持有者增持美國國債的動力，甚至出現減持，削弱美國中長期經濟增長的外部資本支持。

　　事與愿違？

　　經濟周期的調整并非布什和伯南克主觀意志和政策調控所能長期控制的，因此救市在抑制經濟增長受損方面很可能收效甚微。對于這一點，無論是老謀深算的布什還是學富五車的伯南克都不可能一無所知，他們之所以選擇救市，顯然有著不易察覺的深層目的。

　　對于布什而言，救市有望獲得潛在政治收益。布什入主白宮的幾年里，美國經濟的表現與克林頓當政時期相形見絀，進入執政黃昏期的布什顯然不甘于作為一個經濟庸才而黯然退場，通過努力化解“次級債風波”的經濟負面影響，布什渴望獲得經濟方面的形象改善。更重要的是，通過挽救水深火熱中的中低收入房屋所有者，布什希望給共和黨人再次贏得2008年總統大選培養更好的群眾基礎。

　　對于伯南克而言，慷慨救市有望重塑美國貨幣政策風格。在很多經濟學者看來，美國貨幣政策在格林斯潘時代的“隨心所欲不逾矩”已經大幅偏離了嚴謹有序的理論路線，這給美國經濟遠離均衡增長路徑埋下了伏筆。作為學術達人的伯南克盡管口頭上表示將維持貨幣政策延續性，但一直致力于重塑政策風格，由諱莫如深向透明度增強和由相繼抉擇向單一規則的悄然轉變業已開始。“次級債風波”作為突發金融沖擊給伯南克實現政策風格轉型提供了機遇，慷慨救市正是試圖把握機遇的一種嘗試。

　　不過有些尷尬的是，布什和伯南克都很可能事與愿違。對于布什而言，美國經濟周期不可避免的調整很難給他帶來期望中的欣欣向榮，而房屋所有者對房市泡沫破滅的憎惡也會潛在影響共和黨的選民支持度。對于伯南克而言，騎虎難下的兩難局面更是令人擔憂，美聯儲“一邊注入流動性，一邊降低貼現利率”的多樣化貨幣操作實際上意味著伯南克對應用基準

利率調整的慎重，但市場卻由于伯南克的救市不約而同地形成了美聯儲的降息預期，而更尷尬的是，風波近期的些許平息很大程度上正是依賴于這種降息預期。如果伯南克意欲重新樹立“通脹殺手”的貨幣形象，將美國貨幣政策從過多兼顧經濟增長的格林斯潘傳統導向主要專注于物價穩定的學術規則，那么他最好選擇按兵不動，但這無疑是危險的，也是代價沉重的，與降息預期的政策調控背離很可能將重新引致市場恐慌，并給美國經濟增長帶來更大的成本，這些都是伯南克不愿意看到的。

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