張銳

　　由于美國次貸危機的擴展，全球金融市場尤其是資本市場在8月遭遇了自1980年代末以來最為殘酷的打擊，投資者信心受到重創(chuàng)。為了喚回市場人氣，從利率到匯率，從注資到融資，全球主要國家中央銀行和商業(yè)金融機構展開了救市行動。

　　吞噬財富的黑色風暴

　　已經暴露問題近一年的美國住房次級抵押貸款在今年8月最終釀成危機性事件，不僅拖累美國住房銷售與建筑市場，而且波及國際經濟重要領域。

　　實體經濟的災難最終必然傳到虛擬經濟中來，

　　對沖基金也是損失沉重。花旗集團發(fā)布的一份最新報告稱，次貸危機給對沖基金造成的損失累計在550億美元到1000億美元水平，而法國農業(yè)信貸銀行則稱高達1500億美元。

　　由于次貸危機極大地加強了金融機構對信貸的謹慎態(tài)度，致使市場的流動性大幅度萎縮，因此，全球企業(yè)并購也遭到了巨大的沖擊。一個例子就是克萊斯勒收購案。日前Cerberus資金管理公司四處籌資收購克萊斯勒公司，但卻找不到投資人來為Cerberus出錢。瑞信集團首席經濟學家陶冬指出，美國次貸危機將會使全球并購活動銷聲匿跡一段時間。

　　國際貨幣基金組織主席拉托日前稱，受國際金融市場動蕩等因素的影響，今年全球經濟增長率有可能略低于IMF此前預測的5.2%，并且能否保住5%的水平還是一個未知數。

　　央行頻拋“救命稻草”

　　面對次貸危機，全球主要國家中央銀行展開了自“9·11”事件以來國際上規(guī)模最大的救市行動。

　　注資以增強市場的流動性是挽救投資者信心的第一張牌。從投放首筆資金至今，美國聯邦儲備委員會已經累計向金融系統(tǒng)注資1102.5億美元，并不排除還有追加的可能性。無獨有偶，歐洲央行也向金融系統(tǒng)注資超過2000億歐元，日本累計投放資金313億美元，澳大利亞注資70.4億美元，俄羅斯注資17.27億美元。截止到8月23日，全球中央銀行已經拋出超過4200億美元的資金。

　　利率作為調控市場最為靈敏的手段被各國中央銀行緊急啟動。美聯儲將窗口貼現率從6.25%降到5.75%，由此引發(fā)了全球股市的大幅回暖。而為了防止日元升值過快進而引起的日元套利平倉給全球金融市場形成再沖擊，本來存在十分強烈加息沖動的日本央行在日前召開的金融政策會議上決定維持現行0.5%的官方利率，并將升息一事延期至9月中旬的會議上再作討論。不僅如此，8月24日，日本銀行通過公開市場操作從金融市場回收資金3000億日元，以減少市場中可能膨脹開來的套利流動性。

　　雖然在7大工業(yè)國中，英國央行在次貸危機中是唯一沒有向金融市場注資的成員，但其最近的表現同樣讓外界刮目相看。根據英國中央銀行貨幣政策委員會會議的最新紀要，英國不僅將基準利率維持在了5.75%的原有水平，而且在日前向商業(yè)銀行總共貸出了3.14億英鎊資金，目的就是與美聯儲形成新的策應，防止次貸危機的再爆發(fā)。

　　由于受到獲利了結和風險厭惡情緒因素影響，投資人紛紛將資金匯回美國，一時間美元通貨受到青睞；與此同時，利用日元進行的套利交易縮減，日元多頭增加。美、日貨幣受到支撐，亞洲多種高息貨幣出現大跌。由于外貿占國內生產總值比重較高，許多亞洲國家央行不是通過利率而是通過匯率進行政策調控。印尼、新加坡、菲律賓、馬來西亞、澳大利亞等國央行先后公開或暗中入市干預。10年前亞洲金融危機時央行的“救市”行動再現，某種程度上也支持了全球貨幣市場的穩(wěn)定。

　　當然，對于各國中央銀行而言，針對危機所采取的臨時對策完全必需，但危機過后的反思更加重要。自從本世紀初科技股泡沫破滅以后，主要國家央行都奉行著較為寬松的貨幣政策，致使市場流動性過剩甚至泛濫，進而催生了全球資產價格的上漲。特別面對資本市場中新的泡沫，央行沒有采取任何有效措施予以阻止，而是表現為一定意義上的慫恿與默許。當然，理論上界定，央行的目標不應該針對資本市場，但也不能囿于傳統(tǒng)通脹指標的思維模式。特別是當股市出現過熱跡象、并使得“資產型”經濟受到扭曲的時候，央行應該實施比維持一個狹窄的通脹目標區(qū)間更為嚴厲的緊縮政策。因此，在筆者看來，全球中央銀行的政策操作已到了一個急需作出重大調整的時候。

　　商業(yè)金融機構聯袂施援

　　從產業(yè)經濟學分析，金融系統(tǒng)是對經濟氣候反應最為敏感的產業(yè)，金融系統(tǒng)的各元素自然是最為活躍的經濟因子。與官方針對次貸危機所采取的調整措施相匹配，美歐各大商業(yè)金融機構也向市場伸出了援助之手。

　　雖然美聯儲降低再貼現率的舉動贏得了股市的積極性調整，但如果沒有商業(yè)銀行的主動策應，其對市場的長遠性激勵確實有限。而恰恰在這一可能不定的問題上，美聯儲似乎看到了更大的希望。8月23日，花旗集團表示，該行已從聯儲貼現窗口借入了5億美元，同一天，摩根大通公司、美洲銀行和瓦喬維亞銀行發(fā)布聯合新聞稿，也稱它們各自借入了5億美元。此舉令業(yè)界頗感意外，因為這幾家銀行都是美國實力最強的銀行，而貼現窗口貸款一般都被認為是出現嚴重危機的銀行才會選擇的融資手段。

　　進一步分析，美國的貼現窗口貸款應該是多少年都沒有金融機構愿意主動申請的業(yè)務。某種意義上說，申請貼現窗口貸款可能也就是承認了自身資金鏈出現嚴重問題，由此很有可能損害自身形象。因此，四大銀行在各自發(fā)表的聲明中強調，它們自身有充足的流動性，并且也不缺乏其他成本更低的融資手段。之所以從美聯儲貼現窗口融資，是為了鼓勵其他銀行利用這一融資手段。而美聯儲也進行了積極回應——將貼現窗口借出的貸款從當晚歸還延長到30天歸還。

　　商業(yè)銀行配合聯儲的貨幣政策無疑為金融市場制造了一個樂觀的預期。資料表明，美聯儲愿意看到的借貸數字是在200億到500億美元之間，因為只有這樣才能從整體上確保金融市場的穩(wěn)定。

　　從中央銀行到商業(yè)銀行再到目標市場，在一個流動性緊缺的金融生態(tài)中，貨幣頭寸只有最后轉移到企業(yè)手中才可能產生積極性誘導。在這方面，美國銀行走在了前面。8月24日，美國銀行宣布，將出資20億美元收購最大商業(yè)抵押貸款機構全國金融公司(CFC)的可轉換優(yōu)先股，為這家瀕臨破產的房貸機構送上了一份“大禮”。當天，CFC股票大漲19%。據悉，通過此次注資后，美國銀行對CFC的股權比例將達到17%，市場對其信心可能得到回歸和鞏固。

　　在化解危機的同時支持市場的復興是不少投資機構的價值選擇。據悉，一向善于處理危機業(yè)務并管理著約35億美元資產的美國WL Ross公司正計劃介入次級抵押貸款市場；德國安聯保險太平洋投資管理公司準備讓其管理的全球最大債券基金“為次貸承擔更多風險”；手持現金近500億美元的“股神”巴菲特將可能收購美國最大按揭貸款機構Countrywide部分資產。盡管他們不乏帶有自己的商業(yè)動機，但在危難面前慷慨出手，無疑顯示出了其商業(yè)價值與社會價值相結合的思想境界。

　　美聯儲面臨降息選擇

　　盡管針對全球金融市場的劇烈動蕩，各方力量不約而同地打出“組合拳”，可市場信心的完全修復與恢復還需假以時日。

　　翻開全球經濟發(fā)展史不難發(fā)現，國際性的金融危機差不多每10年就會上演一次。而距離上一次亞洲金融危機，剛好過去了10年。這種對經濟歷史認識的定勢很可能加劇投資者對“次貸危機”是否還會卷土重來的擔憂。

　　無疑，投資者的憂慮并不是完全沒有道理。美國住房建筑商協(xié)會的相關數據顯示�熋绹�房地產市場仍不景氣�熞呀抵�1991年1月以來的最低水平。美國房地產市場的疲軟狀態(tài)仍需要一段時間來恢復。據雷曼兄弟公司估計，今明兩年約3000億美元貸款將會違約。目前次級貸款違約率達10年來最高點12.4%，幾乎為去年同期的兩倍。2008年違約率可能升到14.6%。如果違約率上升，更多的金融機構將難以自救。美國財政部長保爾森日前接受《華爾街日報》采訪時也表示�熃鹑谑袌龅摹罢{整”可能還會繼續(xù)�熞恍┗�金公司或企業(yè)可能走向破產。

　　次貸危機和金融市場動蕩會在某種程度上損傷美國經濟。根據花旗銀行的金融模型測算，美國可能進入衰退的概率約為20%，而兩個月前這個概率在10%左右。保爾森也認為，由于危機發(fā)生，美國經濟增長速度可能會相應減慢。

　　當然，為了進一步恢復市場信心，美聯儲和其他國家中央銀行還可能向市場注入資金，但在筆者看來，它盡管可以在短期內大量增加流動性，起到不斷的“強心”效果，但它也會給市場一種心理暗示：次貸危機還在使金融市場惡化。這種暗示又可能使投資者信心收縮和受挫。

　　客觀地評價，美聯儲調低再貼現率、各國中央銀行向市場持續(xù)注入資金只是部分穩(wěn)定了市場信心，如果市場狀況沒有大的改善，或者再度惡化，美聯儲可能會動用降息這一“殺手锏”。美聯儲主席伯南克和保爾森日前都表示，將利用他們職權范圍內的“所有手段”來防止住房和信貸市場問題惡化。

　　(作者系廣東技術師范學院管理學院教授）