張五常

　　近來(lái)臺(tái)灣股市暴跌。因?yàn)橛袀�(gè)別股票每天不能下跌超過(guò)3%的規(guī)定，其慘痛經(jīng)驗(yàn)就迫著要延續(xù)很多天。這使我想起佛利民最近在上海談及放開(kāi)價(jià)格時(shí)引用過(guò)的斬老鼠尾巴的例子。要斬老鼠尾巴，應(yīng)該一次過(guò)地?cái)兀�不要一截一截地�(cái)亍Ｏ氩坏剑�十多天后，臺(tái)灣的股市就果真的一截一截地?cái)兀�可謂不幸而言中矣！

　　這次臺(tái)灣股市的恐慌性拋售的導(dǎo)火線，顯然是財(cái)政部長(zhǎng)郭婉容將舊稅重提，決定于明年初恢復(fù)征收“證券交易所得稅”。雖然，其課稅額僅是利潤(rùn)的3‰，微乎其微，但卻點(diǎn)金成鐵，引起股市狂瀉不在話下，而股民連日游行，鬧得滿臺(tái)風(fēng)雨。政府當(dāng)局無(wú)所適從，做出讓步，將所訂的稅率3‰減至1.5‰，但為時(shí)已晚，股市照跌無(wú)誤。

　　幾天前，一位《中國(guó)時(shí)報(bào)》朋友在午餐上跟我談到臺(tái)灣股市的問(wèn)題，我隨便說(shuō)了幾句，并提及假若郭婉容真是有意使狂升的股市冷卻下來(lái)，而3‰的稅率能導(dǎo)致股市狂跌，那就是神來(lái)之筆了。殊不知這位朋友將這“訪問(wèn)”簡(jiǎn)單地刊出來(lái)后，《時(shí)報(bào)》的電話響個(gè)不停。她于是堅(jiān)持我要澄清觀點(diǎn)。我想，上述的“訪問(wèn)”過(guò)于簡(jiǎn)化，而刊載出來(lái)的有一兩處并非我的原意，那我就明知山有虎，也不能不偏向虎山行。這篇文章也就非寫(xiě)不可了。

　　無(wú)知的牛群直覺(jué)

　　是的，在自由市場(chǎng)里，有些物品的市價(jià)可以莫名其妙地狂升暴跌。歷史上，最有名的例子是荷蘭在1636年發(fā)生的郁金香事件。大約10年前，中國(guó)大陸的君子蘭也曾發(fā)生類似的事件。

　　在產(chǎn)品上，類似的價(jià)格急升暴跌會(huì)發(fā)生，但次數(shù)不多，為禍也不大。這種情況在股市是比較常見(jiàn)的。1973年的香港股市，就曾經(jīng)狂升暴跌：恒生指數(shù)從300點(diǎn)上升至1700點(diǎn)而跟著下跌至150點(diǎn)。

　　股市這種莫名其妙的大幅度升跌，有兩個(gè)特征：第一，這現(xiàn)象大都出現(xiàn)在新發(fā)達(dá)地區(qū)開(kāi)始具有苗頭的股市中。第二，從百分比看，狂升與暴跌幅度最大的股票，都是些不見(jiàn)經(jīng)傳或較新的上市公司的。這兩點(diǎn)都支持著這樣的一個(gè)結(jié)論：莫名其妙的狂升暴跌是由于很多新入行的、對(duì)股票毫無(wú)認(rèn)識(shí)的人所促成的。

　　股票不容易明白(即使大學(xué)經(jīng)濟(jì)系的畢業(yè)生，也沒(méi)有幾個(gè)能看得懂紐約的《華爾街日?qǐng)?bào)》)。股票不是郁金香，不是君子蘭，本身并不可愛(ài)———可愛(ài)的只不過(guò)是股票能帶來(lái)的收入。股民對(duì)這收入的來(lái)源及前景一無(wú)所知，是股票莫名其妙地狂升的一個(gè)因素。另一個(gè)因素是無(wú)知者與無(wú)知者的互相競(jìng)爭(zhēng)，你看我，我看你，我買(mǎi)你又買(mǎi)，你買(mǎi)我又買(mǎi)，見(jiàn)股票上升，有錢(qián)可賺，就完全不管自己所下注的上市公司或機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)，從何而來(lái)。這就形成了一種牛群直覺(jué)(h e rd in s tin c t)的行為，盲目地跟著他人“向前走”了。

　　前景預(yù)期與股市價(jià)值

　　歸根究底，某股票的價(jià)值，是由發(fā)出某股票的公司在實(shí)際上可以預(yù)期的前景與利潤(rùn)來(lái)決定的。長(zhǎng)線而言，購(gòu)買(mǎi)股票的利潤(rùn)———股票的升值與派息———應(yīng)與貸款所得的利息或其它投資的平均利潤(rùn)相若。但在中、短在線，牛群直覺(jué)的行為或訊息的不足可以使股價(jià)脫離利潤(rùn)預(yù)期的現(xiàn)實(shí)。但因?yàn)槔麧?rùn)的預(yù)期可大可小，無(wú)從鑒定，所以股價(jià)究竟是偏高還是偏低就很難說(shuō)了。

　　禁“炒”弄巧反拙

　　要減少股市的狂升暴跌，“賣(mài)空”是重要的。沒(méi)有賣(mài)空，只準(zhǔn)炒上，不準(zhǔn)炒落，是促成狂升的一個(gè)原因。

　　臺(tái)灣(及香港)的執(zhí)政者對(duì)股市也所知不多。他們禁止股市賣(mài)空，認(rèn)為手上沒(méi)有股票也能賣(mài)出，毫不實(shí)際，是“炒”(投機(jī))而不是投資。其實(shí)，凡是市場(chǎng)都可以炒，而所謂賣(mài)空者，并不是沒(méi)有股票也賣(mài)出，而是通過(guò)股市的經(jīng)紀(jì)人，從不愿意賣(mài)出股票的人那里將股票借來(lái)賣(mài)出去。賣(mài)空其實(shí)不“空”，只不過(guò)是賣(mài)出他人的而不是自己的罷了。

　　禁止“炒”的政策，往往弄巧反拙。臺(tái)灣股市每天3%的上升或下跌的規(guī)限，會(huì)促成這次股市有較大的跌幅。理由有二。

　　第一，股市下跌的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)股市不看好的人就越來(lái)越多，而悲觀的情緒就越來(lái)越“鞏固”了。第二，股價(jià)有了下降的規(guī)限，放進(jìn)股市去的錢(qián)，不容易拿出來(lái)！這怎會(huì)不嚇怕了人呢？如此一來(lái)，膽子再大的也懂得靜觀其變，多加考慮才會(huì)向股市打主意。這樣，只要有一個(gè)人一定要將一小部分股票賣(mài)出去，但卻完全沒(méi)有人肯買(mǎi)的話，這股價(jià)就會(huì)跌至零點(diǎn)。當(dāng)然，這是一個(gè)極端的例子，但下跌的規(guī)限是會(huì)促成這種傾向的。臺(tái)灣的股市有了上述的規(guī)限，可以說(shuō)每天都處于半停市的狀態(tài)中；但因?yàn)橐唤匾唤氐財(cái)乩鲜笪舶蜑闀r(shí)甚久，其后果可能是比幾天的全停市更差的。

　　結(jié)論

　　無(wú)論怎樣說(shuō)，不值那么多錢(qián)的股市遲早會(huì)下跌，而早一天下跌比遲一天好。股市的真實(shí)價(jià)值遲早會(huì)出現(xiàn)。

　　我是不贊成政府在市價(jià)上做任何干預(yù)的。

　　假若政府真的可以像郭婉容那樣點(diǎn)金成鐵，當(dāng)然也可點(diǎn)鐵成金，政府于是就以為可以左一點(diǎn)右一點(diǎn)地修改市場(chǎng)上偏高或偏低的不“合理”價(jià)格。但這是做不到的。政府的武斷一向乏善可陳，而假若干預(yù)后的市場(chǎng)不跌反升，或不升反跌，怎么辦？

　　郭婉容做對(duì)了一次，是不足以為范的。臺(tái)灣政府應(yīng)該立刻取消每天股價(jià)上落的上、下規(guī)限，跟著容許“賣(mài)空”的安排。

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