股神開始顯暮氣

　　本刊特約作者　吳弓/文

　　伯克希爾·哈撒韋(Berkshire Hathaway)上周六(3月4日)發(fā)布年報。對絕大多數(shù)人來說,最重要的并不是看到財務(wù)表現(xiàn),而是年報中巴菲特致股東的信——從1977年以來他一直堅持每年親自寫信給股東,探討各種問題。事實上,他每年給股東的信已經(jīng)成為了無數(shù)投資者必讀的“圣經(jīng)”,也常常被各家媒體或多或少、或偏或全引用。我本人就是在認(rèn)真讀過了他從

1977年以來的每一封給股東的信以后才開始了自己投資生涯的,而我最悔恨的沒有多讀幾遍——否則便不可能犯下如此多愚蠢的錯誤。

　　單從數(shù)據(jù)表面看,伯克希爾在2005年干得不錯:收入上漲17%,達(dá)到了85.3億美元,每股收益為5538美元。不過,如果剔除了因為寶潔收購吉列給伯克希爾帶來的50億美元“賬面收入”(因為伯克希爾不打算出售股份,所以沒有產(chǎn)生任何“實際收益”)之后,這個數(shù)字便不那么漂亮了。造成巨大損失的是巨災(zāi)保險業(yè)務(wù),卡特里娜颶風(fēng)給伯克希爾帶來了25億美元的損失,另外兩場颶風(fēng)也造成了9億美元的損失,總計34億美元。伯克希爾在此后立即提高了巨災(zāi)保險業(yè)務(wù)的保費,這將在未來多少彌補(bǔ)這些損失——按華爾街的一貫觀點,巨災(zāi)之后往往是買入保險

　　按照巴菲特的觀點,年報絕不應(yīng)是公關(guān)公司執(zhí)筆寫出來的華麗文字加上董事長簽名的一個空洞玩意兒,而是公司管理層和投資者溝通的一次良機(jī)。因此,他今年的這封信一如既往地秉承了自己的風(fēng)格:坦誠地討論伯克希爾經(jīng)營狀況和面臨的各種問題,一針見血地揭露美國企業(yè)界和美國經(jīng)濟(jì)面臨的重要問題,見解深刻,但筆調(diào)輕松幽默。不過,在今年的信中,我們可以明顯地嗅到一些新的氣息:他心理上的老態(tài)已經(jīng)表露無疑——“股神”終究也是人,盡管對75歲的他來講,保持那么長時間年輕的心態(tài)已經(jīng)殊為不易。

　　最能反映他心態(tài)變化的是就繼任問題的討論。在以往給股東的信中,巴菲特總是拿這個問題調(diào)侃,例如,“我認(rèn)為我的任期是死后10年”,或者,“請不要再問我如果被卡車撞到了怎么樣的問題,我已經(jīng)跟卡車協(xié)會的主席溝通過這個問題,他保證旗下的司機(jī)不會干這樣的蠢事”等等。然而,今年他開始嚴(yán)肅地討論起“如果明晚我就死了”的問題,并指出已經(jīng)有了足夠的人才儲備,并且董事會在這個問題上取得了一致意見。而且,他還進(jìn)一步討論了董事會是否應(yīng)該因為隨著年事已高,自己能力開始越來越差而替換掉自己的問題。盡管很難想像伯克希爾的董事們會有這樣的舉措,不過顯然巴菲特促使他們考慮并討論過這個問題,在年報中他寫道:“當(dāng)我們在董事會討論這個問題的時候,我覺得氣氛真可怕。”前不久《財富》報道巴菲特在和蓋茨一起在內(nèi)布拉斯加大學(xué)面對學(xué)生時,曾表露過“我也許該把更多的精力投入到慈善事業(yè)中去”。我們可以想象,巴菲特對于伯克希爾的熱情也許并不像以前那樣無比的高了。

　　另一件可以佐證的事情是他對巨災(zāi)保險的看法。首先,在2005年中,巴菲特曾下令手下最重要的再保險負(fù)責(zé)人Ajit Jain消減其在巨災(zāi)保險業(yè)務(wù)的風(fēng)險程度。事后證明這是一個聰明的舉措,不過對一向用人不疑,喜歡放手讓手下各行其是的巴菲特來說這一舉動很罕見。其次,在討論去年的颶風(fēng)問題時,他破天荒地開始懷疑是否有巨災(zāi)已經(jīng)變成了一種常見而非偶然現(xiàn)象的可能性。而在過去,他一向認(rèn)為巨災(zāi)的這種周期性可以給財務(wù)實力強(qiáng)勁的伯克希爾帶來某種優(yōu)勢,例如,他曾經(jīng)說“我和查理(查理·芒格,巴菲特的合伙人和伯克希爾的主要股東之一)都更關(guān)注長期的表現(xiàn),因此,相比平穩(wěn)的15%收益,我們更傾向于動蕩的18%收益”。因此,雖然很難說巴菲特會就此放手伯克希爾的生意,或是能力上比以往有所滑坡,但一直不服老的股神已經(jīng)開始顯露暮氣。

　　不過,在對某方面的批評,他顯得更為老辣。在今年的信中,他重點揭示了美國公司高管薪酬尤其是使用期權(quán)激勵的秘密。例如,假設(shè)一家叫做靜態(tài)發(fā)展的公司,凈資產(chǎn)10億美元,每年固定盈利1億美元,起初共有1億股,每股10美元。該公司的CEO共獲得外在股份1%的期權(quán)(行權(quán)價格10美元),而在后來的10年里,該CEO不斷地用保留盈余進(jìn)行股份回購,結(jié)果在10年底的時候會把外在股份消減至3870萬股,每股價格達(dá)到25.8美元——該CEO的期權(quán)現(xiàn)在價值1.58億美元,而公司的業(yè)務(wù)并沒有任何提升!這就是公司高管獲得高額報酬的秘密,也是巴菲特格外憤慨之處。在他看來,當(dāng)今的企業(yè)高管太多地使用這種伎倆來從投資者的腰包里掏出錢來。當(dāng)然,這也是巴菲特雖然擔(dān)任了20家上市公司的董事,卻只有一名CEO把他選進(jìn)了薪酬委員會的原因——伯克希爾從來沒有期權(quán),巴菲特本人的年薪只有區(qū)區(qū)10萬美元。

　　汽車業(yè)注定是一個充滿新聞的地方。2005年的加劇下滑已經(jīng)讓美國汽車業(yè)痛苦不堪,2006年伊始,他們又遭遇重創(chuàng)。通過對230種車型多達(dá)150項的測試和調(diào)查,上周三(3月1日),已經(jīng)連續(xù)9年發(fā)布、頗有影響力美國的《消費者報告》發(fā)布了其年度汽車專項調(diào)查的結(jié)果:日本車在所有10個獎項中占據(jù)了頭名——在該調(diào)查的歷史上,這還是頭一次美國車在所有獎項中都沒有獲得第一。因此,幾乎所有的主流媒體都認(rèn)為這是亞洲汽車制造商進(jìn)軍美國市場的又一個“里程碑”。

　　盡管這一幕被認(rèn)為是遲早要到來,不過來得如此快卻有些出人意料。高油價顯然是一個很重要的推動因素。例如,在以往被美國車統(tǒng)治的多功能運動型車(SUV)上面,豐田的Highlander混合動力車力壓諸多競爭對手,獨占鰲頭。而更有意義的是,在最重要的汽車穩(wěn)定性方面,日韓汽車取得了壓倒性的優(yōu)勢。平均每100輛車發(fā)現(xiàn)的問題數(shù)目,歐洲車高達(dá)21個,美國車有18個,日韓車輛只有12個。反映到排行榜上面,福特的水星(Mercury)是唯一擠進(jìn)穩(wěn)定性排行前10名的美國品牌。這項調(diào)查說,一輛用了8年的豐田平均的問題率跟用了2-3年的通用或福特的問題率差不多。

　　這就是日本車占領(lǐng)美國的最大秘密。有調(diào)查顯示,如果一個車主需要不時將自己的車拿去維修,那么他再購買同一廠商車輛的可能性就會大大降低,反之,他則很可能購買同一廠商其他品牌的車輛,在車輛使用的最后日子里尤其如此。《消費者報告》主持汽車測試的主管錢皮(David Champion)認(rèn)為,日本車在剛進(jìn)入美國時雖然其他方面不怎么樣,但由于高度重視車輛的可靠性,常常不惜血本召回,這使得他們車的可靠性要大大好于美國同行。這使得日本車終于站住了腳,并不斷擴(kuò)大了市場份額。這一點,是那些正在計劃進(jìn)入美國市場的中國同行——例如跟馬爾科姆.布里克林合作的奇瑞——必須學(xué)習(xí)的,特別是在汽車電子器件越來越多,越來越復(fù)雜,因此越來越容易出現(xiàn)各種小問題的今天。

　　盛大再次成為華爾街焦點,這次是巨虧。它在上周一發(fā)布的四季報(未經(jīng)審計)中稱,凈虧5.39億元人民幣。其股價應(yīng)聲下跌20%。季報說,這筆虧損的主要部分是公司持有的38% Actoz股份投資減值5.21億元人民幣。

　　不過,這不是股價下跌的最重要原因,類似的資產(chǎn)減值在華爾街一般被當(dāng)做一次性虧損處理,其收入增加的放緩和毛利率的惡化才是真正的原因——不相信未來的收益會彌補(bǔ)當(dāng)前收益的損失。華爾街預(yù)測盛大第四季度的凈營業(yè)收入為5840萬美元,而盛大公布的數(shù)據(jù)只有4470萬美元,毛利率也從前一個季度的68.9%下降到了59.9%(因為轉(zhuǎn)型),費用增加的比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入,凈利潤率惡化得更多。

　　平心而論,盛大的未來還是有不少看點。例如,陳天橋寄予厚望的易寶(EZ Pod)能在多大程度上占領(lǐng)家用娛樂市場(盛大目前聲稱共獲得66萬套訂貨,但這個數(shù)量還難以對盛大的業(yè)績有實質(zhì)性貢獻(xiàn)),新代理的韓國NHN公司的《ArchLord》能夠取得怎樣的業(yè)績,休閑游戲的收入增長能否保持目前的高速度等等。以陳天橋的雄心和唐駿超人的運營能力,他們是不會甘于寂寞的。

　　不過至少,他們應(yīng)該跟Google學(xué)習(xí)一下。在CFO Reyes發(fā)布增長可能放緩的預(yù)警之后,Google的股票也經(jīng)歷了一波慘烈的下跌。但之后,董事長兼CEO Eric Schmidt迅速在分析師會議上出面,詳細(xì)解釋了公司未來的發(fā)展計劃和各種良機(jī),股價也立即開始企穩(wěn)回升。而盛大在發(fā)布了四季報后,在美國媒體上,相關(guān)的報道多是集中在目前的財務(wù)數(shù)據(jù)上面,幾乎沒有任何提及未來規(guī)劃和機(jī)遇的報道,反倒是中國的報道無論從深度還是廣度上都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國,對于一家在納斯達(dá)克上市的公司,這不正常。聯(lián)想到陳天橋在盛大前一輪下跌后對媒體發(fā)出華爾街分析師不了解中國