陳久霖怎樣搞垮中航油 自己操盤期貨期權一起上

　　本報記者 徐可強 上海報道

　　手下有數個國際背景的操盤手，陳久霖還是輸了。中國航油(新加坡)股份有限公司(簡稱“中航油”)風險管理部的一位職員私下對油圈朋友說，此次輸得如此不合理，因為多是陳本人操盤。

　　而這位油圈朋友則說，去年年底陳久霖就已露出敗相，因為他花了太多時間與精力放在投機交易的博弈上，把現貨交易看得淡如白水，“這在期貨市場是最忌諱的——輸在一個‘急’字上”。

　　12月6日，新加坡交易所發言人稱已經成立了專門調查組，調查中航油在交易所市場的投機行為。

　　由于中航油更多的交易發生在場外的紙貨市場上，新加坡交易所方面對于中航油的交易數據目前也沒有詳細掌握。最詳實的數據，應該可從中國證監會境外期貨監管處查得。據說，中航油每月要向此處報備市場交易數據。

　　一位在上海做石油期貨的人士表示，中航油在新加坡紙貨市場上是航空煤油衍生品交易的做市商。中航油對航煤限價保頂期權做出錯誤定價，賣出了大量該期權合約，最終導致巨虧5.5億美元，面臨破產保護的境地。

　　陳久霖說，如果再給我5個億(美元)，我就翻身了。事情的邏輯真的如此簡單？回放這樣一個5.5億美元的驚天故事，我們可以看到什么？

　　錯在何處、何時？

　　幾乎所有后知后覺的人都會說，陳久霖犯了一件尼克.利森曾經犯下的錯誤，與市場趨勢做相反的操作。

　　利森當年賭日本經濟開始復蘇，他賭錯的結果是搞垮了巴林銀行；陳是在判斷石油價格時做與行情相反的交易，他的代價是搞垮了一家上市公司。

　　從中航油內部了解到的消息顯示，在7月份左右，也就是國際原油價格在每桶40美元、航煤接近每噸350美元的時候，中航油，或者說陳久霖做出了錯誤的判斷：石油價格不會繼續升高，而要開始下跌。此時，原油已經從2003年5月的每桶25美元上升了超過60%。

　　至于陳是如何做出石油價格將開始下跌的判斷，目前還不得而知�？梢粤私獾降男畔⑹�，在這個時間，中航油開始在國際市場上做出錯誤的操作，大量拋空原油期貨，由此一步步滑向深淵。

　　期貨投資必須提交一定比例的保證金，國際慣例是在5%左右。按照當時每桶40美元的價格計算，每桶需要保證金2美元左右，即使中航油持有幾千萬桶的空頭頭寸，所需保證金也不會超過1億美元。

　　但是這種投資顯然遭受了市場的嚴厲狙擊。國際原油價格由每桶40美元迅速躥升到10月26日的最高每桶56美元附近。這個價位，可以說是陳久霖心理崩潰的上限。

　　各交易所為防范期貨交易中出現的交割風險，一般會在客戶的賬面損失到達一定界限時，強行將該客戶所持有的頭寸自動平倉。也就是說，中航油在原油期貨上的投機損失，最大就是所投入的資金。這種損失，在遭受強行平倉時就馬上發生。

　　另據消息，在原油價格到達50美元以上后，中航油的判斷再次出現嚴重錯誤，入市建立多頭倉位。然而市場的打擊再次降臨，油價從每桶56美元大幅下跌，至12月6日僅有每桶42美元。這時候油圈有人出來說，陳久霖實在是運氣太差。而更難聽的話還有：陳不懂油，也不懂期貨，所以才會一敗涂地。

　　盡管中航油集團負責此次事件的發言人邊輝稱，不清楚中航油在期貨上的損失有多大。但市場人士判斷，中航油兩次錯誤的判斷和投機，造成的損失最多1億美金左右，占5.5億美金總損失的少數；中航油的大出血，當來自新加坡紙貨市場上的期權交易。

　　“期權”與“期貨”一字之遙

　　新加坡的紙貨市場，是區別于交易所市場的場外市場。在紙貨市場上，最終不需要進行現貨交割，而是進行現金交割，主要是在紙面上的交易，因此得名。

　　中航油作為中國最主要的航空煤油貿易商，幾乎壟斷了中國航空煤油市場。東方航空的一份報告指出，近年來中國航空煤油消費量在600萬噸左右，而進口數量達到30%。這些航煤有必要在國際市場上做套期保值業務。

　　由于中航油是在新加坡注冊，而且又背靠中航油集團，在航空煤油的市場上占有非常重要的地位。借此，中航油在新加坡紙貨市場上成為了航空煤油期權產品交易的做市商。

　　所謂期權產品的做市商，就是在市場上自由報價，向投資者賣出看漲或看跌期權，以獲得權力金。看漲期權指投資者有權在約定期限內以某個價格(行權價格)向期權賣出者買進標的產品，看跌期權則是有權賣出。期權買入方可以在合同期限內，根據市場條件選擇執行期權合同(又叫行權)，或者放棄。買入這種權力付出的資金，就叫做權力金。投資者買入期權一般是為了對沖其買入期貨或者現貨帶來的風險，而期權賣出者則是為了獲得權力金。

　　從合同上來看，期權賣出者似乎背負著無限的風險。正因為如此，只有信譽最好、實力最強的機構才能成為期權市場的做市商，賣出期權。從全球范圍內看，期權賣出者基本上都有盈利，投資者行權的情況非常少見。

　　其實，中航油的期權交易，此前也是盈利頗多。據知情人士透露，中航油的風險投資收益占總利潤的65%以上，其中主要就是賣出期權的收益。邊輝也不否認風險投資收益是中航油的重要盈利來源，但認為比例可能不會有那么高。

　　如果說中航油的原油期貨交易造成公司的創傷，而期權交易則是拉開了大口子，中航油大失血，走向崩潰。

　　中航油的失策之處在于，沒有正確制定航煤限價保頂期權(一種看漲期權)的權力金，使得投資者購買了大量的這類期權。

　　市場人士透露，中航油賣出的這份看漲期權，價格大約在每桶3美元、每噸22美元左右。盡管具體的期權合約中行權價不同，但估計應在每噸400美元以下。然而，到了10月中下旬，受原油價格的影響，新加坡航煤價格已經達到450美元左右。由于航空煤油價格的高漲出乎中航油判斷，行權價格低于市場價格，投資者要求行權，從而使期權賣出方，也就是中航油公司產生巨額虧損。

　　以每噸航空煤油產生30美元的虧損計算，每賣出300萬噸的期權就差不多損失1億美元。這種損失的速度和規模，都不是期貨交易能比擬的。這種風險幾乎是無限加于期權賣出者身上，而中航油又沒有采取好的對沖措施。

　　期貨、期權的雙重損失，讓中航油的5.5億美元瞬間蒸發。

　　誰是狙擊者？

　　相似的情形在1995年2月曾經發生過，巴林銀行的眼光都盯在利森的巨額盈利上，根本忽視了他大量做多日經期貨的風險，甚至假造的帳戶也能從銀行里獲得足夠的資金。最終，巴林銀行虧掉13億美元，轟然倒下。

　　在被判無期徒刑后，利森寫下《我是這樣搞垮巴林銀行的》。他說，“對于沒有人來制止我的這件事，我覺得不可思議。”

　　從接手一個21萬元資產的小公司發展到數億資產的上市公司，不是每個人都能做到的。陳久霖做到了，盡管他多次談及“賭”，但只要他賭贏了，那就沒人會去阻止他。

　　到現在為止，還不能確認陳久霖在中航油事件中要負什么責任，因為中航油的錯誤似乎不像利森那么明顯。

　　一位資深市場人士認為，原油期貨的損失是投機過度，止損不及時。而期權交易上的錯誤則在于，沒有按照市場的變化，及時將看漲期權的權力金大幅調升，并降低看跌期權的權力金。這位人士認為，如果權力金足夠高，那么很少會有人花大價錢買這份權力的。一個例子是，在燃料油價格波動厲害的時候，燃料油的期權權力金曾經高達每噸100元人民幣，而燃料油也不過僅僅是每噸2000多元人民幣而已。

　　當然，比起利森的故意欺詐，權力金的制定失誤似乎錯誤更小一點，而且還有被人狙擊的跡象在其中。

　　從原油價格“巧合地”在10月26日開始下跌，到“巧合地”有那么大規模的投機者買進看漲期權，中航油失血的步驟跟市場的表現似乎巧合得多了一些。國際資金狙擊中航油的影子絕對難以避免。而且，國際資金狙擊中國資本在相當多的市場上都有表現，中國資金投資銅、鋅等期貨時都享受過類似的待遇。

　　由是看來，陳久霖的失誤未必如利森那么嚴重，也未必需要承擔利森承擔的代價。但是，中航油事件的影響在有些方面要比巴林銀行更惡劣——中國企業的國際地位有降級之虞。這是新加坡一位銀行界人士說的，他任職的銀行是中航油主要債權人之一。

　　陳久霖甚至放言：如果再給我5個億(美元)，我就翻身了！此話聽起來，恍如又一個驚天豪言。