奧賽康事件激怒高層 肖鋼會議上讓相關干部離席
·IPO重啟45天后，行政手段干預致IPO市場形同停滯，有形之手出手時機被質疑。
·IPO新規不完善，證監會試圖在行政監管與市場化改革之間，尋找微妙的平衡點。
·專家呼吁，忍受過渡期陣痛，以時間換去市場均衡，加速推進市場化改革。
隨著1月12日晚間證監會的IPO新規出臺，暫緩IPO的公司已經達到7家。距離11月30日宣布重啟僅僅過去45天，IPO再次面臨著停滯的窘境。
“沒有必要用行政手段去干涉市場。”1月13日，中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍[微博]表示，人為的行政干預，扭曲了IPO的供求關系，不利于IPO的市場化改革。基于類似的觀點，大量市場參與者和觀察者也都加入到了“討伐”證監會的行列，一時間，證監會成為眾矢之的。
這樣的局面肯定是證監會始料未及的。在證監會出手之前，市場也曾怨聲載道，IPO重啟后，盡管規則已經修改，但高發行市盈率的歷史頑疾仍未能消除，不僅如此，由于新規首次在A股市場推出了老股轉讓制度，在高發行市盈率的推動下，擬上市公司股東頻頻提前套現。
市場的不滿情緒在奧賽康公布網下申購結果后，達到了頂點。1月9日，奧賽康公布網下申購結果，發行市盈率67倍，老股轉讓募集資金近32億元，遠高于新股募集金額7.84億元。記者從相關渠道了解到，這一結果最終激怒了高層領導，這直接導致證監會主席肖鋼接下來的日子里過得并不愉悅。
在隨后的證監會內部會議中，肖鋼大為光火，他要求相關各司局級干部，盡快拿出解決方案。其中一個細節能夠看出肖鋼的急切心情，IPO重啟后，大量擬上市公司計劃登陸創業板，肖鋼在內部會議中，沒有讓主管創業板的干部落座，而是直接責令其離開會場，立即處理擬上市公司的高市盈率問題。
很快奧賽康的IPO緊急暫停，同時其他已經進入IPO程序的公司也停下了腳步。但是市場對證監會的非議不減反增。在中國獨特的資本市場環境下，將問題全部歸咎為證監會，這種極度簡單化的處理方式并不可取，但是證監會在政策制定上的搖擺不定，也確實給市場造成了困擾。
在過去波云詭譎的45天里，證監會一直在行政手段和市場化改革之間尋找微妙的平衡，試圖讓所有的市場主體滿意，但就改革本身而言，不利用制度手段逼迫固有的利益團體讓利，結果只能是誰都不滿意。
新規的糾結
45天像是一個輪回，雖然45天前IPO依然停滯，但投資者至少對重啟后的市場充滿期待。
2013年11月30日，證監會制定發布并《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》。證監會新聞發言人鄧舸表示，這是逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡的重要步驟。就在這一天，證監會同時宣布，預計到2014年1月，約有50家企業能完成程序并陸續上市。2012年11月以來，長達一年多的IPO停滯終于結束。
此時證監會的表態中，多次提及信息披露監管的重要性，顯示出了向注冊制轉型的決心。同時證監會發布了《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》(下稱《通知》)，提高了上市公司的借殼難度。證監會希望通過這樣的方式，改變中國市場“賭重組”的現狀。
不過這個歷時一年有余出臺的新規，實際上并不如外界想象般，經過多方征求意見，并得到各方的認同。
記者從多個國際投行獲悉，證監會自IPO重啟以來，所釋放的各項措施，并沒有完全獲得投行的認同。同時在國內專家教授群體中，也存在著不同意見。
北京大學證券與金融研究中心主任曹鳳岐[微博]表示，當時在新規草擬時，以現有的監管框架，他向證監會提出了多條可行性建議，其中包括限定發行市盈率、限定上市首日漲跌幅的等建議。
他認為，中國的市場化改革才剛剛起步，價格沒有完全放開，市場主要投資者以個人投資者為主，因此在定價機制上照搬西方的市場化模式并不現實，尤其是在不少投資者并不了解高市盈率的內在含義時，容易受到傷害。而中國的國情決定，不能因這部分投資者有不理智的心態，而放任他們的利益受損。他認為，發行定價的市場化，應該在市場制度、市場參與者都成熟時再放開，在此之前，都需要證監會給出指導。
“當時在征求意見稿中，有限定發行市盈率不得超過30倍，如超過30倍市盈率，需要特殊報告。但是在定稿時，這一條不見了。”曹鳳岐稱，證監會當時給出的理由是，規則應該更市場化。
不過從1月9月以來的官方表態來看，證監會似乎違背市場化的原則，重新走上了行政干預定價的老路。
在新規草擬時，曹鳳岐還建議，改變目前上市首日漲跌幅不受限制的規定，將上市首日的漲跌幅也設置10%的紅線，通過類似手段，抑制一級市場申購者的投機行為。最終證監會以“擔憂沒有交易”為由，未予采納。
窗口指導涌現
按照證監會的部署，一直到12月下旬，首批擬上市企業及承銷商開始緊鑼密鼓準備材料，準備最后的沖刺。根據證監會要求，已過會83家企業須在12月20日之前報送發行計劃，才能在1月31日前完成發行上市，否則需要準備2013年年報，屆時將無緣第一批發行。
在此過程中，所有的企業都異常緊張，因為證監會在開放IPO的同時，加強了對保薦責任的懲罰力度。這一舉措有力地震懾了試圖粉飾IPO材料，蒙混過關的企業和券商。不少企業在最后關頭打了退堂鼓。
2014年元旦前后，IPO批文陸續發放，IPO正式進入倒計時。不過此時的證監會顯然更加敏感。在12月底，多家基金公司表示，該公司已經組織了專門的團隊，應對IPO“打新”，尤其是多位債券型基金的基金經理，對“打新”一事躍躍欲試。與此同時市場市場出現了多只以“打新”為投資策略的金融產品，所有機構都試圖在IPO重啟的過程中分一杯羹。
多家券商自營與基金公司稱，由于IPO剛剛重啟，并且首批IPO的公司都經過證監會層層篩選，其中或有“金子”一樣的公司，同時市場情緒反應，大量資金為打新做好了準備，新股的流通性良好。而A股的歷史經驗證明，“打新”存在較大概率能在短期內獲得預期收益，因此這一輪的新股網下申購不能錯過。
但此時證監會已經出臺了一系列的新規，包括《證券與承銷管理辦法》等，一系列的新規旨在抑制“三高”(高發行價、高市盈率、高超募)，詢價機構的熱情可能并不是證監會希望看到的，很快窗口指導來臨。
很快，證監會叫停債券型基金參與“打新”，同時不再審批以“打新”為策略的基金產品，并要求基金公司不得以“打新”作為基金的策略，不得以“打新”策略作為基金營銷時的宣傳手段。
雖然這一輪的窗口指導剝奪了大量機構參與IPO的機會，但并未從根本上解決發行高市盈率的現狀。
自IPO重啟以來，記者曾多次走訪IPO路演現場。部分機構表示，新規雖然要求剔除至少10%的網下申購高價，但不能從根本上解決問題。在整個市場都對“打新”有較大的獲益預期的情況下，成功申購比以什么樣的價格申購更重要，而要想申購成功，高報價成功的概率顯然更大。
一位知情人士表示，目前已經有機構與承銷商結成聯盟，在網下申購時，哄抬報價，促使其他機構不得不跟進報以高價。而承銷商在獲得高額傭金后，會在最后階段，會將與自己結成聯盟的券商報價剔除掉，令同盟避免被套，承銷商會以其他形式來與自己的同盟分享利益。
整個的路演過程中，經常不乏50-60倍市盈率的估值出現，參與者認為，只要是市場化的定價就是合理的，但這些行為都被證監會所關注。
在奧賽康這根壓垮駱駝的最后一根稻草出現后，證監會的窗口指導也如約而至。
以時間換均衡
1月12日，證監會發文，為最近一輪的IPO打上了一個“分號”，受此影響，已有7家公司公告暫緩IPO。接近證監會的人士稱，IPO重啟可能要等到農歷新年以后。
在過去45天里，證監會過得并不輕松，證監會企圖使用行政微調的方式，不斷去修正新規的漏洞，但是每一次的行政干預都會被輿論質疑。
瑞銀中國研究副主管兼首席策略分析師陳李指出，證監會對于資本市場三高(高市盈率、高銷售價、高融資額)的限制未達預期。首先，本次新股發行市盈率相比可比公司來說并不低。對于發行股數在5億股以下的新股，只需要10到20個投資者進行詢價和配售就可以了，所以在某種程度上企業、券商和投資者非常容易形成共識。
其次，由于有老股出售的規定，增發新股的供應量實際上會有所減少，對EPS攤薄更多，每股的股價會變得更高。“可以理解為現在的制度安排下，從二級市場拿走的資金比以前要多了，”陳李說。
瑞銀證劵股票資本市場部主管李克非的意見或可借鑒。他提出，在一個正常的市場下，其實不存在定價過高之說，如果沒有外界的干預，如果程序是正確、合理、公平的話，任何定價都是在那個時點投資者對價格的正常判斷，無論定價高低，最終都會向均值回歸，從過程來說有一個均衡。
曹鳳岐建議，更改目前的發行股數限定，變為募集資金額度限定，以來控制超募和高市盈率。
北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩認為，老股轉售是很好的制度設計，但并不是作為解決“三高”的手段，奧賽康事件就是例證。股權轉讓應與融資并重，成為資本市場必備的功能；但在市場化發行中，老股轉售往往是個信號，比例高的公司往往不是真正好，而是定價過高的公司。
而劉勝軍認為，目前發行市盈率居高不下的一大原因是國內貨幣超發，造成資產價格上漲，資產價格存在泡沫，這是高市盈率的根源。同時審批制對IPO供求關系的扭曲，也加劇了這一狀況。
他認為現階段老股轉讓制度應該取消，在市場套利傾向明顯、短期投資行為盛行的環境下，這一制度沒有存在的必要。他認為，證監會應該做的不是頻繁的行政干預，而是逐步減少審批，加速推進注冊制，讓IPO平衡。人為的暫停IPO實際上是加劇了市場的合理，目前市場處于審批制向注冊制的過渡期，市盈率的泡沫會在這個過程中逐步被擠掉。
不過一位接近證監會的人士表示，在推進注冊制的過渡期內，證監會有著自己的局限，比如需要考慮中小投資者的利益、需要符合現有的法律框架。“我們也知道盡快完善制度，但是就拿退市制度來說，這需要《證券法》先修改，法律的修訂不是證監會說了算的。”
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