楊穎樺；張 煒

　　6月7日，第四輪新股發(fā)行體制改革終于啟動。自2009年以來，證監(jiān)會已經(jīng)啟動了三輪的IPO改革。

　　回顧延綿近五年的四輪IPO改革路徑，第四輪改革或是最復雜的一次。這一輪改革，既面臨著IPO暫停的市場壓力，同時又有著上幾輪改革后遺留問題的累積。

　　在6月7日發(fā)布的《中國證監(jiān)會關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見(征求意見稿)》(下稱“意見征求稿”)的五大方向中，可以看到，監(jiān)管層此次的改革方案有著一年來很多監(jiān)管經(jīng)驗的累積痕跡，比如對于持續(xù)督導期間業(yè)績下滑的懲處明確與加重、套現(xiàn)沖動抑制與維穩(wěn)股價的多重措施、預披露提前的再加強，業(yè)內(nèi)人士將此稱為經(jīng)驗總結與細化之舉；另一方面，主承銷商自主配售、發(fā)行前可發(fā)債等，則被投行謂為機制創(chuàng)新之舉。

　　但是，此前市場期待的弱化企業(yè)贏利實質性判斷的發(fā)行條件改革措施沒有出臺，如放松創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市財務條件要求等并未現(xiàn)身。據(jù)接近監(jiān)管層人士向本報指出，因為涉及發(fā)行辦法的修改與市場環(huán)境配合等深層次的原因。

　　預披露、股債結合、發(fā)行時間變革

　　第四輪發(fā)行體制改革中，帶來突破的是發(fā)行機制變革，涉及預披露政策進一步推進、股債結合融資方式破題與發(fā)行人自主選擇發(fā)行時間松綁。

　　首先，就預披露制度而言，2012年2月份實行IPO企業(yè)預披露提前至發(fā)審會前一個月以來，被市場和監(jiān)管層皆認可為一項重要突破，給發(fā)行企業(yè)的透明化與申報文件公開留痕提供了重要的制度保障。

　　意見征求稿明確提出，將進一步提前招股書預先披露時點，加強社會監(jiān)督。發(fā)行人招股書申報稿正式受理后，即在證監(jiān)會網(wǎng)站披露。

　　這帶來的不僅是時間點的前移，更重要的是對以往“縫補式”的申報文件習慣帶來制度約束。證監(jiān)會的監(jiān)管經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人和中介機構在申報后遞交的招股書初版與最終版本，往往經(jīng)歷很多調(diào)整變更，甚至可能出現(xiàn)同一事實完全顛覆的情況。

　　投行人士認為，如果“申報即披露”得以落實，與意見征求稿中的“招股說明書預先披露后，發(fā)行人相關信息及財務數(shù)據(jù)不得隨意更改”相結合，就有較大的震懾力。

　　一旦公之于眾，審核過程中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人申請材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實存在不同表述且有實質性差異的，證監(jiān)會將啟動相應的核查處理程序。

　　“這意味著申報文件受理就不能隨意更改，如果證監(jiān)會給反饋意見，發(fā)行方的回復把前面招股書和保薦報告承諾的事實推翻，或者跟原來的描述有實質性差異，就證明兩者之間有一個是假的，說明發(fā)行人和中介機構有問題。”證監(jiān)會有關部門負責人指出。

　　其次，融資方式出現(xiàn)新的改革。證監(jiān)會明確，申請首次公開發(fā)行股票的在審企業(yè)，可申請先行發(fā)行公司債。積極探索和鼓勵企業(yè)以發(fā)行普通股之外的其他股權形式，或以股債結合的方式融資。

　　這意味著，該種靈活的融資方式，可在一定程度上解決發(fā)行人的融資急切需求，抑制闖關IPO沖動。但按證監(jiān)會的要求，該種情況下發(fā)行公司債，還需經(jīng)過監(jiān)管層審核，股債結合的融資具體方式，會有配套文件進行規(guī)定。

　　再次，是發(fā)行時間點的放開。按最新的改革思路，發(fā)行人通過發(fā)審會并履行會后事項程序后，證監(jiān)會即核準發(fā)行，新股發(fā)行時點由發(fā)行人自主選擇。放寬首次公開發(fā)行股票核準文件的有效期至12個月。

　　有業(yè)內(nèi)人士解讀稱，發(fā)行人和承銷機構可更靈活地根據(jù)市場情況選擇發(fā)行時間點，也將帶來其對于獲批發(fā)行批文的預期性增加。

　　“作為企業(yè)和保薦人都是有預期的，不會說像以前拖延很長時間。”證監(jiān)會有關部門負責人指出。

　　發(fā)行人穩(wěn)定股價義務

　　引來爭議的發(fā)行人與中介機構責任，在第四輪改革綱領中，發(fā)行人的責任更清晰，除對于信息披露的第一責任人義務外，其對公司股價的穩(wěn)定義務也得以落實。

　　改革思路中，首先強化發(fā)行人相關方股票流通鎖定期的約束。

　　發(fā)行人控股股東、持有發(fā)行人股份的董事和高級管理人員，應在公開募集及上市文件中公開承諾：所持股票在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，其減持價格不低于發(fā)行價；公司上市后6個月內(nèi)，如公司股票連續(xù)20個交易日的收盤價均低于發(fā)行價，或者上市后6個月期末收盤價低于發(fā)行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月。

　　此外，發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員，應在公開募集及上市文件中提出上市后五年內(nèi)公司股價低于每股凈資產(chǎn)時穩(wěn)定公司股價的預案，預案應包括啟動股價穩(wěn)定措施的具體條件、可能采取的具體措施等。具體措施可以包括發(fā)行人回購公司股票，控股股東、公司董事、高級管理人員增持公司股票等。上述人員在啟動股價穩(wěn)定措施時，應提前公告具體實施方案。

　　這種穩(wěn)定股價機制，一定程度上可減少市場對于發(fā)行人、高管套現(xiàn)沖動的憂慮。

　　在大股東持股意向透明度與相關主體承諾約束上，現(xiàn)在也得到明確。

　　對于前者而言，意見征求稿顯示，發(fā)行人應當在公開募集及上市文件中披露公開發(fā)行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東轉讓股票，應在相關信息文件中披露股東減持原因、該股東未來持股意向、減持行為對公司治理結構及持續(xù)經(jīng)營的影響。

　　對于后者而言，承諾是否兌現(xiàn)的后端監(jiān)管也得以明確。證監(jiān)會提出，證券交易所應加強對相關當事人履行公開承諾行為的監(jiān)督和約束，對不履行承諾的行為及時采取監(jiān)管措施。

　　此前證監(jiān)會上市部已啟動對于股改承諾等的檢查，結果將適時公布，這或為此項措施提供監(jiān)管經(jīng)驗。

　　個人定價和過程信披

　　新股定價方式的完善一直是此前幾輪改革的重點，此輪改革則更側重于細化此前改革的要求，包括對于個人投資者參與定價作用的加強，以及定價過程中信披要求的細化。

　　在此前打開個人投資者參與發(fā)行定價的窗口后，證監(jiān)會選擇用明確的數(shù)量強化個人參與的落實。

　　意見征求稿規(guī)定，發(fā)行人和主承銷商應當允許符合條件的個人投資者參與網(wǎng)下定價和網(wǎng)下配售。公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下的，提供有效報價的機構和個人投資者，應分別不少于20人；公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，提供有效報價的機構和個人投資者，應分別不少于50人。有效報價人數(shù)不足的，應當中止發(fā)行。

　　第三輪改革中引入的發(fā)行市盈率紅線，則得到進一步的細化要求。

　　意見征求稿規(guī)定，如擬定的發(fā)行價格(或發(fā)行價格區(qū)間上限)的市盈率高于同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率，在網(wǎng)上申購前，發(fā)行人和主承銷商應發(fā)布投資風險特別公告，明示該定價可能存在估值過高給投資者帶來損失的風險，提醒投資者關注。

　　就風險提示的內(nèi)容，證監(jiān)會要求，至少包括三點，比較分析發(fā)行人與同行業(yè)上市公司的差異及對發(fā)行定價的影響；提請投資者關注所定價格與網(wǎng)下投資者報價之間存在的差異。預計募集資金超過募集資金投資項目需要量的，說明富余募集資金的用途及其對公司經(jīng)營、公司業(yè)績等帶來的影響和風險。提請投資者關注投資風險，審慎研判發(fā)行定價的合理性，理性做出投資決策。

　　這帶有過去一年監(jiān)管經(jīng)驗的引入色彩，自從市盈率紅線提出以來，西部證券(002673.SZ)等發(fā)行人已開始在招股書中進行風險提示。

　　這并非僅是前端要求，其還和后端的懲處相結合，如同市場熟悉的一系列業(yè)績下滑遭到處罰案例，其發(fā)行人與中介機構大多未在發(fā)行時作出足夠的風險提示。

　　自主配售、向公募社保傾斜

　　作為發(fā)行重要過程之一的配售環(huán)節(jié)，此次迎來了重要突破——主承銷商自主配售機制引入。

　　此前多輪的發(fā)行體制改革中，自主配售權被頻頻提出，卻未被采納，監(jiān)管層的考量或在于市場對于主承銷商是否能存有公正立場的存疑。然而，隨著市場發(fā)展，發(fā)行失敗案例不再新鮮，在主承銷商心中對于買賣雙方的態(tài)度已經(jīng)開始平衡，推出機會似已水到渠成。

　　意見征求稿指出，網(wǎng)下發(fā)行的新股，由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者配售。發(fā)行人應與主承銷商協(xié)商確定網(wǎng)下配售原則和方式，并在發(fā)行公告中披露。承銷商應按事先公告的配售原則配售。

　　配售過程中的改革還包括：“向網(wǎng)下配售的新股中至少40%應優(yōu)先向公募證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會保障基金配售。”

　　證監(jiān)會指出，網(wǎng)下配售部分，如果公募基金和社保基金提出認購意愿的，要優(yōu)先滿足，至少達到40%。這是出于上述機構資金來源來自于公眾，可以維持機構在定價過程中的基礎作用，同時兼顧廣大公眾投資者的利益。

　　配售過程方面，包括對于網(wǎng)下配售比例的強化，約束網(wǎng)下報價約束機制，同時完善過去建立的網(wǎng)上網(wǎng)下回撥機制，兼顧公平性。

　　這包括調(diào)整網(wǎng)下配售比例，公司股本4億元以下的，網(wǎng)下配售比例不低于公開發(fā)行股票數(shù)量的60%；公司股本超過4億元的，網(wǎng)下配售比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%。余下部分向網(wǎng)上投資者發(fā)售。既定的網(wǎng)下配售部分認購不足的，應當中止發(fā)行，發(fā)行人和主承銷商不得向網(wǎng)上回撥股票。

　　此外，對于網(wǎng)下網(wǎng)上回撥機制進行了調(diào)整。網(wǎng)上投資者有效認購倍數(shù)在50倍以上但低于100倍的，應從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥，回撥比例為公開發(fā)行股票數(shù)量的15%；網(wǎng)上投資者有效認購倍數(shù)在100倍以上的，回撥比例為公開發(fā)行股票數(shù)量的30%。

　　后端監(jiān)管懲處細化

　　前述改革皆是前端監(jiān)管，但市場認為后端監(jiān)管更重要。證監(jiān)會顯然從過去一段時間的IPO監(jiān)管風暴中找到了經(jīng)驗，這也是本輪改革最重要的細化推進之一。

　　首先是對于“申報即監(jiān)管”的明確。未來，審核過程中申報文件出現(xiàn)先后不一的，證監(jiān)會將中止審核，并在12個月內(nèi)不再受理相關保薦代表人推薦的發(fā)行申請。

　　如果發(fā)行人、中介機構報送的發(fā)行申請文件及相關法律文書涉嫌虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，移交稽查部門立案查處，暫停受理相關中介機構推薦的發(fā)行申請；查證屬實的，自確認之日起36個月內(nèi)不再受理該發(fā)行人的股票發(fā)行申請，并依法追究中介機構及相關當事人責任。

　　而IPO財務核查帶來的監(jiān)管經(jīng)驗也有所體現(xiàn)——發(fā)審會前，證監(jiān)會將對保薦機構、會計師事務所、律師事務所等相關中介機構的工作底稿及盡職履責情況進行抽查。但這有待進一步的配套文件細化落實。

　　并購重組與稽查的聯(lián)動機制也在改革中展現(xiàn)，未來，強化發(fā)行監(jiān)管與稽查部門的聯(lián)動機制也將建立。

　　從申請文件被行政受理時點起，發(fā)行人及其董事、監(jiān)事、高級管理人員及相關中介機構即需對申請文件的真實性、準確性、完整性承擔相應法律責任。審核中發(fā)現(xiàn)涉嫌違法違規(guī)重大問題的，立即移交稽查部門介入調(diào)查。

　　此外，交易所炒新控制機制也將延續(xù)。

　　頻繁出現(xiàn)新股業(yè)績下滑案例后，第四輪新股發(fā)行體制改革將對這些變臉者更嚴厲。

　　發(fā)行人上市當年營業(yè)利潤比上年下滑50%以上或上市當年即虧損的，證監(jiān)會將自確認之日起即暫不受理相關保薦機構推薦的發(fā)行申請，并移交稽查部門立案稽查。發(fā)行人招股書中已明確具體地提示上述業(yè)績下滑風險、或存在其他法定免責情形的，不在此列。

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