李壯

　　創業板退市新規的正式亮相，如同一枚重磅炸彈，在A股市場引發了連鎖反應。

　　4月20日，深圳證券交易所(下稱“深交所”)正式頒布《創業板股票上市規則》(2012年修訂)，并宣布自2012年5月1日起實施。文件規定：創業板暫停上市考察期縮短到一年；創業板暫停上市將追述財務造假；創業板公司被公開譴責三次將終止上市；造假引發兩年負凈資產直接終止上市。同時明確規定退市公司不能通過借殼等手段恢復上市。

　　退市新規給市盈率高企的創業板市場帶來了沉重打擊，消息公布后第一個交易日創業板指數暴跌超過5%，個股大面積跌停。退市新規同時引發了投資者對主板市場、中小板市場的恐慌性拋售，中小板股票大幅回落，ST(即Special Treatment的股票)板塊幾乎全線跌停。

　　業內人士預期，退市新規在創業板試探性運行之后，監管層極有可能對主板、中小板的退市規則進行重新修訂。主板退市風險最大的ST板塊中有很大一部分企業是央企、國企，退市“手術刀”一旦向央企、國企推進，勢必會給地方利益鏈帶來觸動。

　　“市場化”退市 PK “報表化”退市

　　2011年11月，郭樹清主席上任之后。當年11月28日，深交所即發布《關于完善創業板退市制度的方案(征求意見稿)》(簡稱《方案》)。對于《方案》的推出，業內人士一致認為：創業板市盈率過高，退市制度可以起到警示作用，遏制投資者對創業板新股的投機性炒作。

　　經過短短4個月的修訂，《方案》即被寫入了《創業板股票上市規則》，而本次頒布的退市新規標準之嚴格大大超出了此前的市場預期。

　　根據新版退市制度，對于實施暫停上市的條件，將原來的“連續兩年凈資產為負”調整為“最近一個年度的財務會計報告顯示當年年末經審計凈資產為負”，同時新增“因財務會計報告存在重要的前期差錯或者虛假記載，對以前年度財務會計報告進行追溯調整，導致最近一年年末凈資產為負”。

　　西南證券首席策略分析師張剛認為：“在海外成熟市場中，退市政策標準更多地參考市場化數據，比如股價長期低于某個數值、股票換手率數據以及上市公司股東人數等數據。新版退市制度則更多注重以財務報表為退市的觸發條件。”

　　“美國股市退市制度對于上市公司凈資產沒有相關要求，而僅僅是規定上市公司總資產少于200萬美元且連續兩年虧損即實施退市。”張剛分析認為，創業板退市條件要比美國股市嚴格得多。監管層著重參考的是上市公司財務表報，將很大程度上放寬退市股票范圍。

　　退市制度的實施將面臨退市的股票范圍擴大，但分析人士認為創業板短期內真正出現退市的案例可能不多。

　　北京某私募機構投資總監常洪濤告訴記者，“盡管證監會目前實行的IPO審核制飽受非議，但近兩年上市的創業板公司手中握有大量超募資金，一旦主營狀況惡化，可以通過并購等手段，改善公司財務狀況，以規避退市風險。”

　　尤其值得關注的是，新版退市條件規定，“公司股票連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值”即暫停上市。目前創業板上市公司中所有股票的每股面值均為1元，主板市場眾多業績糟糕的ST股票，股價也大多維持在2元以上，有分析人士判斷，以股價低于發行時的每股面值為觸發條件有可能形同虛設。

　　據了解，在我國股票市場建立初期，發行股票的面值并不統一，大多數是百元至十元面值的股票，后來統一為1元面值。目前A股市場中僅有一只股票其發行面值為0.1元，即從H股回歸主板的紫金礦業(601899.SH)，紫金礦業在香港招股時每股面值定位0.1元，2008年回歸A股時其發行面值也為0.1元。

　　退市制度的相關規定，實際上也是在為新股IPO發行改革做鋪墊，常洪濤認為：“年內IPO制度改革也已是箭在弦上，針對不同的公司，將來股票發行面值也可能不盡相同。未來可能出現以幾毛錢面值發行的股票，中國香港市場乃至美國市場，存在大量股票價格低于1元的仙股，香港創業板超過六成的股票價格均在1元附近。將來IPO的公司考慮到退市風險，不排除以擴股方式降低發行時每股面值的可能。”

　　退市政策博弈地方利益

　　創業板推出兩年以來，其高發行價、高市盈率、高股價的“三高”狀態，給產業資本帶來了豐厚的獲利回報的同時，也給參與其中的普通投資者帶來了巨大的風險。

　　日前，郭樹清主席在公開場合吹風創業板市盈率應該為20倍比較合理。現在滬深300指數的市盈率約為11倍，而中小板創業板股票的平均市盈率超過30倍。

　　“如果扣除掉眾多業績優良的航母級國企大盤股、金融股，主板市場績差股票群的市盈率水平則基本與中小板、創業板相當，甚至可能更高。”華泰證券分析師劉英告訴記者，主板市場以ST板塊為代表的所謂重組績差股票，屢屢因為重組傳聞遭市場爆炒，對價值理念的破壞程度絲毫不亞于創業板。

　　在監管層出手修改創業板退市規則的背景下，業內人士普遍預期，主板、中小板退市規則也有可能出現調整。實際上，上述傳言絕非空穴來風，在今年3月兩會上，郭樹清主席曾明確表態，要對主板退市規則進行修訂。

　　近日，郭樹清在廣東調研時，證監會有關部門負責人表示，“證監會正在研究是否可以剔除政府補貼等非經常因素作為衡量盈利的新口徑，確保退市制度得到有效執行。”

　　消息一經傳出，二級市場ST板塊股票即做出快速回應，4月24日早盤共有超過30只ST股票被封死在跌停位置。有分析人士認為，依靠政府補貼等非經常性收入調節財務報表，是ST上市公司為了保殼采取的常用手段，一旦上述表態得以最終落實，ST板塊將會出現大量公司退市。

　　來自中金公司的統計顯示，A股市場自1998年4月實施ST制度以來，共實施過523次特別處理(部分股票反復戴帽戴星)。A股市場誕生以來真正實施退市的公司僅有53家，近4年以來，A股退市的案例為零。絕大多數ST股票群通過資產重組、資產注入、賣殼等手段，實現成功保牌。眾多連續三年虧損被實施暫停上市的股票，往往也能通過賣殼借尸還魂A股。

　　根據Wind的統計，A股目前ST、*ST股票共有191只，其中113只股票實際控制人為個人，屬于民企。屬于國資背景的股票多達78只，其中既包括國資委、地方國資委直屬的國企，也包括*ST中鎢這樣的直屬央企，甚至還包括鐵道部、教育部等國家機關控制的企業。

　　一位不愿透露姓名的券商人士告訴記者，“上市公司殼資源，長期以來都是各地方政府的稀缺資源。為了避免退市、實現保殼，地方政府、上市公司母公司通常都會以現金補貼方式改善公司財務狀況。以央企為代表的大型集團公司可能以上市公司為運作平臺，注入其他資產，使公司徹底改頭換面。而一些地方政府則可能以上市公司干凈的殼資源為條件，招商引資推進地方其他項目建設。”

　　那么一旦證監會的退市新政向主板市場推進，ST板塊中的眾多國企、央企果真會遭遇滅頂之災嗎？證監會高層的表態看似將通過現金補貼調節報表的閘門關死，但實際上卻并非如此。

　　上述券商人士告訴記者，證監會強調的非經常性損益如何界定就是個難題，比如有地方政府給予一家公司5000萬元補貼，地方政府表示該補助將分三年打入上市公司賬戶，按照現有的財務制度，審計機構完全可以把這筆補貼按照“經常性損益”處理，很容易就回避了政策的紅線。同時補貼有各種各樣的方式，類似行業補貼、區域補貼，前幾年地方政府紛紛上馬LED項目，投資方獲得了大量的補貼承諾，直接改善了上市公司的業績狀況，這樣的補貼顯然不能劃入“非經常性損益”。

　　“主板退市制度改革是趨勢，但很難照搬創業板的規則。”張剛告訴記者，主板更多的可能是參照歐美市場的“市場化”退市方式。

　　“創業板股票以民企為主，退市公司的總規模有限，帶來的影響也有限。主板大量存在的周期性行業的公司，比如中國遠洋這樣的航運巨頭，目前是業績低谷，隨著行業拐點的到來，業績也存在迅速回升的可能。繼續實施ST制度，對強周期性企業預留一定緩沖劑則相對合理。”王英同時強調，如果參照創業板退市規則來實施，中國遠洋一旦進入退市程序，近40萬流通股股東的財富將化為烏有，這對監管層來說將極為棘手。

　　小貼士

　　ST股

　　根據1998年實施的股票上市規則，滬深證券交易所對財務狀況或其他狀況出現異常的上市公司的股票交易進行特別處理。ST股是指境內上市公司連續兩年虧損，被進行特別處理的股票。*ST股是指境內上市公司連續三年虧損面臨退市的股票。

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