楊穎樺 況娟

　　“健全完善新股發行制度和退市制度，強化投資者回報和權益保護”，“積極發展債券市場”。這是溫家寶總理在2012年政府工作報告中提到與資本市場的三句話。

　　三句話篇幅雖短，卻蘊含了今年資本市場即將突破的幾大方面。而在兩會期間，從證監會主席郭樹清，到證券監管系統各個領域的代表，都在傳達著這樣一個信息：今年的資本市場改革將會有更大突破。

　　而這種突破涉及到了新股發行體制改革、退市制度改革、長期資金入市、債市和期市發展等多個方面。

　　新股發行改革分步實施

　　兩會期間，資本市場最為熱議的話題，莫過于新股發行體制改革，而在這期間，郭樹清多次對新股發行體制改革作出表態，從郭樹清的表態中，可以厘清先行改革的基本思路。

　　這個思路是近期將重點從增強買方定價約束、加大承銷商定價責任、提高股票流通性、加強對定價行為的監督等方面，完善定價機制，抑制“三高”、惡炒新股等現象。長期看，還必須不斷強化信息披露質量，加強社會監督，完善法制環境。

　　對于實行的具體時間表，郭樹清表示新一階段發行制度改革正在研究當中，在發行改革的實施時間上還沒有特別規劃，具體舉措將分步實施。

　　事實上，郭樹清提供的近期思路在發行定價端分別涉及到了市場熱議的存量發行、承銷商自主配售和網上網下配售比例等問題。

　　而證監會主席助理朱從玖在3月9日下午接受本報記者在內的媒體采訪時指出，這幾大措施皆有利有弊，然而卻是基于廣泛共識基礎上的可行方向。

　　除此之外，市場參與各方也紛紛提供了對于新股發行體制改革的細化意見。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新建議將合約式定價改為美國式定價，按照同一個價格申購，并將最低價格作為所有的中標價格。

　　而在抑制“三高”、惡炒新股等現象上，證監會正在推進一二級市場協調發展的思路，證監會目前正從抑制過度投機入手，做好投資者教育和風險揭示工作，逐步建立起投資者適當性制度。

　　而在這方面，交易所已經先行起步，3月7日和8日兩日間，滬深交易所相繼出臺了抑制惡炒新股的規定。對此，朱從玖指出這是面臨更加嚴峻的二級市場過度投機，采取的更加嚴格的措施。

　　而在長期的方向上，信息披露為核心毫無疑問是未來新股發行體制改革的重中之重。

　　“我們現在是圍繞信息披露為中心做努力，把這個作為首要的標準。”朱從玖指出，“比如我們現在招股書怎么寫，對我們招股書里面的內容怎么處理，對不同企業信息披露的關鍵性信息如何處理等，這都需要考慮。”

　　朱從玖指出信息披露為中心是一個系統性工作，一方面從發行人到監管層如何在發審工作中貫穿這這一主線；另一方面則是市場各方如何利用信息披露、避免盲目炒作。

　　而在具體思路上，朱從玖指出未來或考慮引入行業審核招股書的信息披露。他指出，隨著中小企業上市公司的增多，細分行業越來越多，普通會計財務、法律人員對于細分行業信息披露的財務信息和其他信息重要性未必能把握住。

　　而除了這些技術層面的改革，更為市場關注的是此前市場熱議的郭樹清拋出“IPO不審行不行”的驚天一問。而在此前郭樹清接受人民日報與新華社專訪時，闡述了對這一問題的理解：注冊制和審核制的實質性差別并不大，在實行注冊制的美國，監管機構的有些審查比中國還要嚴得多、細得多。關鍵在于如何界定政府監管部門與交易所平臺及其他中介機構之間的職責劃分和責任關系。

　　而這種監管部門與交易所平臺以及其他中介的職責劃分與責任關系的界定，似乎已經有了新的進展。3月8日下午，深交所理事長陳東征對記者表示，對于創業板和中小板的再融資審核權下放至深交所已經初步達成共識。而這或意味著發審權下放的試探性第一步。此外，從郭樹清到朱從玖也一再強調中介機構的誠信問題，這意味著中介機構未來將在發行審核上承擔更大的責任。

　　退市與入市

　　與新股發行體制改革同樣備受關注的是退市制度問題。

　　而在這個問題上，郭樹清在兩會期間接受采訪時表示，主板退市制度可能在今年上半年出臺。

　　而在郭樹清表態之后的滬深兩個交易所掌門人也紛紛對此表態，上交所理事長耿亮在3月7日接受記者采訪時承認退市制度正在研究的過程之中；深交所理事長在3月8日接受記者采訪時則更為直接，他指出：“可以肯定說在具體的退市公司出現上，主板退市會比創業板走在前面。創業板的退市制度不在于創業板在一年兩年內有退市的公司，而在于對整個中國資本市場相關理念的完善，這是一項重大改革的起始。”

　　他進一步解釋指出，在創業板退市征求意見后，中小板也以此為基礎來研究制定退市制度。而更為重要的是，這個在創業板誕生之初即在研究的退市制度，是主板退市制度的重要參考。

　　從證監會主席，到兩大交易所掌門人，多認為來自監管層的確認聲意味著：主板退市，或已箭在弦上。

　　但是，這背后仍然艱難重重，耿亮向記者提供了一組數據，上交所937家企業上市，目前退市的有37家公司，大約占到上交所上市公司總數的4%。這種退市是兩種形式，一種形式是主動退市，有17家上市公司，即采取吸收、合并的方式退市，這種退市相對是平穩的，對市場沒有引起振動，投資者也基本上滿意。另外一種退市則是被動退市，實際上被動退市從2001年開始，10年

　　僅僅退了21家。

　　上交所主板被動退市公司十年間僅出現21家，這個數字從某種程度上顯示了目前退市制度的落后。這背后，涉及到復雜的上市公司利益參與方以及投資者保護等問題。

　　董登新對本報記者表示主板退市制度框架的構建難點在于標準的制定。他認為該標準完全可以按照創業析的退市制度，適當地把標準放寬一些。

　　他指出主板退市制度風險提示有三關：第一關，就是目前“放風”階段，這是垃圾股逃亡的最佳時機；第二關，主板退市制度改革方案公示并征求意見階段，這時的垃圾股逃跑已有困難；第三關，主板退市制度改革方案正式實施階段，這時的垃圾股已沒有跑貨機會了。

　　而未來，主板退市如何真正在郭樹清給出的時間點內出臺，這一次，整個市場都在等待。

　　而退市對于上市公司質量的把控，這是夯實市場的基礎，另一方面，如何引導更多長期資金入市也是要點，即解決“入”的問題。

　　而這在兩會期間有了更多的破題，及銀監會負責人表示銀行理財資金將會研究直接入市之后，人力資源和社會保障部部長尹蔚民對媒體表示，在整個養老金投資運營方案沒有確定前，會選擇個別省市進行投資運營試點，兩會后開始運作。至于是否成立管理養老金的投資運營機構，尹蔚民表示，方案在進行研究，“我們會積極推動”。

　　債市與期市新品待發

　　實際上，無論是新股發行體制改革，還是退市與長期資金入市的問題，都只是圍繞股市改革而言，而一個多層次的資本市場，還包括了債券市場與期貨市場等多個層面。

　　而在債券市場方面，溫家寶總理在今年的政府工作報告中，明確指出要“積極發展債券市場”。

　　實際上，代表著交易所債市的發展路徑之一的中小企業私募債已經破題。郭樹清在兩會期間表示，爭取在上半年推出高收益債，實際上叫做中小企業私募債，目前在發行辦法、投資者條件等方面均需做出一系列安排，相關部門正在研究。他透露，發行高收益債要施行投資者適當性管理制度。

　　而耿亮則提供了更為詳細的解讀，他指出該債券面向中小和小微企業，考慮了三個方面的措施：第一是對投資者進行適當管理，希望其投資者是能承擔一定風險能力的機構；第二是因為高收益債具有高風險，上交所在中小企業私募債推動高收益債試點的同時，上交所考慮建立償債基金。而償債基金的來源主要是發債主體和上交所從自有資金的劃撥；第三是高收益債實行備案制。

　　“還有一些細節問題，正在研究過程之中，我們希望高收益債能在今年上半年推出。”耿亮指出。

　　而其中尤為值得注意的是償債基金機制，“在高收益債逐步推進的過程之中，我們主要考慮的是還本付息的機制。萬一如果有償債出現，通過償債基金來替發行人還一部分。”耿亮指出。

　　而深交所也沒有落后于上交所，陳東征對記者表示，深交所正緊鑼密鼓研究高收益債。他說，高收益債是解決中小企業資金很好的途徑，但需要有效把握發債和平衡風險。高收益債允許出現風險，但不能失控，深交所將保持穩中求進，推進高收益債研究。

　　而其中，合格投資者的設定和培育關乎未來高收益債券的流動性以及發行企業的融資成本。當前監管層的構想是給機構投資者松綁，降低投資門檻。

　　對此，鵬元資信評估有限公司常務副總裁、評級總監周沅帆(微博)認為，監管層應通過放寬機構投資者的準入標準，讓銀行理財產品、信托產品、券商集合理財產品都可參與中小企業私募債券投資；放開債券丙類結算賬戶，讓更多的機構投資者參與。

　　對于個人投資者，周沅帆指出應主要考慮凈資產較多、資本市場經驗豐富的高凈值客戶，該類投資者分散風險手段相對較多，應鼓勵其積極參與中小企業私募債券的投資。目前上交所對較高凈資產的定義為：個人投資者凈資產為50萬元以上、最近3年內具有10筆以上的債券交易記錄。但在實際操作中，對高收益債券投資準入的設定則可根據情況適當放寬，如果個人投資者在資本市場經驗較豐富，盈利經歷較多，可適當降低準入門檻。

　　而在期市新品方面，今年的新動作或者更大。郭樹清在兩會期間表示，國債期貨的推出沒有具體時間表，白銀期貨有望今年推出，原油期貨由于是國際性品種，情況較為復雜，目前也還在準備中。

　　而來自期貨交易所的代表委員，已經躍躍欲試，“今年溫家寶總理在政府工作報告中雖然對期貨市場怎么發展沒有在提出具體的要求，但在今年1月份開的全國金融工作會議上，溫家寶總理對期貨市場發展已經提出具體要求，十二五規劃對期貨市場發展也提出了目標。”大商所總經理劉興強(微博)在3月6日對記者表示，“我認為今年的期貨市場的發展大環境比過去是更加有利。”

　　而他帶來的大商所新品地圖則是：焦煤期貨今年推出，雞蛋、生豬還鐵礦石期貨已經立項研究。

　　北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越(微博)同樣十分看好2012年的中國期貨市場，認為它的發展可能會超出預期。今年期貨市場新品頻出，“原油期貨、白銀期貨、國債期貨等新品都亟待推出。”胡俞越稱，國債期貨的復出已到“萬事俱備只欠東風”的關口。他所指的“東風”即是指監管體系。”