谷東

　　盡管在初步詢價過程中，價格區間下限5.0元的申購倍數對應網下發行規模達3.04倍，但中國交建最終仍選擇了5.40元上限定價。而按此定價，也令承銷團主動包銷逾億股。這也是A股自2005年實施IPO詢價制度以來首次出現主承銷商包銷現象。

　　由于此前承諾募集資金不超過50億元，此次中國交建發行規模縮減至約13.50億股。除了以約4.24億股換股吸收路橋建設外，戰略投資者最終認購約1.85億股，網上發行約4.13億股，網下發行約2.25億股，聯席主承銷商包銷約1.02億股。

　　首現主承銷商包銷

　　據中國交建今日公告，經回撥機制實施及發行規模調節后，網上最終中簽率為1.28%；而網下共有23個配售對象獲得配售，對應的有效申購股數為22510萬股，有效申購資金總額為121554萬元，配售比例為100%。

　　若按初步詢價的情況來看，即使按詢價區間上限5.4元計算，其申購倍數所對應的網下發行規模也達1.16倍，已獲得足額認購。不過，或由于資金方面原因，累計投標階段仍出現了在5.4元上的申購不足。

　　但意外的是，中國交建及主承銷商并未因此降低發行價格，而是確定以詢價上限定價后，由主承銷商共同包銷了其中的逾1億股網下發行股份。

　　對于由主承銷商余額包銷部分股份，主承銷商也承諾鎖定期為3個月，鎖定期自本次網上發行的股票在上海證券交易所上市交易之日起開始計算。當然，主承銷商心里也有自己的算盤。

　　按照聯席主承銷商的分析師對本次中國交建A股發行出具的獨立的投資價值分析報告，中銀國際認為中國交建A股的合理價值區間為5.9元/股~7.1元/股；國泰君安認為中國交建A股的合理價值區間為5.7元/股~7.01元/股；中信證券(微博)認為中國交建A股的合理價值區間為5.79元/股~7.09元/股。而同時，中國交建本次發行累計投標詢價截止日，同行業可比上市公司的2010年平均市盈率為12.03倍。

　　即使在初步詢價前就對中國交建給出較低估值的海通證券(微博)，其合理估值區間也存在較大伸縮。海通證券給出的最低合理估值為4.90元，而最高合理估值也達6.30元。

　　海通證券指出，中國交建的盈利水平較高，凈利率、總資產收益率近幾年一直高于國內同行。而其較高的凈利潤率主要是因為公司投資項目占主營比例大，貢獻的投資收益比同行高，表明公司在項目投資運營積累較深。而未來疏浚業務自營部分的占比、投資運營項目的占比以及中高端海工裝備業務的占比增加也將顯著提升公司的盈利水平和成長空間。

　　發行市盈率新低

　　中國交建和聯席主承銷商是根據網上網下申購情況，并綜合考慮發行人基本面、所處行業、H股股價、可比公司估值水平、投資者反饋及市場環境等因素，確定上述發行價格的。

　　截至累計投標詢價截止日，即2012年2月15日，中國交建H股收盤價為7.28港元，折合人民幣5.91元，其H股前20日均價為7.30港元，折合人民幣5.93元。同時根據聯席主承銷商的研究報告預測數，公司截至2011年底每股凈資產約4.93元。因此認為5.40元的價格比較合理。

　　而以此價格，按照2010年市盈率水平計算，中國交建此次發行市盈率并未低于10倍，而是10.43倍。但這仍已創出IPO市場化改革以來的新低。

　　當然，若按照2011年預測市盈率水平計算，其發行市盈率則僅為7.68倍。據Wind資訊統計數據，最近一次低于此發行市盈率的是2008年6月5日招股的泰和新材(002254.SZ)。