編者按：自新股發行價取消窗口指導以來，現行新股發行機制弊端引發多方關注。1月10日，證監會主席郭樹清提出完善新股價格形成機制，改革股票承銷辦法，使新股定價與發行人基本面密切關聯。在下一步新股發行制度變革即將展開之際，證券時報將從可能的政策走向、現存問題剖析及市場參與方意見、新形勢下對機構投資者的要求、國外經驗的借鑒等方面進行系列評述和前瞻性分析，敬請關注。

　　證券時報記者 程林

　　因有效詢價機構不足，朗瑪信息成為A股歷史上第二家中止發行的公司，兩只基金也于近日相繼宣布暫停參與新股詢價。一級市場存在的“高股價、高市盈率、高募資”的問題備受關注，市場上要求新股發行制度改革的呼聲越來越高。

　　據記者多方了解，就目前新股發行制度問題，有關各方高度重視，在廣泛征求市場參與方意見后，改良式荷蘭拍賣制等有關政策改革有望在春節后推出，相關政策導向也逐漸清晰。

　　改良式荷蘭拍賣制有望推出

　　在當前的詢價體制下，客觀上說存在一定程度的“人情票”和“關系票”現象，加之現行配售制使得并不是所有高報價的詢價機構都能得到配售或足額配售，這加重了詢價機構的操縱可能和賭博心態，敢于高報價、多申購。

　　而有望推出的改良式荷蘭拍賣制，是指按照投標人所報買價自高向低的順序全額中標，直至滿足預定發行額為止，中標的機構以相同的價格(所有中標價格中的最低價格)認購中標的股票數額。舉例來說，假設某上市公司擬發行1000萬股，報價最高的機構A為50元認購500萬股，報價次高的機構B為45元認購300萬股，報價第三高的機構C為40元認購200萬股，則最后該股的發行價會確定為40元，且三家報價最高的機構將以40元的認購價得到全額配售，而無須采用抽簽形式。假設報價第三高的有機構C和機構D兩家，都是40元認購價，則將在優先全額配售機構A和機構B后，抽簽決定剩下200萬股的分配。

　　有關人士指出，這種報價本身就隱含了對高報價行為的懲罰機制，增加了詢價對象高報價的成本，從而起到約束詢價對象合理報價、不敢濫報高價的作用。

　　存量發行 打擊PE突擊入股

　　目前多只新股高溢價發行，造成超募現象嚴重。據統計，自IPO重啟以來，大約75%新股存在超募現象，個別公司超募資金近百億元之巨。龐大的超募資金造成社會資源的巨大浪費，也不利于約束上市公司的經濟行為。據了解，新股發行過程中的存量發行，已引起市場各方的廣泛興趣并有望推出。

　　所謂存量發行，是指在公司新股發行時，原有公司股東對外公開出售一部分股份。在海外資本市場，存量發行是新股發行中的常見方式，中資公司境外發行也經常引入這種安排。

　　現階段采用存量發行，好處有二：其一，可以在一定程度上解決目前上市公司超募帶來的高募資問題；其二，原始股東通過一級市場減持股票，不影響股價穩定，同時股本不至于大幅攤薄影響每股利潤。

　　存量發行的問題在于，這一方式有利于原始股東快速變現造富，不利于基于上市公司原始股東與新流通股東利益的一致。另外，諸如一些風投在擬上市公司申請上市前突擊入股獲取短期暴利，也引起各方質疑。對此有關人士建議，可對出售存量股份的股東類別和比例做出限制，以避免短期套利行為；對原始持股時間較長的股東，可以采取存量發行的方式，但應避免因此導致公司控股股東及實際控制人地位發生變更，影響公司持續經營。

　　目前國內注冊的私募股權投資(PE)機構有6000家之多，不少此類機構存在上市前突擊入股情況。而多數PE鎖定期只需上市后一年，其機構特性決定大多數PE會在鎖定期到期后立即賣股套現，客觀上增加了市場的波動性。對此，有關人士建議，可考慮增加PE持股的鎖定期，將目前的上市后一年增加為三年，增加其持股時間和風險成本。

　　加大機構網下認購比例

　　在歐美、中國香港等成熟市場，機構投資者是新股發行的主力，如新華保險H股發行時，個人愿意購買的股份不到5%。而在內地恰恰相反，超過50%的新發行股票由網上申購，即散戶認購了大部分股票。實際上，隨著市場化改革的推進，新股申購早已不是以往低風險高收益的財富工具，相反，新股定價與上市存在巨大的波動性，其透明度較低，風險更大，其產品特性與廣大散戶的風險承受能力并不匹配。

　　據了解，加大機構投資者在網下的認購比例，越來越被業內人士認同。與個人投資者相比，機構研究力量更強，具有更長的持續期，也具備更強的風險承擔能力。目前我國證券承銷辦法規定，向網下配售的詢價對象配售股票時，公開發行股票數量少于4億股的，配售數量不超過本次發行總量的20%；公開發行股票數量在4億股以上的，配售數量不超過向戰略投資者配售后剩余發行數量的50%。在未來，這一比例可能會上升。而這也將進一步加強機構報價的嚴肅性和敏感性。