理財周報記者 譚婷 王薇薇/文

　　寒冬肅殺。發行市場醞釀火山爆發——

　　首日破發率高企：2010年為7.76%，2011年達28.32%；

　　發行市盈率急速回落：剔除主板公司，2010年新股平均市盈率60.56倍，2011年47.55倍，降21.45%；

　　融資額大幅減少：2010年4883億元，2011年僅2862億元，縮減41%。

　　但，券商投行承銷費率在攀升。剔除主板公司，2010年，新股平均承銷費率4.91%，2011年6.57%，漲33.81%。

　　背離的背后，隱藏著很多個事關利益的貪婪故事。

　　發行“穩態三角”搖晃，導火索是PE下墜

　　再如何豐茂的草原，也經不起羊群的一遍遍蹂躪；再如何流動性溢價的股市，也經不起貪婪者的一次次榨取。

　　隨著二級市場的逐步探底，新股發行由賣方轉向買方，一些暗藏的、光怪陸離的隱性交易漸次曝光。從彼時發行人“多高也不賣”豪言壯語，到如今越來越多詢價機構明哲保身、拒絕打新，一級市場正發生深刻變化。

　　投行綁架了發行人，詢價機構算計了投行，發行人跪求詢價機構——發行人、券商投行與詢價機構的“穩態三角”，在股指2200點位置猛烈搖晃，幾近解體。

　　回首2010年，IPO發行達到頂峰。共募集4883億，創歷史新高。發行市盈率不斷增高，有9只新股破百。剔除主板，2010年新股市盈率60.56倍。其中，12月最高，達76.27倍。

　　對比2011年，1月31只新股上市，4只市盈率破百，新研股份150倍問鼎A股，當月平均市盈率達74.69倍。怎料，竟有16只上首日便破發，掀起新股破發潮。隨后，2月開始，新股市盈率開始小幅回落，但到4月，依然保持在50倍以上。5月是拐點，當月回落至38.47倍，直至12月一直在30倍-45倍區間徘徊。其中6月最低，僅27.62倍。

　　小項目發行PE與承銷費率“背離”最大

　　發行市盈率猛降，有人認為是新股頻破發倒逼所致，也有人認為是股市不好。對此，一南方私募投資總監表示，“由于資金面短缺、大小非減持、新股發行、舊股再融資等，市場難以為繼，這時政府如果認為市場化不夠，繼續增加股票供應，出現估值水平下移是必然的。”

　　市盈率下降，發行人融資額大“瘦身”。2011年IPO共募集2862億元，同比縮水41%。但券商投行的承銷費率卻沒有因此而下降，反在攀升。

　　同花順數據統計，剔除主板，2011年IPO項目平均承銷費率為6.57%，較2010年(4.91%)增長33.81%。此外，去年共14個IPO項目承銷費率破10%，而2010年僅2家。

　　理財周報以月為單位，分別統計了各板塊2010年至2012年新股平均市盈率和平均承銷費率(如圖)。我們發現，創業板和中小板的這種背離在2011年達到了高潮。

　　創業板項目，去年6月背離達到最大，當月平均市盈率回落至29.63倍，較5月下降49.47%，而平均承銷費率則攀至8.66%，較5月上升33%。

　　中小板項目，在去年10月兩者出現最大背離，當月平均市盈率回落至25.86倍，較9月下降33.64%，而平均承銷費率達到8.24%，較9月上升52.88%。

　　一家小規模券商總裁對此表示，投行與發行人在上報材料前，簽署保薦協議時才會最后確定費率，“要綜合考慮募集需要、預計募集額、二級市場情況以及投行隱性成本等。當然，也要看企業老板自己，是算大賬還是小賬。”

　　齊魯13%費率承銷，龍生股份反差募4800萬

　　保代即銷售，只不過他們賣的是公司，承銷費率的高低，要看投行的議價能力。

　　“現在看到的費率攀高與市場沒太大關系。一是因為2010年發行火爆，大家簽合同定的比例較高，而現在募集資金少了，比例就顯得高了。”華東一券商投行人士分析。

　　不同板塊，投行收費標準不一樣。在2010至2011年，創業板項目上，東吳平均承銷費率9.9%最高，而華林3.15%最低。單個項目來看，華泰保薦的中電環保最高，達13.31%，最低則是華林保薦的新大新材，僅1.58%。只不過前者是在發行火熱的去年1月，而后者是在市場低迷的6月。

　　中小板項目上，國海平均費率最高，為8.55%，華融2.39%最低。其中，齊魯保薦的龍生股份最高，費率13.58%(但龍生股份最終仍差募4800萬元)，而廣發保薦的杰瑞股份最低，僅1.43%。

　　主板項目上，東吳平均費率6.6%最高，中金公司2.48%最低。其中，平安保薦的鹿港科技7.51%最高，海通保薦的華泰證券最低，僅0.83%。

　　“投行談承銷費率會考慮工作量、項目難度、市場收費水平等因素。”上述華東投行人士透露。“一般保薦費是一口價定的。承銷費一般也有個最低數，按照融資額區間的不同確定比例。融資額越高，承銷費率就越高。”

　　“鴨子吃什么，由它自己說了算”

　　從承銷費率看，投行于公司的議價能力在上升；另一面，PE回落，投行作為賣方，于買方的定價優勢看似又在失去。

　　定價權握誰手里？這是個買賣雙方爭執不下的問題。

　　上述投行人士認為，定價權一直在買方手上。他說，“投行只是展現和詢價。報價機構若少了，發行就無法完成。”

　　按照新股發行流程，一般先由投行帶著公司對買方機構進行拜訪，網下路演時，機構可參照投行給出的詢價區間，也可自行研究估值后報價。當然，若有買方機構不看好該新股，也可不捧場。

　　不過，投行給的詢價區間對買方機構影響力不容小覷。一券商自營業務負責人曾告訴記者，“很多機構估值比承銷商給的估值下限低，認為報價沒意義，便選擇不報價。”

　　上述私募人士表示，此前資金囤積在一級市場打新股，是為了套取無風險收益。現在市場壓力繼續加大，新股上市不斷破發，導致部分資金出現明顯的撤離。“新股發行開始出現問題時，這個定價權才會真正開始向買方轉移。”

　　2011年，破發噩夢一直延續。今年截至目前上市的7只新股中，4只首日便跌破發行價，其中東興證券保薦的加加食品更創下-26.33%的跌幅。上述私募人士認為，新股發行問題更多是出在體制上，而不是買賣雙方。

　　他打了一個比方，發行市場比作鴨子，監管層就是主人，而新股猶如飼料。“主人往鴨嘴里填充拌好的飼料，只要鴨子肚皮不撐爆，鴨主人就認為鴨子可以接受，至于飼料的選擇，當然是鴨主人說了算。鴨主人還認為，我選飼料是為了讓鴨子長得更好，鴨子就不會亂吃而中毒。”

　　但“真正市場化發行是什么？是一個充分監管的環境，至于鴨子吃什么，怎么吃？應該由鴨子自己說了算。”