⊙記者 毛明江

　　滬指年末跌破2245點，“十年漲幅歸零”為市場熱議。在不少投資者“十年A股夢一場”的唏噓中，新股的持續擴容被指為“罪魁”。

　　顯然，將滬指十年零漲幅歸咎于新股擴容有失偏頗。股市的基本功能就是幫助企業直接融資，投資者則通過投資股市分享企業成長和經濟發展的成果。但是，當前A股的新股發行機制還存在種種問題，卻也是事實。新股發行的有關數據表明市場機制存在很多缺陷：新股發行估值存在偏差，參與各方天平過于向控股股東和原始股東傾斜，這是資本市場長期“熊長牛短”的一個原因。

　　新股高價發行的病灶

　　當前二級市場不少優質藍籌股市盈率只有5至8倍，市場整體市盈率平均約12倍左右，但一級市場發行的市盈率還能動輒二三十倍，甚至超過50倍的新股發行比比皆是。以海普瑞、國民技術、華銳風電等為代表的高市盈率發行股票，上市至今股價已跌去三分之二，數百億市值灰飛煙滅。

　　非理性高價格新股帶給投資者的不是企業的成長與盈利，而是一著不慎、滿盤皆輸的噩夢。

　　有關統計顯示，在2001年6月14日之后上市的1200多家公司，到今年12月23日，股價低于上市首日收盤價的有794家，占比超過60%。這一數據說明，近10年上市的公司對二級市場投資者總體回報為負。尤其值得一提的是，除了在二級市場接盤的投資者，除了這些新股上市后連綿下跌的股價給A股造成傷害外，參與新股發行的各方均滿意而歸。

　　細而察之，新股脫離二級市場估值高價發行的病灶，至少體現在以下四個方面。

　　第一，整個新股發行規則與制度安排和預期效果有差距。

　　新股發行改革，首要目標是市場化導向。大方向沒錯，但缺少必要的輔助措施。比如，個別中介沒有盡到持續保薦責任，致使有的公司把上市融資作為終極目標，一上市業績就變臉，損害了證券市場的“健康”；

　　發起人股和網下配售機構的各種鎖定期的規定，致使首日上市流通股份比例極低，本意是保護投資者與保持市況平穩，卻在新股上市首日無漲跌限制等制度規定中，給新股上市初期的爆炒拉抬以可乘之機，更帶來了其股價日后巨大的套現壓力。

　　第二、中介與詢價機構行為偏差。

　　以承銷商為首的中介機構與發行企業利益牽連緊密，存在高價發行謀取高傭金甚至直投收益的謀利沖動；詢價與定價過程中，參與詢價的機構擁有報價權卻基本不用掏真金白銀，給亂報價、幫抬價以土壤和溫床。業內人士直言，基金等機構投資者在參與新股發行時，報價存在定價不合理或高估現象。

　　撇開高報價中可能的利益輸送不提，當前新股發行詢價報價的整體偏高，也說明了詢價機構專業能力不足、盡責不夠、跟風現象等問題存在。

　　第三、對中小投資者保護不夠。

　　當前的新股發行制度明顯有利于發行人，尤其是企業的控股股東。近期剛剛出爐的一份A股上市公司千富榜名單顯示，滬深股市排名前1000的富豪，持有A股市值為21579.2億元，占同期A股市值近10%。部分PE和VC在新股上市前夜“突擊入股”，短時間內往往就能獲得數十倍的投資回報。

　　新股發行中“買者自負”經常被提及，但“賣者有責”卻難見監督和追究。一些新股上市后業績注水露餡、經營失誤、管理混亂造成股價下跌，高管辭職與股東套現而去，股民成為最大受害者。投資者是市場存在的根基，尤其上市公司的中小股東，但面對強勢與不斷套現的大股東無力抗爭，中小股東只能在一次次的市場波動中承受壓力和風險。

　　第四、市場失信行為成本過低。

　　新股發行中屢屢出現的發行人財務欺詐、中介機構不盡責甚至幫助企業弄虛作假、詢價對象的非理性的報價、機構參與認購和爆炒新股不當獲利等市場失信行為，對此，缺乏行之有效的監督與懲罰機制。對于市場失信行為給投資者造成的損失，也沒有賠償機制。

　　新股的不合理高市盈率發行害莫大焉。經濟學家華生認為，新股發行機制存在種種弊端，除了對二級市場投資者利益的損害外，真正的危害是其對上市公司質量的侵蝕，扭曲證券市場的價值發現功能，降低證券市場對實體經濟的正向激勵作用。由此導致的證券市場功效的降低，最終影響資本市場可持續發展。

　　發行體制改革需總體規劃

　　解決A股現行發行體制的種種頑疾需要標本兼治。發行體制改革作為整個資本市場改革的重要一環，需要按照真正市場化原則與“三公”理念，從監管思路、市場運行、投資者保護等方面進行全面、系統的評估完善與制度重構。正如證監會新任主席郭樹清所言，改革需要“頂層設計與總體規劃”。

　　首先，在發行體制市場化導向改革中，如何根據中國股市新興加轉軌的特性，以及中小投資者占絕大多數的特點，發揮行政性實質審批制度的監管優勢，充分保護中小投資者利益。同時加大對交易所、保薦人、承銷商三位一體、責權利一致的發行上市監管。既要讓經濟周期和市場供求關系發揮對企業上市節奏的調節，也要在市場失靈甚至扭曲時能及時糾偏。防止新股發行成為融資者的淘金游戲。

　　其次，“定規則”與“抓壞人”。發行監管工作的重點是“制定規則”和“抓壞人”。有論者建議，監管應按照體現市場各方公平參與的理念，對新股發行的準入、詢價定價、上市交易、控股股東與投資者利益平衡、中介機構角色，包括上市以后的股東減持、再融資、退市制度等“游戲規則”進行厘定與重構。同時，監管好市場各類主體、交易所和中介機構。對市場失信與違法行為嚴懲不貸。培養和保護市場的良性與可持續生態。

　　最后，加強市場基礎建設。加大力度培育和引進機構投資者隊伍，鼓勵各類長期資金投資股票市場，遏制市場投機風氣；引導和宣傳市場化運行所必需的法制文化和誠信文化；在持續進行投資者教育的同時，尤其加強對中小投資者的保護，建立投資者損失賠償的機制與渠道。

　　所幸的是，證監會近期的創新監管舉措，從內幕交易零容忍、嚴懲違規保薦人、招股書預披露提前，到發行審核“在陽光下運行”等都讓人耳目一新。證監會近期已表示要完善新股發行體制，尤其重視國內市場發展的深刻特征和多方訴求，將圍繞上市公司的真實透明，努力加以改進和完善。郭樹清主席也明確表態，證券發行體制改革要“認真研究，穩步推進，力求取得突破”。

　　A股發行體制的改革與完善任重道遠。當前市場持續下跌，投資者信心低迷的，市場看似“山重水復疑無路”，但決策層如抓住時機，針對市場沉疴進行大刀闊斧的改革，A股迎來“柳暗花明又一村”的明天就不會只是投資者的奢望。