八菱科技(002592)十年來四度沖擊上市，遭遇稅收、股權清理、申購不走等各種攔路虎，股東們上演了一場勇敢者的游戲。

　　這家公司，要琢磨它的兩個持股平臺和背后的股權演變史，像落入一個桃花陣，想知道真相很奢侈，實際控制人布下了重重機關。

　　這家公司，主營業務依賴的下游微型車已日薄西山。申購，對投資者而言，同樣是勇敢者的游戲。

　　還原上市真相，保護股民權益。本期，我們《內幕》欄目關注的，就是將于下周一申購的中小板公司：八菱科技(002592)。

　　6月9日，因詢價對象不足20家，八菱科技無奈取消股票發行，被關在了股市門外，成為當時新股破發潮沖擊下的“犧牲品”。很少有人知道，這已是它第3次沖擊上市夭折。

　　10月21日，二次過會的八菱科技再次卷土重來，公告重新啟動發行。但“鑒于發行人和保薦機構已于 2011年 6 月 2日至 7 日先后在深圳、上海、北京向詢價對象進行了推介，因此，本次重新啟動發行后不再安排三地的現場推介。”

　　深圳電視臺財經頻道財經評論員朱雁峰表示，雖然證券法等相關法律并沒有對八菱科技是否一定要安排現場路演作出強制規定，但值得注意的是，公司按道理應該是走重新啟動發行的程序，但是這次卻二次過會。主要的原因是對于公司簽字會計師的更換。證監會網站在5月25號公告了相關的處罰規定，意味著已經發生了會后的重大事項。但是公司卻在6月2號啟動了招股程序，這是不符合規定的。

　　坐等詢價，主承銷商民生證券似乎表面上很平靜，但我們知道，其實只有一條路。而當下的市場環境，留給八菱科技的時間窗口并不多。

　　第二次發行，誰都輸不起。

　　這不禁讓人聯想到近日網上的傳言，稱某位女強人老板淚洗發審委，博得眾委員同情終獲通過。而大家猜測故事的女主人公正是八菱科技董事長顧瑜女士。

　　其實，如果回顧八菱人這十年來四度沖擊上市的坎坷命運，你不禁也會心生憐憫，她緣何會一把辛酸淚。

　　八菱汽配：始亂終棄

　　故事的主線，有三個八菱，輩分不同，須區分清楚。八菱科技，是現在的發行人。另一個是八菱科技原先的母公司：八菱汽配。還有一個則是八菱汽配廠，通過這個最終的持股平臺，原八菱廠的數百職工間接持有八菱汽配的股權，從而再間接持有八菱科技的股權。

　　08年，由于理不清的股權代持關系，八菱汽配無奈轉讓了其全部八菱科技股權，黯然退出。如今已改名科菱咨詢，經營著露天停車場和貨運業務。這對其堅持了16年到最后的201名(102名實名，101代持)股東而言，如果看著八菱科技上市和自己卻無緣，似乎是一場悲劇。

　　也許，開始就注定了這個結局。

　　1994年2月，南寧汽車配件總廠和該廠職工一道投資設立南寧八菱汽車配件廠，但南寧汽車配件總廠資金未能到位，汽車配件廠全部改由352名職工投資430萬元設立。

　　1995 年 4 月，汽車配件廠與香港廣興貿易有限公司設立了合資企業：南寧八菱汽車配件有限公司。汽配廠原有出資430萬，持股比例63.2%；香港廣興出資250萬，占36.8% 。自此南寧八菱汽車配件廠成為職工持股平臺。

　　在1997年和1998年歷經3次增資和小部分股權轉讓后，到1998年底時，八菱汽配共有職工股東 399名，共出資了1564.6萬元，其中通過汽配廠持股平臺持股 1327.5萬元，香港廣興代持 237.1萬元。

　　此時，除去香港廣興出資，八菱汽配通過汽配廠的真實個人持股情況如下，可以看到，那個時候，顧瑜只持有2.31%，當時的大股東是張啟琴：

　　2000 年，八菱汽配開始了第一次籌備上市。

　　可當時的外資企業境內上市，存在一定的障礙，需要外資退出股權。在與香港廣興溝通后，香港廣興將其股權 497.5萬元轉讓給汽配廠237.6萬元、南寧祥達水箱廠159.9 萬元等四家股東，只余下 13.1%的股權。

　　但僅僅完成了外經貿部門批準和工商變更手續，八菱汽配就碰到了無法逾越的稅收問題：外資股權降至 25%以下后，對以前年度的稅收優惠不能得到確認。這是個棘手的問題，經權衡后，八菱汽配與當地政府、香港廣興協商一致，暫停了上市和外資退出進程。

　　2001 年12月，八菱汽配對香港廣興2000年10 月的股權轉讓進行了還原。

　　第一次上市鎩羽而歸后，2001年 7月，八菱汽配聯合南寧祥達水箱廠及65 名自然人共同出資1058 萬元，設立了八菱科技這家內資企業。由于當時《公司法》規定股東不超50 人， 59 名自然人股東的出資便由三個股東代表代持。而這一次，顧瑜的丈夫、醫生楊競忠出資358萬，占比33.84%，成為僅次于八菱汽配的第二大股東。

　　對于這段歷史，八菱科技自稱“從成立開始就是一個完全獨立的公司，擁有獨立的研發部門和生產線，主營業務是研制硬釬焊技術和生產硬釬焊散熱器產品，并完全獨立核算，其銷售和采購也自成體系”。

　　其后，八菱科技通過兼并水箱廠的股權和一系列增資擴股。

　　2004 年“八菱科技的銅質硬釬焊技術成熟并批量投入生產后，產品得到整車廠的認可和廣泛使用，前景看好”。11月，八菱科技整體改制為股份有限公司。八菱汽配持有的股權為2898萬股，比例上升為51.2%。

　　這一年，顧瑜還通過汽配廠這一職工持股平臺受讓其他自然人股權 467.25萬元，原大股東張啟琴此時退出。至此，顧瑜通過汽配廠實際擁有了八菱汽配 615.262萬元股權，占總股本29.3%，成為了汽配廠和八菱汽配的控股股東。

　　2005年，香港廣興選擇徹底退出八菱汽配，并轉讓了全部股權。這其中的770萬元股權，解決了其歷史上 237.1萬元的股權代持問題，同時也解決了 2002 年收購祥達水箱廠需要的 260.4萬元股權遺留問題，其余的272.5萬股權轉讓給其他自然人股東，但這些股權仍舊登記在汽配廠名下統一管理。

　　2006年，經八菱汽配臨時股東大會決議批準，八菱汽配將持有的八菱科技906萬股權以 1.60元/股轉讓給顧瑜等5人。至此，八菱汽配持有八菱科技1992萬股，仍為第一大股東，比例35.2%。

　　八菱此時業務發展迅速，產能不足的問題日益突出。為了擴充公司產能，徹底消除同業競爭，減少關聯交易，06年7月，八菱汽配將生產散熱器的機器設備及相關資產轉讓給八菱科技，八菱汽配不再從事散熱器的生產經營業務。

　　此后，八菱汽配已等同于汽配廠，并開始退居幕后。

　　2007 年 3 月，八菱汽配廠股東大會作出決議，將其持有的八菱汽配股權轉讓給實際出資人，并進行清算注銷。

　　2008年撥亂反正和二度上市

　　此時的八菱科技已經在籌備第二次上市，另一個棘手的問題再次讓它始料不及：股東人數超限和代持。八菱科技設立時就存在股份代持，而八菱汽配更是個職工持股會的清理問題。解決這個問題，八菱科技分了三步走。

　　第一步是清理八菱科技的股權。

　　2007 年 6 月，為明晰股權，八菱科技對代持股份的行為進行了清理，代持人葉有松、黃緣等分別與實際出資人簽訂《股權轉讓協議》，將其持有的代持股份轉讓給實際出資人，本次股權轉讓完成后，八菱科技股東共計 57 名，自然人股東56名。大股東八菱汽配持股1992.9萬股，持股比例35.2%。

　　第二步，是八菱汽配持有八菱科技1992.9萬股代持股權的清理。基本思路是八菱汽配將持有的八菱科技全部股權，定向賣給八菱汽配的實際持股人。轉給自然人股東后，八菱汽配不再持有股份。但如果自然人股東全部獲配，則會出現新問題，八菱科技股東人數超限。

　　在清理職工股時，多數公司選擇互相轉讓。但八菱科技顯然成竹在胸。

　　2008 年3 月，八菱汽配召開股東大會，審議并通過了《關于轉讓南寧八菱汽車配件股份有限公司持有的南寧八菱科技股份有限公司股份給公司股東的決議》。此時，八菱汽配在冊股東102人，甘秀玉、朱金安兩人名下還合計代持了101人股權。

　　這次股東大會，還通過了被代持的甘秀玉、朱金安等101人可購買八菱科技股權的議案，既認定這些“被代持人員”可以按照其實際擁有的股權比例購買。

　　股東大會還預見性的通過了《關于轉讓剩余股份的議案》，規定“由于八菱汽配股東放棄購買和由于取整計算造成的剩余股份，由董事會決定有關轉讓事宜”。

　　果然，八菱汽配的203名員工股東，只有26人參與認購，買走了1489萬股股份。這次配售的結果，認購率不到75%，余下了503.8萬股竟沒有人要。

　　深圳電視臺財經評論員朱雁峰表示，公司定價還算合理，但是為什么會出現認購不足，這里面不排除幾種情況：第一，企業內部的員工在了解公司的情況下，不看好公司未來的發展，對公司缺乏信心，放棄認購。第二，公司股份未來的歸屬已經在2008年就確認了，早就內部確認這些股票是通過這種方式虛晃一槍，然后流入大股東的口袋。第三，就是天曉得這504萬股究竟是誰的。也許就是萬昌科技一樣(萬昌科技董事長高慶昌因為背后復雜的代持關系和利益糾葛下，一直受到原股東的舉報和揭發，在上市三天之后就選擇了從家中23樓跳下。)，背后說不清道不明的利益糾葛。不過不管是哪種情況都讓人寒心。如果連員工都不看好企業，那么企業未來究竟有何發展；如果企業用手段搶奪了員工的權益，那么企業未來的誠信該作何評價。而一旦權益被侵占的員工覺醒了，未來上市公司也面臨著復雜的情況。

　　最終，顧瑜則受讓了自己在八菱汽配持有的全部29.3%股權，對應的股份為 583.88萬股，為此支付股款共計 1751萬元。

　　接著，出現了虛晃一槍的第三步。2008年3月28日，八菱汽配董事會決議，將余下 503.8萬股分別轉讓給南寧坦途、北京海瀛新銳、佛山怡隆三家“戰略投資者”。

　　北京海瀛新銳這家戰略投資者，只能拿出152萬，又緊急借來448 萬元，受讓了 200萬股。一年后，09年8月和10月，南寧坦途、北京海瀛新銳和佛山怡隆又將這些股份原價如數奉還，全轉讓給了顧瑜。

　　原來，2008 年 3 月，在對上述這三家機構轉讓時，八菱汽配和它們就做了回購約定：“如果八菱科技在本協議生效之日起一年內未能公開發行股票并上市，則由八菱汽配以本協議約定之價款購回本協議約定之轉讓標的”。

　　2009年 6月，由于“汽車散熱器產品市場需求結構發生了較大變化，鋁質散熱器代替銅質散熱器的趨勢和節奏加快，八菱科技擬主要投向銅質散熱器生產的募投項目面臨巨大的風險，因此，八菱科技撤回了首次公開發行股票并上市的申請。”

　　2009年8月和 10月，這三家投資者要求回購，經過八菱汽配董事會和股東大會決議通過，董事長顧瑜購買了這503.8萬股權。

　　這三步走完，顧氏夫婦合計持有八菱科技50.44%股權。

　　主業日薄西山

　　八菱科技以汽車熱交換器為主營業務的公司，其主要產品為散熱器、暖風機，多用于燃油汽車發動機和機身。而八菱科技的客戶則集中在以生產微型車見長的上汽通用五菱、東風柳汽、重慶長安等汽車生產公司，其中，八菱科技2008年至2010年對上汽通用五菱的銷售比例分別高達47.06%、64.44%、59.76%。

　　我們了解到，八菱科技這一家主打銅質、鋁制散熱器和暖風機的企業，其上游原材料為鋁、銅有色金屬材料行業，下游客戶為燃油微型汽車行業。八菱科技在招股書中對自己的上下游進行了這樣的描述：“上游的鋁材、銅材等原材料供貨商一般都是大型的工業原材料企業，相比之下，零配件制造商議價能力較弱。但是銅鋁等有色金屬原材料作為標準的期貨交割品種，質量較為穩定，價格的市場化程度高。”“我國汽車行業增長迅速，也帶動了熱交換器行業的發展。同時，汽車行業競爭也越來激烈，因此下游整車行業利用自身強勢地位，也轉而壓縮零部件行業的利潤空間。”

　　這樣一家上游為壟斷性資源行業、下游為已進入薄利時代的消費品行業的企業，其上下游對本行業的利潤影響究竟如何呢？八菱科技并沒有在招股書中給出明確答案。

　　有色金屬行業價格波動大，這是有過有色金屬期貨交易或者股票二級市場交易的人的共識。加上有色金屬屬于不可再生資源，國家對有色金屬的開采及出口政策趨嚴，不可避免造成了有色金屬行業價格的持續上漲。2007-2010年，八菱科技供貨量最大的鋁質散熱器產品平均單價分別為128.05元、111.48元、113.82元和118.41元。2010年距2007年的價格下降7.5%。另外，八菱科技銅質硬釬焊散熱器的平均單價也從2008年的1815.52元下降到1485.8元。

　　產品單價緣何下降？我們不難猜測，這同原材料的價格波動巨大、價格持續上漲不無關系。

　　世紀證券有色金屬行業研究員周寵表示，009年原材料特別是銅的價格一整年基本上是單邊上揚的走勢，而2010年和2011年價格也是處于震蕩走高的趨勢。未來幾年價格也大致呈現這樣的格局。因此包括熱交換行業在內的這些行業都在研發怎樣以鋁來代替銅。

　　而在其招股書第六節的前面部分，八菱科技則花了大量的篇幅去描述汽車行業的“勝景”，給投資者勾畫了一副誘人的市場藍圖。但是，汽車行業真如八菱科技描述的那么美好嗎？

　　暫且看看今年2月份以來汽車市場的數據。

　　2月份廠商批發量出現大幅的下滑：中國汽車產銷量同比增幅回落至10%以下；具體而言，汽車產、銷量分別完成126.03萬輛和126.70萬輛，環比分別下降29.89%和33.09%。

　　而此前公布的3月份銷量統計數字看，汽車產、銷量分別為182.73萬輛和182.85萬輛，增幅與去年同期相比回落52.35個百分點和50.43個百分點。3月，是一年之中比較關鍵的月份，也是往年多為創新高的月份，但今年3月汽車產銷沒有創出新高，增速下滑，月度和季度同比增幅出現了較大回落。

　　最讓人揪心的還是4月份的數據，在快車道上一路疾馳的中國車市迎來了27個月以來的首次負增長。該月，中國汽車產銷量分別為153.53萬輛和155.20萬輛，環比下降15.98%和15.12%，同比下降1.85%和0.25%。這也是自2009年中國折桂全球第一大汽車產銷國以來首次出現的同比負增長。

　　4月“雙降”數據讓人如坐針氈，5月的數據更是給人當頭棒喝，5月全國汽車產銷分別為134.89萬輛和138.28萬輛，環比分別下降12.14%和10.09%；同比產銷分別下降4.89%和3.98%，五月份汽車產銷量同比環比繼續負增長。

　　而到了三季度，汽車行業景氣指數為100.7點，與上季度相比略降0.2點，這已經是中國汽車行業景氣指數連續5個季度出現下滑，表明汽車行業自主增長能力趨弱。

　　再看看近三年汽車產銷量同比變化情況，以下這張圖標，可以清楚地顯示，我國汽車行業增速已經逐年放緩，甚至在今年出現了負增長情況。

　　面對這一串串數字，業內人士不得不正視這一事實——汽車行業“拐點”已經到來！

　　中投顧問汽車行業高級研究員李勝茂表示，車市的拐點已經明確地到來了，車市會由以前的迅猛增長轉化為平穩增長的趨勢，不過在今年9月底國家相關補貼政策退出的情況下，微型車這個市場受到很直接的負面影響，未來前景不容樂觀。而整車行業的低迷，將會直接傳遞到汽車零部件這一塊。再加上汽車行業采購周期比較短，這種傳遞速度是非常快的。因此相關配件企業必須要做好相應的防范準備。

　　今年，購置稅優惠政策取消，汽車下鄉和以舊換新政策即將取消。

　　今年，燃油價格在通貨膨脹的“主旋律”下高位運行。

　　今年，人民群眾日益增長的購車熱情與相形見絀的城市交通之間的矛盾終于擺到了桌面上，隨著北京治堵新政的出臺，中國車市頓時變數橫生。

　　“汽車行業近年下滑較為明顯，盡管當前汽車板塊估值已經很低，但行業基本面仍無向好的趨勢。”這是一位行業研究員對汽車行業現狀的評論。

　　25家整車公司財報顯示，上半年車企平均的營業收入同比增速由2009和2010年的30.8%和59.5%降至12.6%，凈利潤同比下滑4.7%。

　　中國汽車工業協會與國家統計局中國經濟景氣監測中心，共同發布的三季度我國汽車行業景氣指數監測結果顯示，汽車行業景氣指數繼續處于下行通道，保持低位運行，汽車行業發展仍處于調整階段。

　　鐵證如山，八菱科技的行業頌歌已是底氣不足。

　　汽車行業市場下滑，業內競爭激烈；有色金屬價格波動，持續上漲。處于產業鏈中部的八菱科技議價能力最弱，其利潤空間被上下游所架空，市場空間被上下游供需所左右，命運何等堪憂！

　　此時的八菱科技，偏偏又將自己的命運綁定在一位“泥菩薩”上汽通用五菱身上。誠然，上汽通用五菱的汽車銷量一直全國領先，在微型車細分市場的占有率也是穩居前列。然而，面對高速發展后已經開始“消化不良”的中國汽車行業，面對微型車飽受質疑的安全性差的技術挑戰，上汽通用五菱又是否會堅定擁護八菱科技一路走下去呢？結果誰也無法預料。

　　而深圳電視臺財經頻道特約評論員唐文勝則認為微型車將會走向末路。他表示在2008年和2009年政策利好的情況下，很多國內自主品牌紛紛上馬做微型車，當時擴產非常嚴重，也是八菱科技業績增長最快的2年。可是事實上，微型車一直是被邊緣化的市場，非常尷尬的是，相對其它類別的市場，它的市場份額一直沒有超過7%，而且它的目標消費群非常有限。而且這幾年下滑的速度要比汽車整體行業快速的多，也曾經有業內專家悲觀地預言，如果不是因為相關政策的優惠，中國微型車用不了幾年，將會基本消失。因為它長期生存下去的關鍵安全性沒有辦法滿足。因為微型車的利潤極薄，因此廠商要壓縮控制成本，廠商缺乏提高汽車安全性的動力。這就會出現一種惡性循環。對于下游的廠商更加不容樂觀。而對于八菱科技，唐文勝還表示，公司一直以來沿用舊技術，缺乏創新。如果今年公司無法完成上市，明后年的業績一定持續下滑，那么公司這輩子也都無法上市了，董事長會上動容也是意料中的事情了。

　　對于坊間盛傳的“眼淚營銷”我們可以只當演繹，一笑而過。對于任何歷經創業艱辛的女老總乃至男老總來說，在臨門一腳時滿腹辛酸由感而發，并不為過；而發審委委員的憐惜之心，也不難理解的。但當這么多人對一個人的個人經歷，一個企業的艱難成長滿懷同情之心時，又有誰來同情即將買下股票的普通投資者？過度包裝、利潤虛增、信息隱匿、股權亂象不能因任何理由而正常化，“重融資輕回報”也不應該成為中國股市的潛規則。我們希望看到的是健康強大的企業，睿智堅強的投資者，因為資本市場展開的本就是勇敢者的游戲，風險必然存在，但同時，規則也必須公平。還原上市真相，保護股民權益。

　　節目來源：深圳電視臺財經頻道《內幕》欄目               編輯：鄧建光