IPO被發審委否了？沒關系……別灰心，別沮喪，沒人說你一定不能上市！或許，你可以做些什么……看，那邊不是有好多創投機構嗎，它們或許有辦法。

　　在二次過會被否以后，曾涉嫌造假的勝景山河再度進入人們的視野，是它引入了5家創投機構。就在上個月，中科招商、華鴻景開、中瑞國信、中科沙鋼和中科匯通等5家公司以增資擴股的形式入股勝景山河1700萬股，合計注資1.275億元，入股價格達7.5元/股。以勝景山河去年的凈利潤計算，這一入股價格接近16倍PE。

　　“這簡直就是瘋狂！”深圳某著名創投機構的負責人在聽到5家創投機構以此價格入股勝景山河的消息后，脫口而出。

　　事實上，勝景山河并不是特例，圍繞著“被否IPO公司”，國內創投正在進行著如火如荼而又顯得頗為另類的“財富游戲”——通過入股第一次或第二次過會被否的公司，并助力其再次上會通過審核，創投機構即可獲得巨額財富增值。

　　然而，本刊記者在調查采訪中亦了解到，這一操作模式背后隱藏著諸多玄機，突擊入股行為的前后仍然是政策監管的真空地帶。在助力擬上市公司再次上會通過審核的整個過程中，創投機構所扮演的角色值得玩味。

　　“被否IPO”如何成為了金礦

　　被否IPO是如何成為一座“金礦”的？其中的原因在于再次過會的幾率相當大，甚至超過了一次過會的幾率。

　　據本刊統計，從2011年1月1日—2011年8月12日，證監會共受理IPO申請212家，其中169家公司通過，39家未通過，4家取消審核，通過率為79.72%。而如果將這212家公司進行進一步的區分，劃分為“一次過會”和“二次過會”，則可發現“二次過會”的幾率要大于“一次過會”：

　　212家公司中，一次過會的公司有184家，其中144家通過，通過率為78.26%；二次(或多次)送審的公司共計28家，通過25家，通過率為89.29%(見表一)。

　　二次送審未通過的僅有3家，分別為江西西林科股份有限公司、山東金創股份有限公司、湖南勝景山河生物科技股份有限公司。

　　表一：2011年1月1日—2011年8月12日“二次過會”通過審核的公司：

序號	公司名稱	審核會議日期	上市板塊	審核結果
01	長城汽車股份有限公司	2011-8-3	主板	通過
02	廣西豐林木業集團股份有限公司	2011-7-29	主板	通過
03	上海開能環保設備股份有限公司	2011-7-29	創業板	通過
04	華西能源工業股份有限公司	2011-7-29	中小企業板	通過
05	浙江哈爾斯真空器皿股份有限公司	2011-7-27	中小企業板	通過
06	珠海和佳醫療設備股份有限公司	2011-7-26	創業板	通過
07	西安隆基硅材料股份有限公司	2011-7-25	主板	通過
08	廈門蒙發利科技(集團)股份有限公司	2011-7-25	中小企業板	通過
09	深圳海聯訊科技股份有限公司	2011-7-22	創業板	通過
10	深圳市佳創視訊技術股份有限公司	2011-7-12	創業板	通過
11	上海金仕達衛寧軟件股份有限公司	2011-7-5	創業板	通過
12	吉林永大集團股份有限公司	2011-6-27	中小企業板	通過
13	大連電瓷集團股份有限公司	2011-6-27	中小企業板	通過
14	安徽桑樂金股份有限公司	2011-6-9	創業板	通過
15	上海天璣科技股份有限公司	2011-5-31	創業板	通過
16	洛陽北方玻璃技術股份有限公司	2011-5-30	中小企業板	通過
17	北京盛通印刷股份有限公司	2011-5-25	中小企業板	通過
18	賽輪股份有限公司	2011-5-18	主板	通過
19	廣東冠昊生物科技股份有限公司	2011-5-10	創業板	通過
20	深圳市方直科技股份有限公司	2011-4-25	創業板	通過
21	江西恒大高新技術股份有限公司	2011-4-18	中小企業板	通過
22	山東豪邁機械科技股份有限公司	2011-4-8	中小企業板	通過
23	深圳雷柏科技股份有限公司	2011-3-14	中小企業板	通過
24	浙江貝因美科工貿股份有限公司	2011-3-4	中小企業板	通過
25	吉林省集安益盛藥業股份有限公司	2011-2-21	中小企業板	通過

　　資料來源：證監會公開信息

　　圍獵“被否IPO”

　　正是由于“二次過會”率高達89.29%，反而使得“首次上會”被否的公司成了創投機構眼中的“低風險區域”。

　　在一般的創投項目操作中，創投機構需要完成從“項目調研—資金介入—上市協助—等待過會”的漫長等待，這一過程所需時間或長或短，創投機構無法精確把控，在這一過程中面臨著諸如政策變化、公司經營等諸多風險。

　　相對于其它尚在上市準備進程當中的公司而言，一次過會被否的公司此前已經完成了各項準備工作，存在的問題也在一次過會被否的同時暴露出來，剩下的風險僅在于如何從技術的角度“處理”一次過會被否的“癥結”。

　　這也就不難理解為何一次過會被否IPO項目會引來諸多創投機構的競逐。

　　本刊統計發現，2011年1月1日—2011年8月12日的期間內，共有25家公司屬于二次送審后獲得通過，而其中有8家公司在二次過會前存在創投機構入股的情況(見表二)。

　　表二：2011年1月1日—2011年8月12日以“二次過會”方式通過審核，并在一次審核與二次審核之間存在創投入股情況的公司：

公司名稱	一次審核日期	二次審核日期	引入的創投或其它機構
華西能源工業股份有限公司	2009-12-23	2011-7-29	君豐恒泰、君豐銀泰
西安隆基硅材料股份有限公司	2010-3-24	2011-7-25	上海復星
廈門蒙發利科技(集團)股份有限公司	2010-7-12	2011-7-25	天津雷石信源
深圳海聯訊科技股份有限公司	2009-12-22	2011-7-22	中科匯通
深圳市佳創視訊技術股份有限公司	2009-12-25	2011-7-12	華澳創投、兆軒置業
安徽桑樂金股份有限公司	2009-11-20	2011-6-9	商契九鼎
深圳市方直科技股份有限公司	2010-3-30	2011-4-25	平安財智、融元創投
江西恒大高新技術股份有限公司	2009-11-13	2011-4-18	達晨創富、中科招商、中森投資、和泰創投

　　近似“無風險套利”

　　從上述情況可以看出，2011年1月1日—2011年8月12日的期間內，以“二次過會”方式闖關的28家公司中，通過25家，被否3家。并且，但凡是在“一次審核”與“二次審核”之間存在著創投入股行為的公司(8家)，都在第二次審核中獲得了通過。

　　站在創投機構的角度來看，入股一次審核被否的公司，已近似于“無風險套利”。

　　這種“無風險套利”所需花費的時間遠遠短于一般正常的創投項目：從表二的“一次審核”與“二次審核”之間的時間間隔來看，長的在1年半左右，而短的僅在1年左右。這意味著創投機構從介入一次審核被否公司，到二次審核獲得通過，無須花費過多時間成本。

　　如“廈門蒙發利科技(集團)股份有限公司(下稱：蒙發利)”，該公司第一次上會審核的時間為2010年7月12日，當時未獲通過。此后，2010年11月5日(即第一次審核被否后的不到4個月)，蒙發利的自然人股東張泉與天津雷石信源簽訂《股權轉讓合同》，張泉將其持有的蒙發利268萬股轉讓給天津雷石信源。

　　在天津雷石信源入股后8個月，蒙發利第二次送審，并獲得通過。

　　那么，在項目風險低、時間成本亦不高的情況下，創投機構通過如此操作獲得的收益有多少呢？記者發現，創投機構這種“短線操作”依舊可以獲得暴利。

　　以“深圳市方直科技股份有限公司(下稱：方直科技)”為例：方直科技2010年3月30日第一次上會審核，未獲通過。此后的2010年7月20日，方直科技引入“平安財智”和“融元創投”。平安財智和融元創投分別以人民幣1064.25萬元的價格各獲得方直科技165萬股股份(占上市前5%的比例)，轉讓價格為每股人民幣6.45元。2010年8月26日，股份轉讓完成相關工商變更登記手續。

　　在平安財智和融元創投入股后的8個月，即2011年4月25日，方直科技二次上會獲得通過。此后，方直科技以19.6元/股發行上市，至2011年8月17日收盤，方直科技報29.67元/股。以此計算，平安財智和融元創投獲得的賬面收益合計達到7662萬元。而從資本增值的角度來看，在不到一年的時間內，兩家創投機構獲得的收益就高達360%。

　　值得一提的是，平安財智即為“平安財智投資管理有限公司”，是平安證券的全資子公司，成立于2008年9月26日，注冊資本6億元。平安證券同時也是方直科技的保薦人，這使得整個事件的演進變得有些戲謔：保薦人第一次保薦未獲通過，于是讓自己旗下的創投機構入股，如此這般操作后，第二次保薦獲得了通過，自家的創投機構也獲得了巨額股權增值。

　　創投扮演的角色

　　從一次審核的被否，到二次審核獲得通過，在兩次審核之間介入到擬上市公司的創投機構，究竟扮演了怎樣的角色？擬上市公司急于上市融資，與創投機構的“神通廣大”看似珠聯璧合、合情合理，而其中又有著怎樣的隱秘？

　　記者調查發現，創投機構的介入確實在可觀察的案例中起到了相當重要的作用，通過解決一次審核被否時公司存在的“硬傷”，創投機構的工作確保了二次審核獲得通過。

　　以“安徽桑樂金股份有限公司(下稱：桑樂金)”為例：桑樂金第一次上會是2009年11月20，被發審委否決。但在證監會網站的公開文件中，僅僅給出了發審委否決桑樂金上市的表決結果，而沒有對為何否決作出進一步解釋。

　　但有業內人士指出，桑樂金第一次未能過會是因為其蕪湖生產基地未取得權屬證書，監管部門關注其租賃廠房的權屬問題。此后，桑樂金引入創投機構商契九鼎，依托商契九鼎的增資，成功解決了存在的問題。

　　在桑樂金的案例中，創投機構發揮了自己“提升公司經營能力”的作用，這為其獲取股權增值的利益提供了較為合理的解釋。但桑樂金的情形是否適用于所有的其它有創投機構入股的二次過會公司？

　　在試圖求解這一問題的時候，我們會遇到難題——并不是所有一次審核中被否的IPO公司，發審委都會公開的給出否定的理由。以上述8家存在一次審核被否后創投機構介入，二次審核獲得通過的公司而言，也僅僅有“蒙發利”和“隆基股份”2家是在第一次審核被否時給出了具體的被否原因，其余6家被否的原因沒有進一步說明。

　　這就導致了從公開的信息中，投資者面臨的情況是“既不知道為何一次被否，也不知道為何二次能過”。

　　如前文提及的方直科技，其第一次被否和第二次獲得通過，證監會網站上公開的文件都僅僅只是給出了審核結果。在被否原因“不解釋”的情況下，此后創投機構的介入、二次審核的通過，以及在此前后創投機構取得的暴利，都如在暗夜中潛行，外界無法作出評價。

　　而即使是第一次審核被否時給出了具體原因的公司，創投機構的介入也未明顯解決相關問題。

　　如蒙發利在第一次審核被否時，發審委給出的意見為“報告期內，發行人產品銷售存在單一客戶比例較大的情形，構成發行人未來盈利能力的重大不確定性。與《首次公開發行股票并上市管理辦法》第三十七條的規定不符。”

　　此后，天津雷石信源介入蒙發利。但記者發現，從蒙發利最新披露的招股說明書中依然可以看到關于單一客戶比例較大的風險提示：HOMEDICS是公司第一大客戶，并且報告期內，公司對HOMEDICS的銷售占比較高，分別為47.85%、43.78%和36.01%。單一市場和客戶占比較高可能給公司經營帶來一定風險。

　　天津雷石信源的介入，并未改變第一次審核被否時的“單一客戶比例較大”情形，這使其通過入股蒙發利而獲得的利益找不到讓人信服的解釋。

　　綜合來看，在一次審核被否之后介入擬上市公司的創投機構，其發揮的作用并不都是“提升公司經營能力”，而是存在著相當大的差異。

　　亦有創投業內人士向記者指出：“發審委在第一次審核中否定一家公司的上市申請，但并不是一定要將具體的否定理由以公開的方式告知公眾，這種操作模式下，創投機構就有了更多的空間。至于創投機構在一次審核和二次審核期間起到了怎樣的作用，更是難以在公眾的監督下得以明晰。如果創投機構為了促成公司二次審核的通過而想要使用更多‘非常態’的操作手法，并不是沒有可能。”

　　間隔期：監管真空地帶

　　從今年以來28家存在二次上會情形的公司來看，由于“一次審核”和“二次審核”間隔時間通常在1年到1年半之間，創投機構見縫插針似的在這一階段內入股，很難談得上是完全從投資的視角出發，其入股行為則更是典型的“突擊入股”，相對于通過公司經營的發展獲得股權增值來說，這種入股行為的意圖更多的是在博弈“二次審核”獲得通過后，實現暴利。

　　在這場創投機構的浮華盛宴背后，更多的問題令人深思——瘋搶被否IPO的“怪現狀”是創投機構的不理性？抑或是目前的上市機制存在著監管的真空地帶？

　　記者在采訪中了解到，目前對于在“一次審核”和“二次審核”間隔期內創投機構入股行為尚無明確的條文約束。

　　而發審委在第一次審核并否決相關公司IPO申請的同時，也會提示公司“如再次申請發行證券，可在本決定作出之日起6個月后，向中國證監會提交申請文件。”

　　這意味著創投機構如果以極端的方式操作，通過一次審核被否后迅速介入，博弈二次過會，最快只需要6個月。

　　監管真空亟待消除

　　本刊記者 李雪峰

　　創投突破“項目調研—資金介入—上市協助—等待過會”的生存法則，動態把握公司一次過會與二次過會之間的時間節點，高效率的介入，尋求高額回報。單純從投資的角度而言，創投的這種行為無疑是成功的，甚至是值得效仿的。事實上，今年以來，二次過會的28家公司中有25家成功通過審核，通過率高達89.29%，而一次過會的通過率僅為78.26%，利益的天平明顯產生了傾斜，這也就不難理解為何創投爭相搶食二次過會的公司。

　　在整個過程中，我們梳理出兩個關鍵詞，即“理由”與“時間”，具體而言就是擬上市公司一次過會被否，證監會未予公布具體原因；創投突擊入股，監管部門并未設置明顯的時間限制。基于前者，我們無從得知被否公司的硬傷及其改進的方向和進程；基于后者，創投的突擊入股行為充滿神秘色彩，我們難以追尋其入股軌跡。整個過程近乎于暗箱操作，對于創投而言是“無風險套利”，對于擬上市公司而言是“硬傷定點修復”，對于大眾而言則是云里霧里。

　　過會被否 需要理由

　　今年二次過會獲得通過的25家公司中，有8家公司選擇了與創投合作，而在這8家公司中，僅有2家公司一次過會被否的原因為大眾所知悉，分別是隆基股份和蒙發利。隆基股份于2010年3月24日因關聯交易問題而被否，蒙發利則因為存在單一客戶依賴問題而出局，但另外6家公司被否的原因卻不得而知。將研究范圍擴大至今年上會的212家公司，可以發現，在被否的39家公司中，多數公司的被否原因是一個謎。如一次過會被否的恒大高新，證監會只是指出發審委員的同意票數不及5票，故上市申請不予通過，未作進一步的說明。

　　其實這里就留下了一個問號，在這個問號的背后，則是一連串的思考與猜測。其一、被否公司究竟存在著怎樣的硬傷？公司、保薦人及其他關聯機構共同打造的申報材料究竟有什么樣的瑕疵？其二、被否公司將如何修復不為人所知的硬傷？被否公司一般不會因為被否而取消上市計劃，相反，公司會更有針對性的采取定點修復方式，雖然外界并不清楚公司被否的原因，但公司應該是清楚的。其三、創投如何在被否公司的硬傷修復過程中尋求機會突擊入股？創投突擊入股被否公司，采取非常規手段幫助公司修復硬傷的動力是很充足的。這些猜測讓擬上市公司在二次過會之前充滿了懸念，假如監管層能夠出具公司過會被否的具體原因，那么質疑之聲或會減少很多，長期來看，也有利于證券市場實現公開公平公正。

　　突擊入股 需要時間

　　所謂突擊入股，對時間節點的把握相當重要，公司在一次過會被否與二次過會之間，會暫時處于信息真空期。統計今年8家存在創投突擊入股現象的“二進宮”公司，可發現，兩次上會之間的時間間隔長則一年半，快則一年。以蒙發利為例，兩次上會的時間間隔剛好一年，而在一次上會被否的不到4個月之內，蒙發利便緊急進行股權轉讓，引入天津雷石信源。同樣的現象在方直科技、海聯訊等公司也發生過，這些公司在引入創投不到一年的時間內均先后二次過會并獲得通過。創投對于時間節點的掌控和對二次過會勝算的推斷到了出神入化的地步。

　　對于引入創投的行為，多數公司會以“引進戰略投資者”、“優化股權結構”等措辭予以解釋，而創投也將入股行為表述成“看好公司的發展前景”之類的戰略舉措。二次過會公司與創投之間存在利益聯動的關系，二者均希望成功過會，以達到雙贏的目的。從這個角度而言，上市便成了雙方共同的訴求，創投秉承成本最小化、回報最大化的原則，入股二次過會公司恐怕不是是為了扶植后者的實體經營，而是幫助公司獲得更多的上市籌碼，畢竟，相對優化的股權也算是一種加分的籌碼。

　　因此，創投急于在最短的時間內入股這樣的公司并獲得回報，此處的“最短時間”究竟能短到什么程度，管理層并未明確規定。極端假設，如果某公司一次過會被否后馬上引入創投，接著在證監會核準的6個月后提交上市申請并獲得批準，那么創投入股時間則被壓縮至半年內，不排除這種“神速”存在的可能性。正因為管理層對創投突擊入股的時間沒有細化的合理限制，因此，創投入股似乎顯得很自由，尤其是二次過會的公司，憑借其相對較高的通過率，吸引了多家創投。

　　盡管業界對突擊入股頗有微辭，但這個產業鏈卻越做越大，“二次過會”更是讓該產業鏈升級。因此，禁止創投在公司二次上會之前突擊入股是有必要的；退一步講，如果允許創投這么做，也應該延遲公司二次過會的時間，如引入新的創投1年以后。

　　創投突擊入股的簡要資料

公司名稱	二次審核日期	引入的創投或其它機構	入股時間	出資額(萬元)	持股數(萬股)	股權比例
華西能源	2011-7-29	君豐恒泰	2010-4-30	3800	400	3.20%
君豐銀泰	2850	300	2.40%
隆基股份	2011-7-25	上海復星	2010-8-4	13800	1200	5.35%
蒙發利	2011-7-25	天津雷石信源	2010-11-5	4652.48	268	2.98%
海聯訊	2011-7-22	中科匯通	2010-12-7	1400	158.31	3.17%
佳創視訊	2011-7-12	華澳創投	2010-4-22	3315.78	600	7.89%
兆軒置業	2010-3-10	1277.5	511	6.72%
桑樂金	2011-6-9	商契九鼎	2009-12-28	3000	500	8.16%
方直科技	2011-4-25	平安財智	2010-7-20	1064.25	165	5.00%
融元創投	1064.25	165	5.00%
恒大高新	2011-4-18	達晨創富	2010-3-17	1575	150	2.50%
中科招商	1050	100	1.67%
中森投資	1050	100	1.67%
和泰創投	1050	100	1.67%