曉晴

　　期待夢想照進現實。但不是所有美夢都能成真。今年上半年，IPO戰場上，有32家公司折戟。本報記者獨家獲悉被否原因，試圖從中解析發審委審核最新關注點。

　　它們失利原因雖不盡相同，但正如一位資深保薦人士所言，主體資格、獨立性、盈利能力永遠是IPO審核三大要點。成長性則是創業板公司審核當中的重中之重。可以說，首發申請被否的公司身后，均可從上述原因中找到對應案例。

　　顯然，獨立性已成為相關公司IPO申請折戟的“殺手”之一。如去年3月24日過會的宏昌電子材料股份有限公司即因此敗下陣來。

　　事后，證監會發審委在審核說明中明確表示，“申請人主要從事環氧樹脂的生產和銷售業務。臺塑股份及南亞塑膠是實際控制人王文洋關系密切的王永慶家族成員能夠施加重大影響的企業，臺塑股份、南亞塑膠是世界上主要的雙酚A及環氧氯丙烷(申請人的主要原材料)供應商之一，申請人存在向臺塑股份、南亞塑膠采購原材料的情況；南亞塑膠是世界上第三大環氧樹脂生產企業，在江蘇昆山設有南亞昆山，該企業是申請人國內的主要競爭對手之一。目前尚無法判斷申請人與臺塑股份、南亞塑膠之間是否存在同業競爭，申請人的獨立性存在缺陷。”

　　對此，有資深券商保薦人士告訴本報記者，在財務獨立性上，發審委非常關注經常性關聯交易對獨立性的影響，是否造成實質性缺陷，是否采取措施；對發行人重要子公司的參股股東也要進行核查(準關聯方)；報告期內注銷的、轉讓出去的關聯方要進行核查，是否還有交易等。特別是對利用關聯交易粉飾財務狀況和經營成果的利潤操縱，一旦發現絕不手軟，并建立黑名單。

　　獨立性缺失

　　從上半年情況看，因獨立性缺失而被擋在IPO門外的公司不在少數。

　　如新疆西龍土工新材料股份有限公司(下稱西龍新材)、大慶油田井泰石油工程技術股份有限公司(下稱井泰股份)、盛瑞傳動股份有限公司(下稱盛瑞傳動)、昆山華恒焊接股份有限公司、南京寶色股份公司(下稱寶色股份)和上海聯明機械股份有限公司等，均因此鎩羽。

　　6月28日，新疆區內最大的土工防滲材料和節能保溫材料供應商西龍新材創業板上會遭否。

　　該公司預披露招股說明書顯示，前四大客戶為其貢獻近九成營業收入。從利潤表看，2010年，公司營收總計17232.72萬元，包括新疆燦洋農業科技、烏魯木齊鑫泓陽貿易、新疆文昌塑料制品、新疆普林特貿易四家公司的全部銷售金額高達15193.67萬元，占公司營收的88.16%。

　　同樣，曾是大慶油田下屬公司的井泰股份名字前雖有“大慶油田”金字招牌，但其卻是民營企業。5月18日，該公司首發申請被否。

　　依靠大慶油田這棵大樹，井泰股份依然享受不少優待。比如資質就位、企業入圍等方面，享受大慶石油管理局局內企業的有關政策。而且，井泰股份客戶主要隸屬于大慶油田、吉林油田，2008-2010年，井泰股份來自中石油的收入占其當期營收比重，從39.45%攀升至91.1%。

　　此前，關聯交易巨大的寶色股份首發申請也被否。根據寶色股份預披露招股書，2008-2010年度，公司與寶鈦集團發生的關聯采購金額分別為10974.00萬元、4267.69萬元、4140.75萬元，占公司各年總采購額的比重分別為18.19%、8.69%、9.90%；與寶鈦股份(600456.SH)發生的關聯采購金額分別為12709.63萬元、2470.03萬元、8754.39萬元，占公司各年總采購額的比重分別為21.07%、5.03%、20.93%。

　　寶鈦集團正是寶色股份控股股東，持股比例高達80%，寶鈦集團控股的寶鈦股份也是其關聯公司之一。

　　盛瑞傳動IPO沖關失敗的最大原因或是其獨立性存疑。從業績看，盛瑞傳動對濰柴集團的依賴性非常嚴重。2008-2010年度，盛瑞傳動對濰柴集團旗下公司的合計銷售收入占同期營收的比例分別為79.56%、88.28%和92.23%；從濰柴集團旗下公司采購部分零部件的毛坯件，所占同期原材料采購總金額的比例分別為53.31%、55.31%和45.68%。

　　盈利能力異常

　　同樣，盈利能力異常公司過會時也難逃發審委法眼。許昌恒源發制品股份有限公司(下稱許昌恒源)、山東舒朗服裝服飾股份有限公司(下稱舒朗服飾)、德勤集團股份有限公司等盈利能力超乎尋常的高，引來發審委委員的質疑，首發申請被否。

　　如許昌恒源與瑞貝卡(600439。SH)屬同行，產品極為類似，又同位于河南許昌，主要出口地均為北美及非洲，但公司2009年利潤表現與瑞貝卡有天壤之別。

　　許昌恒源預披露的招股書顯示，2008年營收1.67億元，營業利潤2661萬元，凈利潤1403萬元。受國際金融危機影響的2009年，其營收卻升至4.12億元，實現營業利潤7645萬元，凈利潤6642萬元，分別為2008年的2.47倍、2.87倍和4.73倍。

　　值得一提的是，公司的營業利潤、凈利潤增幅均高于營業收入增幅。資料顯示，公司2008年、2009年、2010年的綜合毛利率分別為30.25%、29.93%、30.84%，2009年綜合毛利率比2008年略有下降，但營業利潤及凈利潤增長率遠高于營業收入增長率。

　　然而，同樣生產毛發制品、于2003年7月上市的瑞貝卡相關財務報表卻表明，2008年營收13.66億元，營業利潤2.49億元，凈利潤2.21億元；2009年營收16.07億元，營業利潤1.37億元，凈利潤1.24億元，營收增長17.6%，營業利潤減少45%，凈利潤減少44%。對此，瑞貝卡將利潤下滑歸因于受國際金融危機的影響。

　　在舒朗服飾預披露的招股說明書顯示，該公司是成長性極為高的服裝企業，其2008-2010年的銷售收入分別為1.04億、1.49億和2.56億，2009年和2010年增長率分別為43.69%、72.97%。這三年凈利潤則分別達1174萬、2615萬、5204萬，2009年和2010年分別增長122.74%和99.01%。

　　舒朗服飾近3年的毛利率均在60%以上，但5家上市同行同期僅為37%-51%。整體看，舒朗服裝的運營效率最低，經營業績卻遠超同行，顯然不那么正常。

　　資料顯示，營業周期(存貨周轉天數和應收賬款周轉天數之和，表示企業從采購原材料到回款的平均時間)舒朗服飾是804天，而5家上市公司則分別在128-249天。可以看出，舒朗服飾的營業周期是5家公司中最高數值的3倍還多。

　　對此，前述資深保薦人士表示，證監會發審委審核時，會密切關注毛利率合理性，完全競爭行業的毛利率水平不會有太大差異。毛利率的變化都要有原因，要與真實情況吻合。

　　“截至目前，相關公司毛利率問題提請發審委員關注的項目均未過會。”該人士透露。

　　主體資格存疑

　　此外，主體資格缺陷成為上半年首發公司沖關失利的重要原因。

　　前述資深券商保薦人士告訴本報記者，發審委審查主體資格時，對自然人大額出資或受讓的重點關注資金來源，國有股權的設置批復(包括出資時和變動后)，國有股轉讓是否取得合法批準、轉讓價格是否公允，若有問題則需要省國資委確認，集體企業無償量化給個人的情況需要省級人民政府的確認等。

　　6月13日，原料藥企業浙江九洲藥業股份有限公司(下稱九洲藥業)IPO闖關失敗，或與其改制時的主體資格缺陷有關。

　　預披露招股說明書顯示，九洲藥業有5個發起單位，分別是浙江中貝九洲集團有限公司(下稱中貝集團)、瓊山旺達、黃巖九化、一洲化工及四維化工。其中，中貝集團合計持有70.08%的股份。

　　1995年9月25日，東山鎮政府批準成立中貝集團公司轉制領導小組，共有9名成員，包括東山鎮政府、椒江區體改辦相關工作人員以及中貝集團職工，對2060.61萬元的凈資產進行轉制。

　　轉制方案中，公司用以下名目對2060.61萬元凈資產進行對沖：國家減免稅積累以“國家扶持基金”形式單獨建賬1143.50萬元、支付1994年所得稅結轉53萬元、下屬分公司未評估的債務300萬元，最終凈資產僅731.40萬元。

　　1995年10月，該轉制方案得到東山鎮政府及相關企業職工的共識與認可，同年11月20日，經臺州市椒江區體改委鑒證，臺州市椒江區東山鎮政府與花軒德簽訂《浙江中貝集團公司資產轉讓協議》，約定中貝集團凈資產為731.40萬元。

　　也就是說，公司實際控制人花軒德僅花581萬元便私有化中貝集團。但是，用國家扶持基金對沖掉國有資產邏輯上很難說通。

　　此前的5月16日，江蘇利民化工股份有限公司(下稱利民化工)的首發申請也遭發審委否決。

　　公司改制過程中，管理層以415萬元便輕取1.4億元集體資產。利民化工前身為集體企業———利民化工廠，2004年，利民化工廠實施改制，全部產權出售給李明等50名公司經營層人員。

　　擬招股書顯示，層層剝離后，此次可轉讓凈資產為692.62萬元(實際凈資產為722.62萬元)，董事長李明等50名經營層人員以六折的價格獲取全部凈資產。

　　3月18日，主營節能輸變電產品及相關電力電子產品研發生產的丹東欣泰電氣股份有限公司首發被否，其背后也牽扯到國資流失疑云。

　　在欣泰電氣前身國有資產轉制過程中，出現太多的零元價格收購。這些經過評估為負資產的國有資產以零元出售給一些自然人后，又在短期內大幅增值。