發行改革下一步著力點恐在加大保薦責任

　　——針對個人投資者調查的三大發現

　　編者按：以2009年6月10日中國證監會《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》發布為起點，新一輪新股發行體制改革推出已滿兩年。

　　去年此時，我報開展的“新股發行改革一周年再調查”專題報道，對新股發行有關各方進行了深入采訪，報道一經刊出，即得到社會各界高度關注。如今，當時報道中的很多觀點和判斷已經成為各界共識。

　　今年，我們決定選取普通投資者這個群體進行點對點的深入溝通，初衷有二：一是這兩年來以市場化為導向的改革推進過程中，紛繁的輿論不絕于耳，且或高調或隱晦地自稱代表民意。我們希望看看，真正的民意到底怎樣。二是我們放棄了網絡調查等大范圍動員的方式，而采用一對一的單獨交流。我們希望看看，在深入溝通、交換意見甚至觀點交鋒過后，是否存在一種方法，可以獲得真正的民意。

　　不得不說，這次調查的結果有些出乎我們的意料：幾乎全部接受調查的投資者都支持新股發行市場化，且對行政力量的越位和缺位問題保持著高度一致的關注。這或許對監管部門的下一步工作有所啟發。

　　從6月初開始，本報記者以長談的方式對多位投資者進行了關于新股發行改革的調查。調查有三方面的發現：

　　⊙記者 周翀 張歡 ○編輯 朱賢佳

　　發現一

　　應切實加大保薦責任提高保薦質量

　　調查發現，投資者對破發、發行中止等情況的出現總體表態積極，認為是市場機制發揮了積極作用；但又多表示“三高”、超募等問題需要行政干預。

　　“既然破發和發行中止是市場化的，那么‘三高’和超募就不是市場化的嗎？既然對破發和發行中止不應進行行政干預，那么為什么對‘三高’和超募要進行行政干預呢？”在記者指出投資者的兩種認識可能存在的邏輯不一致的問題后，多數受訪投資者改變觀點，認為以破發、發行中止為代表的市場約束，可以對解決“三高”、超募問題發揮相當作用，同時又驚人一致地將對“三高”、超募進行行政干預的原因歸結為加大保薦責任，提高保薦質量，避免虛假陳述、包裝上市等問題上。

　　例如，投資者黃先生原本認為，監管部門應干預過高的新股定價。他說：“發行改革之后出現的一個重要的問題就是新股定價就高不就低，借著市場化的名義，全部就高，實際上就是圈錢……對這種過高定價，監管部門應該干預。”當記者指出其間的邏輯問題后，黃先生表示，之所以強調管制過高定價，是因為中小投資者擔心發行人和保薦人、承銷商、詢價機構聯手做高新股定價，而新股二級市場價格的理性回歸，則將不可避免地主要由中小投資者買單。“這是一種風險收益完全不對等的情況。”

　　記者提出，今年以來出現的較大規模破發潮乃至發行中止，說明詢價機構與發行人、保薦人、承銷商之間并非牢不可破的關系，且第二階段網下抽簽改革措施推出后，不在少數的詢價機構在破發潮中深度、巨額套牢，聯手做高價格的機制似乎不能一概而論。

　　黃先生思考后認為，破發潮和發行中止的確體現出對發行人和承銷商行為的約束，但不可否認的是，以一些中小盤股票較為慘烈的價值回歸為代表，“業績變臉、成長性存疑、上市公司質量難以得到保證的問題，如果全部靠市場力量糾正，是不是付出的代價有點大？”

　　他建議，應該出臺措施：凡是定價較高的新股，發行方就應保證在至少一年時間內，股價不破發，一旦逼近發行價，他們就應該掏錢護盤，以此保護中小投資者的利益。

　　“既然定價高的要保證不破發，要拿錢補貼投資者，那么如果有定價過低的問題，是否發行方也有權利要求投資者補貼自己呢？另外，誰有能力判斷發行定價過高還是過低？”記者問。

　　黃先生意識到了這個問題的合理性。他回答說，判斷發行價是否適當確實難度較大，但監管部門的確有必要提高對業績變臉，虛假、夸張陳述和包裝上市問題的整治力度。“如果新股質量是有保障的，價格可以由市場通過交易來確定，發行市盈率推到300倍，我也服；但如果是虛假陳述、包裝上市、內幕交易、市場操縱讓我賠錢，這就超出了市場的范圍，我不服。”

　　“這說明，您其實并不主張監管部門干預定價，而是希望監管部門加大保薦機構責任，提高保薦質量，加強對違法違規行為的懲治力度。”記者說。

　　“是這樣。”黃先生表示。

　　——在與投資者魏國棟和王女士的交流中，大致一樣的過程也出現了。魏國棟在交流開始時建議證監會不僅要管“三高”，也要管破發，“如果一級市場定價合理，二級市場表現就能好點，大家賺錢總比虧錢好……要把破發面限制在20%以內”。但經討論，他承認“定價合理的標準確實難以確定”，“破發面20%證監會確實控制不了”，“證監會應該做好違法違規行為的治理，如果上市公司質量得到充分保證，沒有虛假陳述，包裝上市，價格還是應交給市場來決定。”王女士原本建議應由個人投資者參與詢價，以提高散戶話語權，但面對記者提出的“歷史上曾實行網上競價，發行市盈率高達80倍被叫停，爆炒頑疾是否將會蔓延到一級市場”的問題，以及“小盤股發行中，一旦供不應求，如何協調詢價和配售關系”的問題時，她也無法給出理想方案，最終表示“要強化保薦、承銷機構的責任，使其收益和責任對等，對發行人和保薦人聯手作假的行為，應該加大處罰力度，讓作假付出更大的成本。”

　　我們認為，這個討論的深化過程具有一定價值。它清晰地說明，投資者完全支持市場化定價的改革方向，而之所以出現“監管部門應干預過高定價”的輿論，根源在于投資者對保薦質量和發行人質量的擔心。這個發現，較清晰地揭示了在市場化改革過程中，行政力量的邊界和責任所在——行政力量不應也不宜干預價格，行政力量應管好執業質量、做好違法違規行為的查處。

　　同時，我們也發現，隨著改革的深化，市場約束的著力點也在不斷變化：從初期的約束炒新(炒新被套)、打新(打新破發)行為，到近期的約束詢價機構(詢價機構套牢、發行中止)報價行為，再到投資者提出的約束發行人、承銷商行為，“歸位盡責”要求的傳導路徑極其明確。

　　發現二

　　投資者并非十分了解改革內容

　　調查發現，受訪投資者大多不能主動地清晰闡述改革的主要目的和具體措施，這與記者之前的判斷大相徑庭。

　　魏國棟股齡長達15年，從1997年開始打新，賬戶資金也在大戶水平。但這位老資格的投資者并不清楚本輪改革開始于何時，在與記者的交流中，也出現將改革前的問題說成是改革后問題的情況。當被問及本次改革的目的和主要措施時，他表示“2009年6月以來的改革，沒有真正關心內容。”黃先生不僅個人打新，也同時為所在單位操作打新資金，但對同樣問題的回答是：改革主要內容是參與網下配售的機構，不得參與網上配售。王女士對改革內容中的單一賬戶申購限額和擴大詢價機構范圍有印象，但不能回答出市場化定價這一改革的核心內容。投資者陳先生是2009年7月入市的新股民，從2009年9月起開始打新，按理恰在改革推出后入市，且較為了解證券市場，有相當研究能力，但在闡述改革目的時的回答是：為了提高散戶中簽率。

　　與對改革目的和措施的回答相比，受訪投資者顯然更為熟悉改革后的市場表現，對“三高”、超募、破發等關系到具體投資預期收益的市場運行情況耳熟能詳。

　　另一個有趣的現象是，盡管不十分清楚改革目的和內容，但在回答記者之前拋出的“如何評價改革成效”的問題時，多數投資者的第一反應是“不成功”、“效果一般”、“治標不治本”等堅決回答。這一情況與一般的認知規律明顯沖突。聯系到一些網絡調查的結果，記者發現，有些輿論中所使用的“民意”結果，可能存在程序上和實體上的瑕疵。

　　為此，我們提請監管部門注意，有必要在今后推進市場化改革的過程中，認真研究改革信息的傳導機制。同時，這也是媒體需要認真反思的一個重要問題：為何自認力度較大的宣傳，卻沒有在受眾中產生應有的傳播結果？

　　硬幣的另一面是，在評價改革的過程中，應怎樣看待所謂的“民意”？是以網絡上經常所見的碎片式的調查結論為基準？是以擁有一定話語權的專家學者、市場人士的意見為基準？

　　我們認為，目前比較可靠的基準，應是投資者實實在在的交易行為。例如，上述受訪者均表示，今年以來，隨著破發潮的襲來，已經暫停或高度審慎地參與新股申購。“新股收益和資金量、運氣都有關系，之前只要打上就基本能賺錢。今年以來破發的新股比較多，打新風險高了，沒有穩定收益，自然就不做了。”王女士說。“因為新股破發比較多，今年沒怎么打新……十幾年前我就確定了一個打新原則：買不著的是好東西，大家都買得著的就不是好東西。所以，對網下超額認購50倍以上的、中簽率超過2%的新股，我絕不參與。”魏國棟說。“2010年從中國西電開始，出現過幾次小的破發潮，我調整了一下打新思路，關注網下超額認購倍數，寧可打不著，也不打中簽率可能比較高的新股，這叫‘保中不保掙，保掙不保中’。但是這個思路到今年又行不通了，去年年末開始破發的新股比較多，所以從1月份華中數控之后，我就停止了打新。”陳先生說。

　　與接受調查的投資者的回答一致，數據統計顯示，今年5月新股申購凍結資金量已創下改革以來月度最低，個人投資者已用實際行動響應了改革“買方約束”的初衷——盡管深層次原因非常復雜，但這種表現是客觀的。

　　對于暫時退出新股市場的原因，受訪投資者在直接誘因層面回答基本一致：打新不賺錢。但對深層次原因的回答則有所區別。黃先生和陳先生認為，二級市場持續調整，資金面趨緊而新股供應充足，是新股市場退潮的重要原因。而且他們均關注到了改革以來，新股定價走高-回落-走高-回落的運行規律。陳先生更判斷，“首發平均市盈率回落到20-30倍的水平，28倍的八零科技甚至詢價不足，今天(6月10日)上市的兩只新股漲幅在10-20%的水平，從這幾個表現判斷，新股、次新股可能要見底回暖了。”

　　黃先生原本建議，證監會還應控制發行節奏，以保障市場信心。但在記者表達了“調控節奏本身就容易成為市場風險”的觀點后，經充分討論，黃先生認同，“節奏保持不變也是不錯的，可以讓市場發揮對新股的約束作用，但要管住發行質量、不能亂來”。

　　對同一問題，王女士的觀點則與黃先生不同，“現在發行供應常態化，新股已經不稀缺了，這有利于消除因發行管制而導致的新股行政性溢價，但證監會應該提高上市公司回報投資者的力度。”

　　相形之下，魏國棟對行政干預發行節奏的態度較為堅決，他認為，如果繼續維持現行節奏，可能造成市場的硬著陸，套牢資金過多，不利于后市發展。同時，他也將新股退潮的原因歸結為前期新股定價過高，對這一原因的討論，又回到了是否應行政干預新股定價的問題上。

　　盡管魏的觀點似乎不無道理，但這與改革之初、市場情況相對較好時“新股發行供應不足導致‘三高’”的輿論呼聲恰成一對，又是一個矛盾抑或兩難的邏輯。

　　有趣的是，相對于2009年改革之初高價發行頻現，“一級市場是二級市場泡沫策源地”、“一級市場價格決定二級市場價格”的輿論，目前弱市中，受訪投資者對一二級市場之間的關系似乎并不肯定，有的認為，是“二級市場下跌導致新股定價下降”，有的認為“一二級市場是相互影響和作用的關系”，但沒有人再提“泡沫策源地”一說，因為現實很明顯——現在的一級市場是二級市場的“去泡沫策源地”。

　　的確，“民意”并非是靜止的，或許我們需要不止一次的牛熊轉換，才能充分把握投資者完整、真實的意思表示。

　　發現三

　　正視股權融資成本 相關領域改革訴求提升

　　調查發現，受訪投資者幾乎全部支持市場化改革，不贊成走回頭路，這讓記者感到十分驚訝。當然，這種支持態度并非沒有條件。除了前文所述的要求提高保薦責任、嚴懲違法違規行為的條件外，受訪投資者對市場內外其他領域推進改革的訴求正在提升。

　　王女士就明確提出，不能“指望發行一個環節的改革解決所有問題”。特別是在談到目前民事司法救濟環境的問題時，她強烈建議“取消民事訴訟行政處罰前置程序……實現舉證責任倒置……實現集團訴訟”等，但同時，身為金融業從業者的她，也承認“目前司法環節也有很多實際困難”。

　　談及司法救濟，黃先生的認識更加出乎記者意料，且更觸及我國轉軌體制的深層次問題，他說：“走司法程序固然是方向，但現在很多上市公司都是國有企業，萬一輸了官司，賠給股民的錢由國有資產買單，算不算國有資產流失？用大家的錢賠償股民，是不是真的公平？”

　　同時，受訪投資者也不約而同地提到退市制度改革的問題，提到多層次市場建設仍不到位、“千軍萬馬過獨木橋”的問題，提到加強上市公司回報的問題。在記者看來，這幾個問題的確都很切中要害。黃先生的總結非常到位，即“高級市場股權融資成本過低，低級市場股權融資成本過高”，他同時也預計，如果新股發行的市場化約束進一步增強，有利于提高高級市場的股權融資成本，從而促進債市的發展，“今年公司債發了不少，就是一個好事”。

　　王女士說，“市場的改革要和整個社會的改革同步推進。但在市場領域內部，證監會顯然還可以多做一些。”