今年以來，A股市場IPO破發現象持續。業內分析人士表示，公司上市價屢屢跌破發行價呈現出利益的巨大失衡，有關機構在高價發行中獲取巨大利益，而二級市場投資者在股價跌破發行價的過程中蒙受了巨大損失。

　　據記者調查，新股定價灰色利益鏈涉及范圍廣泛，主要是在上市公司、承銷機構、詢價對象、券商分析師四者之間的利益權衡。針對灰色利益鏈，證監會將把監管關口前移，并將所有保薦項目納入監管范圍，進一步強化過程監管。

　　破發潮顯現利益失衡

　　根據W IN D資訊的數據，截至5月20日，今年A股市場共有125只新股上市。上市首日跌破發行價的有54個，首日破發率為40%；而如果以5月20日的收盤價計算，125只股票有78只的價格在發行價以下，破發率為64 .46%。今年以來發行的新股中，近2/3已經破發。

　　“破發的潮流之下，是利益機制的失衡和形形色色的市場亂象。”興業證券分析師陸紅表示，一方面，擬上市公司、保薦機構和承銷機構能夠從高價發行上市的過程中獲取巨大利益，因此，過度包裝、哄抬發行價格的現象屢見不鮮；另一方面，二級市場投資者在股價跌破發行價的過程中蒙受了巨大損失，投資者股票賬戶里的虧損與躺在新上市公司賬面上大量無明確投資需求的超募資金形成了鮮明對比。

　　與投資者虧損賬戶形成對比的首先是有關機構在1PO中獲得巨額回報。在2010年投行業績因為“保薦+直投”大放異彩之后，券商紛紛加大了對直投業務的投入。券商有望憑借自己的優勢，拓寬在企業上市過程中的利益鏈。

　　統計顯示，國內獲準開展直投業務的券商機構已超過20家，今年2月券商直投項目通過IPO賬面浮盈平均達到5.51倍。3月16日，福建省閩發鋁業股份有限公司首發申請成功過會。該公司招股說明書顯示，2010年3月2日，發起人股東黃長遠將其持有的公司股份600萬股轉讓給海通證券的直投子公司海通開元投資有限公司，轉讓價格以2010年預測盈利為基礎，按12倍市盈率計算，折合每股4 .65元。與此同時，海通證券還擔任閩發鋁業的主承銷商。

　　“從上市的市盈率來看，券商賬面收益較大，但由于持股鎖定期的影響，其實際收益還需等到股權出售后才能估算。”一位業內人士告訴記者。

　　有研究報告指出，截至2010年末，共計有21家有券商直投背景的公司上市，其中絕大多數登陸創業板，由于這一市場市盈率發行價高，因此，拉高了全行業直投業務的收益率。數據顯示，從已投項目分析來看，現行市盈率水平下的平均收益超過500%，明顯高出其他業務的收益水平。盡管進入2011年，發行市盈率有所下滑，但券商直投的熱情仍然有增無減。各大券商紛紛加大直投業務的投入。僅以上市券商為例，去年以來，有不少券商發布了再融資計劃，其中直投業務成為券商募集資金投向的重點。

　　與二級市場投資虧損形成對比的還有上市公司高管精準入股IPO項目，短時即可獲得巨大回報。據報道，前期在創業板IPO“過會”的鴻利光電，與星輝車模、東方鋯業掌門人之間的連環入股軌跡，依稀勾畫出由券商穿針引線、高管低價入股的緊密利益鏈。

　　股權演變歷程顯示，2010年3月，鴻利光電保薦人廣發證券旗下廣發信德，以3 .16元/股認購632.942萬股，耗資2000萬元。此時，距鴻利光電完成股份制改造不足1個月。

　　更值得關注的是，與廣發信德同步入股的陳雁升，斥資2898.6萬元認購917.33萬股，以10%的持股比例一舉躋身鴻利光電第三大股東。資料顯示，陳雁升是星輝車模的董事長兼總經理，星輝車模去年1月20日上市后，其所持股份市值約11.4億元。

　　從財報上看，鴻利光電2010年每股收益為0.716元，意味著廣發信德和陳雁升的入股成本僅為4.4倍市盈率。在Pre-IPO項目備受追逐的背景下，這樣的持股成本可謂“超低價”。若鴻利光電成功登陸創業板，其中的厚利不言自明。再看星輝車模，2007年末，東方鋯業董事長兼總經理陳潮鈿出資480萬元參與星輝車模增資，獲得316.8萬股，成為星輝車模第三大股東。經過2010年中期“10轉5”，陳潮鈿的持股成本攤薄至1元/股，比照星輝車模的最新股價，陳潮鈿的賬面回報達36倍。

　　分析人士認為，事實上，上市公司高管入股Pre-IPO項目、實現財富增值的案例屢見不鮮，且有愈演愈烈之勢。

　　剖析高管成功入股擬IPO項目的路徑，歸納起來不外乎三類：一是上市公司高管與被投資公司實際控制人熟識，憑借私人關系入股；二是通過券商、創投等中介“牽線”，潛伏于Pre-IPO項目；三是由于產業上下游的合作伙伴關系，帶來的投資入股機會。

　　據記者觀察，近期首日破發幅度最大的是龐大集團、天瑞儀器等個股，而上市一段時間后破發，且累計破發幅度最大的典型則是海普瑞。以5月10日收盤價計算，龐大集團和天瑞儀器分別較發行價跌去24%和32%，海普瑞則已較發行價跌去50%。

　　據了解，在海普瑞的高價發行過程中，其保薦人和主承銷商獲得的承銷和保薦費用在2億元上下。

　　在“高價發行———破發”的模式下，作為資本市場基礎的投資者事實上承擔了巨大的利益損失，并逐漸喪失了對新股的熱情，但其唯一可以選擇的方式只能是用腳投票。新股不斷攀升的網上中簽率即是這一情緒的明顯體現，龐大集團網上中簽率創紀錄的達到21.57%，為其上市首日破發埋下了伏筆。

　　高定價發行利益鏈

　　“定價是IPO整個過程中最終決定各方利益多少的關鍵一步，價格本身只是一個數字，但這個數字出籠的整個過程，背后則是各方利益的博弈，在現行的詢價機制下，發行人和保薦機構是占有優勢的，詢價機構偏于被動，所以大家對新股破發和高定價有時候感到難以理解，不妨看看高定價的發行利益鏈條，以及制約各利益方的博弈基礎。”一位業內人士表示。

　　發行價的利益鏈條究竟如何演繹？仍然要從發行人和保薦機構說起。盡管保薦人和承銷商作為獨立的機構在整個IPO過程中履行自身的職責，但事實上保薦人與發行人的利益保持了高度的一致。擔任IPO承銷商的證券公司及保薦人，可以從IPO中獲取相應比例的承銷費用。募集資金越多，保薦機構獲得的利益也越大，同時，也為自己在今后的同業內競爭中增加砝碼。

　　據業內人士透露，在龐大集團新股發行的過程中，承銷商即存在希望基金提高報價的現象，并以“上海的幾家機構已經報出50元/股的價格”作為引導，向詢價機構進行推介。

　　相形之下，作為發行人的擬上市公司，在發行定價上盡管會有自己的看法，但出于對資本市場尚不熟悉，在定價上會更多的聽從保薦人和承銷商的意見，并不反對獲得更多的超募集資金。

　　據記者調查，新股定價估值利益涉及范圍廣泛，主要是在上市公司、承銷機構、詢價對象、券商分析師四者之間的利益權衡。業內人士指出，“過分強調上市公司和承銷機構”的利益是問題的關鍵。

　　平安證券有關分析人士表示，上市公司是直接的利益相關者，發行的成功與否，價格的高與低，直接關系到未來“圈錢”的金額以及財富效應的高低。上市前，除了與保薦機構很好的溝通外，公關處理能力也要具有極強的能力。尤其是像對于海普瑞這類的公司，高發行價必然會受到市場分外的關注。果不其然，上市前后各類關于公司造假的報道層出不窮，而隨后大多都不了了之。危機公關處理能力到位，高成長性的報道鋪天蓋地，眾人皆拍手叫好，高價發行上市之后的股價表現也更加值得期待。

　　承銷機構作為中間人，既不能得罪上市公司，又得去拉攏機構進行積極詢價。唯一能夠做的就是將上市公司努力包裝好，這在海普瑞身上顯得更為突出。海普瑞上市之初，就面臨了肝素鈉的F D A“認證門”、虛增利潤等負面消息，這些已經隨著時間慢慢消失在公眾眼中。而2011年一季報的大跌眼鏡，又將這些陳年舊事給一一拖出。對于業績的突然變臉，公司有其解釋，各大券商也給出了看似合理的解讀，但是當初上市時，機構和公司對于海普瑞的高成長性可是不謀而合、一致看好。

　　對于海普瑞出現業績的迅速變臉而連續跌停這一現象，國內某大型券商投行人士坦言，他在很早之前就已經關注到海普瑞，當時還只有三到五千萬的年凈利潤，上市前出現了非常規的增長，今明兩年也將回歸到常態。

　　利益鏈上的第三個環節是券商研究機構。興業證券有關分析師認為，盡管海普瑞發行價高達148元，但是機構的超額認購高達95倍，這一狀態，在其上市的半年內的中小板和創業板IPO中均未曾見過。而各大券商也均對海普瑞未來的高成長予以了肯定。

　　從各大券商出具的表中可以看出，券商普遍將海普瑞集中在了其作為肝素鈉原料的龍頭企業來加以包裝和宣傳。而在一年不到的上市時間里，海普瑞則面臨了上下游產業鏈出現的一系列問題。上市前的精心包裝，加上肝素鈉的龍頭地位，從目前看來，過分渲染公司亮點顯得分外明顯。券商研究所的價值投資報告從某種程度上出于投行部的業務考慮，同時也要注意與上市公司之間的關系，將價值投資報告形式化也在情理之中。

　　利益鏈之四是詢價機構。業內人士指出，某些IPO詢價過程中存在非市場化的因素，如“打招呼”的現象。同時，打新股的投機情緒，也使得這些詢價對象不能按照合理的價格來報價。

　　以上市前后最具爭議的海普瑞為例，盡管各大機構認為其發行價格偏高，申銀萬國當時給出的詢價區間是90-106元，東方證券則給出了最高的預測價格，認為其價格區間在127.2-143.1元，148元的發行價格均高出了券商認為的合理價格。

　　過分強調上市公司及保薦人的利益，導致了高溢價發行，股價遠高于二級市場上同類公司的估值水平，從而也出現了這些個股日后的價值回歸走勢。

　　切斷IPO利益鏈

　　盡管業界一直對新股的“三高”現象頗多詰責，而二級市場上破發現象愈演愈烈亦直接表明了市場對新股過高定價的厭惡情緒，但新股高定價發行的模式并未因此出現改變。新股發行改革自2009年6月啟動以來，已經歷過兩次措施完善，但實際運行中并未有效緩解發行定價環節中的價格扭曲現象。

　　中信證券的分析報告也表示，股票價格跌破發行價反映了價格向真實價值的回歸，市場無形之手發揮了作用。大面積新股破發的情況出現，恰好說明了A股市場新股定價存在整體性高估。簡言之，偏離公司基本面的過高的發行價是引致破發的直接原因，而根本的原因是目前新股定價制度存在問題。

　　記者在采訪中了解到，業界普遍認為新股發行定價環節的制度安排存在缺陷是導致高發行價的原因所在。在現行的發行定價機制下，發行人和保薦機構受到的約束不足，而詢價機構往往成為價格的被動接受方，加之詢價機構存在的代理人道德風險，新股最終的定價向發行人和保薦機構的意愿傾斜，使得新股估值被嚴重扭曲。

　　目前有一個議題讓監管層尤為關注，即保薦承銷機構的勤勉盡責與切斷IPO利益鏈的問題。記者在調查中分析，在市場化發行的詢價機制中，詢價機構則扮演了制約新股發行價格扭曲的角色，通過詢價機構與發行人、承銷商之間在定價上的博弈，使得新股發行定價獲得一個合理的水平。然而，這一制度設計卻面臨著現實的挑戰。

　　分析人士表示，在實際的制度運行中，一些承銷商為了獲得更高的發行價，對一些報價較低的詢價機構采取“打招呼”的做法，直接勸退這些機構。并且，在利益的驅動下，承銷商對擬上市公司進行過度包裝，選擇一些不入流的市場調查機構，把發行人打造成細分行業龍頭，甚至細到證監會的行業分類往下擴展幾級都覆蓋不到。由于承銷機構不需要維護買方機構的利益，所以幾乎完全站在賣方的立場行事，在這樣的情況下，詢價機構往往只是一個價格的被動接受者，談判能力相當有限。

　　在詢價機構中，此前被業界質疑的代理人風險問題則有日益擴大的趨勢。以參與詢價的券商為例，所謂代理人風險即是指券商自營賬戶參與報價時以合理的方式報價，對于承銷商和發行人的高價“引導”不以為意，但是以客戶集合資產理財計劃參與報價時，則不介意報出高價帶來的風險。海通證券在龐大集團的詢價過程中，其自營賬戶給出的報價是34元，而旗下的集合資產管理計劃(代客理財)則報出了47.5元和53.17元的高價，這充分反映了參與詢價的機構在給出報價時的復雜心態。

　　中國證監會主席助理朱從玖表示，“保薦機構、詢價對象等中介機構應采取審慎態度，在參與新股估值定價時做到勤勉盡責和誠實守信，減少三重挑戰給新股定價合理化帶來的困難。要用適當的監管和制度的安排，使得用較小的代價能夠比較大程度地改善或者提升信息的對稱性。”

　　“高市盈率上市對券商、對上市公司、對保薦人、對老鼠倉至關重要，因此，所有的中介機構都可能因為利益喪失公正與獨立原則，從而千方百計為擬上市公司涂脂抹粉。”興業證券分析師陸紅表示。

　　近期，證監會發布了《關于保薦項目盡職調查情況問核程序的審核指引》，明確在發行審核過程中增加“問核程序”，將監管關口前移，并將所有保薦項目納入監管范圍，進一步強化過程監管。問核機制的設立，旨在了解保薦機構及其保薦代表人對發行人重要事項的核查情況，監督保薦機構及其保薦代表人切實履行保薦職責，提高工作質量。

　　業內分析人士認為，證監會的指引有利于對IPO申請材料進行“打假”，不僅是對保薦機構與保薦代表人負責的需要，更是維護中國資本市場整體利益的需要。對于任何IPO申請材料中出現的虛假披露等行為，在將發行人拒之市場門外的同時，更應對保薦機構與保薦代表人嚴厲問責。