趙鋒

　　上市首日便遭到投資者“用腳投票”的破發(fā)現(xiàn)象，在4月份集中爆發(fā)。

　　16家IPO公司破發(fā)的現(xiàn)實，讓各方投資者納悶之余，不但將“板子”打在上市公司粉飾財務(wù)、保薦人灰色利益之上，而且也再次引發(fā)了業(yè)內(nèi)專家對A股發(fā)審制度的思考。

　　過度“粉飾”

　　“4月份以來16家IPO公司破發(fā)，其中不少公司的破發(fā)是投資者對IPO公司‘過度包裝’及信息造假的‘用腳投票’。”陜西裕澤投資管理有限公司總經(jīng)理張亮直言不諱地對《中國經(jīng)營報》記者說。在張亮看來，IPO過度包裝或造假根子在發(fā)行審核以及保薦人制度方面。

　　業(yè)內(nèi)人士指出， 一般說來，IPO公司為順利“過會”(證監(jiān)會發(fā)審委會議)而對申報材料進行適度包裝，將公司的優(yōu)勢和特點進行突出。這種包裝會為擬上市公司在發(fā)審委會議上，贏得更大的獲批機會。

　　包裝本身無可厚非，但由于上市公司在國內(nèi)屬于稀缺資源，“過會”材料能否讓掌握“生殺大權(quán)”的發(fā)審委眼前一亮，就成為IPO公司必做的門面工程。一些公司為了給人留下強烈地印象分，就會不惜弄虛作假、過度粉飾“門面”，導(dǎo)致了上市材料的“廣告化”成分越來越多。其中，包括夸大公司實力、粉飾公司業(yè)績報表、包裝公司行業(yè)前景等。

　　一個比較典型的過度粉飾公司業(yè)績的例子是號稱全國服裝行業(yè)內(nèi)首家獲得低碳認證的擬上市公司上海利步瑞。

　　查閱該《招股說明書》(申報稿)可發(fā)現(xiàn)，該公司相對于同類服裝上市公司金飛達、江蘇三友，其近三年30%以上的銷售毛利率和12%左右的銷售凈利率，竟然是同行的兩倍多。而該公司的長期借款、短期借款均為零，資產(chǎn)負債率不足10%。

　　而這種幾乎不需要上市融資的財務(wù)狀況，讓服裝業(yè)內(nèi)行家驚嘆不已。這家公司在《招股說明書》(申報稿)中，將業(yè)績‘粉飾’得幾乎給人感覺到，公司根本就‘不差錢’。” 渤海證券資深投資顧問任衛(wèi)寧認為，該公司其實是包裝得有些過“神話”了，所以遭發(fā)審委否決。

　　肆意夸大

　　除了業(yè)績夸大外，另一種過度包裝的表現(xiàn)是，不惜采用涉嫌財務(wù)造假的手段來贏得發(fā)審委的“高抬貴手”。

　　4月21日，發(fā)行價40元的天喻信息(300205.SZ)，在民間質(zhì)疑涉嫌“財務(wù)造假”的聲音中上市。該股開盤38.48元破發(fā)的價格，讓投資者打新賺錢的美好想法成為泡影。

　　“有經(jīng)驗的投資者是可以從天喻信息的《招股說明書》中讀懂這個故事的。”上海資深資產(chǎn)合伙投資人成健向記者指出：其實在天喻信息上市前先后發(fā)布的《招股說明書》、《招股意向書》中，披露的同一份2009年財務(wù)報表涉嫌造假。

　　就此事，上海李國機律師事務(wù)所的兩位律師還曾向證監(jiān)會舉報天喻信息“財務(wù)造假”，并呼吁暫停該公司上市。此后，證監(jiān)會最終放行了該股IPO。然而，直至4月21日正式上市，民間的質(zhì)疑之聲未斷。

　　記者了解到，這次“涉假門”事件，其實是該公司在《招股意向書》“2009年當(dāng)年保理匯款4218.48 萬元”事項中，對原報送證監(jiān)會《招股說明書》中的資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等進行了約30處的修正。

　　對比《招股說明書》與《招股意向書》，可發(fā)現(xiàn)被修正的金額涉及：2009年凈利潤多報約179.29萬元；2009年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額多披露約4218.46萬元，是更正后經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額857.71萬元的近5倍；應(yīng)收賬款與短期借款涉及變動金額約4218.46萬元。

　　天喻信息董秘江綏公開對媒體回應(yīng)稱，通過預(yù)審后，發(fā)審委要求公司修改，因此凈利潤、現(xiàn)金流等多處不一致。這位董秘認為，在上市過程中，公司《招股說明書》和《意向書》不一致的是很普遍的事情。

　　一位不愿透露姓名的資深證券研究人士就此表示：“上市前兩份不一樣的財務(wù)數(shù)據(jù)，對于普通投資者肯定是留下了一些陰影的。由此，也不難理解大家的‘用腳投票’。”

　　保薦人制度弊端

　　上述幾家典型公司的“過度包裝”、“財務(wù)造假”，以及保薦人和券商研報忽悠投資者的事件并非個案。

　　陜西資深私募人士羅劍向記者指出，在A股市場上，可以說幾乎沒有幾家“干凈”的不存在“包裝”的公司。“適度的包裝，是可以容忍的，但這種包裝必須遵守證券市場的游戲規(guī)則，否則上市公司誠信何在？連誠信都不顧的上市公司，肯定是為圈錢而來。”

　　中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍教授指出，IPO中的一些“潛規(guī)則”實際上隱藏著灰色利益，即投行高層和保薦人屢屢通過參股保薦項目而獲得暴利。這也是A股上市“游戲規(guī)則”的不合理之處。

　　事實上，肇始于2004年國內(nèi)的保薦人制度，其設(shè)計初衷是通過讓保薦人對所保薦項目承擔(dān)法律責(zé)任而提高上市公司質(zhì)量。但現(xiàn)實情況卻昭示，這一制度不僅沒有從根本上解決問題，而且制造出了新的灰色利益尋租空間。

　　從這個方面看，新股頻頻破發(fā)其實也是在拷問現(xiàn)行的保薦人制度。

　　劉勝軍認為，IPO “游戲規(guī)則”最受詬病的就是 “保代持股”制度。這個“保代持股”暗藏著讓保薦人包庇入股企業(yè)的造假行為的巨大風(fēng)險。這種致命的風(fēng)險讓本應(yīng)成為IPO申請企業(yè)“質(zhì)量控制員”的保薦人，反倒成為與企業(yè)拴在一條繩上的利益共同體。從而造就了擬上市公司和保薦人粉飾業(yè)績以取得高價發(fā)行的扭曲現(xiàn)狀。

　　知名財經(jīng)評論員葉檀(專欄)則認為，破發(fā)實際上表明，A股目前的詢價機制存在嚴重的制度性弊端。在葉檀看來，擬上市公司當(dāng)然希望賣個好價錢，而投行對其發(fā)行市盈率要求是盡可能滿足，由此，必然會出現(xiàn)投行在成長性等方面涂脂抹粉的行為。

　　前述陜西私募人士也指出，只有斬斷了上述灰色利益鏈條，才能根治目前市場上的IPO亂象，否則投資者永遠難以擺脫被保薦人、券商和上市公司的“愚弄”的地位。不過他亦指出，斬斷上述灰色利益鏈的路徑，最大的阻礙將是現(xiàn)行的IPO發(fā)審委主導(dǎo)制度。

　　期待價格回歸

　　新股的不斷破發(fā)，讓之前投資于新股的投資者漸漸冷靜，一些投資者甚至已經(jīng)停止了新股申購的步伐。

　　最新的數(shù)據(jù)顯示，繼龐大集團21.57%的高中簽率之后，電科院最近以18.7%的高中簽率刷新創(chuàng)業(yè)板記錄，成為A股第二。而以往的新股發(fā)行，中簽率常常不到1%。以往的“中獎”如今正變?yōu)椤爸袕棥薄?/p>

　　私募基金龍贏富澤投資總監(jiān)童第軼對本報記者表示，2010年上半年，公司管理的產(chǎn)品會選擇性地投資一些新股，但后來隨著新股破發(fā)現(xiàn)象越來越嚴重，公司于2010年下半年已經(jīng)停止申購新股，而且其身邊做投資的朋友目前也已經(jīng)陸續(xù)停止了申購新股的計劃，因為，目前申購新股破發(fā)的風(fēng)險還是比較大。

　　對于未來新股高發(fā)行率是否會降低？童第軼表示，隨著市場價值回歸理性，新股發(fā)行價將會逐步降低。

　　西南證券公司成都投行部總經(jīng)理栗建國告訴記者，破發(fā)是一種市場行為，很正常，隨著新股的不斷擴容和市場自身的選擇，新股的發(fā)行率將呈現(xiàn)下降趨勢，高發(fā)行價現(xiàn)象將會得到遏制。

　　目前，以低市盈率發(fā)行的新股已經(jīng)出現(xiàn)。如2011年5月5日申購的大盤股桐昆股份(601233.SH)由于發(fā)行價市盈率不足13倍，被股民們戲稱為“最便宜”新股，萬昌科技(002581.SZ)申購代碼發(fā)行價19元/股，發(fā)行市盈率35.19倍。

　　上海一位投行人士對本報記者表示，上述兩只新股的低市盈率發(fā)行，是新股發(fā)行價走低的最好表現(xiàn)，預(yù)記后期低市盈率發(fā)行的新股還會不斷出現(xiàn)，高市盈率新股發(fā)行將會得到改善。

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