蔣飛

　　與新股發行中買方博弈弱勢相關的，是券商的獨立性問題——這在成熟市場本來并不是一個問題。針對券商與發行人、詢價機構的利益關聯，有關方面已經明確表示要“斬斷利益鏈條”。

　　券商作為中介，一頭聯系發行人即賣方，另一頭聯系投資者即買方，兩個方面都是它的客戶。在成熟市場，券商的投行部門對接發行人，股票銷售交易部和研究部門對接投資者，中間還會有一個資本市場部居中協調發行和簿記定價工作。

　　在“新股估值定價研討會”上，瑞銀證券董事總經理李克非介紹說，境外市場券商的投行部門與資本市場部、股票銷售交易部門之間有嚴格的防火墻設置，以此保持券商的獨立性。在這一制度安排下，券商研究部的分析師對于引導投資者判斷公司的價值和確定定價范圍起到非常重要的作用。

　　在國內，券商也有類似于海外市場的部門設置，但是據中信證券投行部執行總經理孫毅介紹，國內券商的資本市場部門普遍偏弱，而負責撰寫投資價值報告的研究部門也經常無法做到對行業的完全覆蓋。

　　國內券商第一梯隊的員工規模在百人以上，第二梯隊也有50~80人，第三梯隊則只有30人以下。但是這三個梯隊都有眾多券商參與IPO保薦承銷業務。孫毅透露，在研究力量嚴重偏弱、資本市場部虛設的情況下，往往會出現投資銀行“代勞”本來應該由研究部獨立撰寫的投資價值報告。

　　此外，成熟市場的分析師路演和管理層路演在時間上是前后關系，從路演開始到最終形成發行價格的時間長達15到20個工作日。而A股的分析師路演卻與管理層路演相重合，確定發行價格只需要3~5個工作日，這也使得券商獨立分析和推介的作用大打折扣。

　　以上分析的還只是技術問題。更嚴重的制度缺陷在于券商與發行人利益的捆綁關系。燕京華僑大學校長華生(微博 專欄)和華夏基金副總經理王亞偉等人士嚴厲抨擊了“券商保薦+直投”的模式，稱這種利益關聯明顯妨礙了市場主體歸位盡責。

　　深交所綜合研究所的一項研究也曾發現一些券商受利益驅動“打招呼”的跡象。去年有6只股票在發行期間詢價對象參與并不積極，已經非常接近終止發行，但在最后10分鐘，一些申購量小的詢價對象加入，使IPO得以繼續認購。

　　深交所理事長陳東征明確表示，新股發行中的各種利益關聯關系一定會影響到定價的公平性。“建立公平的估值定價環境，讓市場各方參與者公正參與博弈，是形成合理發行價格的前提條件。怎樣做到公平定價？當前首要的工作還是要切斷新股發行過程中的利益鏈條，防止潛在利益沖突的惡劣影響。”陳東征說。