圖為上交所總經(jīng)理張育軍在研討會(huì)上發(fā)言。

　　全景網(wǎng)4月8日訊 由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)和深、滬交易所主辦的“新股估值定價(jià)研討會(huì)”周五在深圳召開。上海證券交易所總經(jīng)理張育軍在研討會(huì)上做了發(fā)言，以下為發(fā)言實(shí)錄。

　　發(fā)言實(shí)錄：

　　尊敬的東征理事長(zhǎng)、從玖助理、湘平會(huì)長(zhǎng)、麗萍總經(jīng)理，各位與會(huì)代表，很高興參加新股估值定價(jià)研討會(huì)，這個(gè)會(huì)出的題目是一個(gè)既十分重要，而又十分困難的題目。說重要，是講我們資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)是核心，定價(jià)是否準(zhǔn)確決定資本市場(chǎng)的工作能否正常發(fā)揮；說困難，這個(gè)題目不光是我們中國(guó)資本市場(chǎng)參與者面臨的重要難題，就是把同樣一個(gè)題目放到西方資本市場(chǎng)來討論，我相信他們也是仁者見仁、智者見智，我們國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)剛剛完成了慶祝中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)20年的一個(gè)活動(dòng)，在中國(guó)資本市場(chǎng)20年的發(fā)展歷史上，發(fā)行制度，特別是新股發(fā)行制度，始終是市場(chǎng)參與者、社會(huì)各界關(guān)注的重點(diǎn)。新股發(fā)行體制的改革，也折射出了我國(guó)資本市場(chǎng)不斷前進(jìn)和發(fā)展的步伐。

　　最新的一輪改革是從兩年前開始的，這輪改革其核心是要推進(jìn)新股定價(jià)市場(chǎng)化。剛才三位領(lǐng)導(dǎo)：東征理事長(zhǎng)對(duì)新股定價(jià)的成就、問題、今后的方向談了看法；從玖助理作為新股發(fā)行最重要的監(jiān)管者，談了對(duì)新股改革的看法、當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)、問題，也對(duì)大家提了很多要求；湘平會(huì)長(zhǎng)從協(xié)會(huì)具體詢價(jià)這個(gè)角度來說，講了很多內(nèi)容，我覺得講得非常好。上海證券交易所就新股估值定價(jià)這個(gè)題目的專業(yè)意見來說，我們是不多的，更多的來說是做好市場(chǎng)制定、市場(chǎng)服務(wù)、市場(chǎng)監(jiān)管，發(fā)行業(yè)務(wù)的服務(wù)于支持工作，在這些方面展開工作。

　　聽了剛才幾位領(lǐng)導(dǎo)的講話，我受到啟發(fā)，想了三點(diǎn)不成熟的看法，供大家參考。

　　第一，大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，需要進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行制度的改革。

　　大家應(yīng)該注意到剛剛通過的《十二五規(guī)劃》，我們行業(yè)上下都在認(rèn)真學(xué)習(xí)，對(duì)資本市場(chǎng)提出的第一件任務(wù)就是要發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。過去十年在證監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下，深交所在東征理事長(zhǎng)、麗萍總經(jīng)理的領(lǐng)導(dǎo)下，我們?cè)诙鄬哟钨Y本市場(chǎng)推進(jìn)取得了非常重大的成績(jī)，先后推出了中小板、創(chuàng)業(yè)板，籌備了場(chǎng)外市場(chǎng)。應(yīng)該說我們已經(jīng)在多層次資本市場(chǎng)建設(shè)方面邁出重要步伐，但是"十二五"仍然把它作為我們資本市場(chǎng)發(fā)展當(dāng)中的首要任務(wù)提出來。我覺得這個(gè)題目本身決定了我們資本市場(chǎng)能否更有效的發(fā)揮其功能作用。

　　過去我在深交所的時(shí)候，東征理事長(zhǎng)有"三句話"，天天讓我們寫文章：第一句話，大力發(fā)展中小企業(yè)是全面建設(shè)小康社會(huì)的必由之路；第二句話，大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)是發(fā)展中小企業(yè)的戰(zhàn)略選擇；第三句話，分步建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是多層次市場(chǎng)建設(shè)的現(xiàn)實(shí)選擇。

　　今天東征理事長(zhǎng)所倡導(dǎo)的"三句話"應(yīng)該說已經(jīng)變成現(xiàn)實(shí)，并且正在快速發(fā)展。但是要看到這其中除了交易所的工作，更重要的是我們發(fā)行制度的改革為多層次市場(chǎng)創(chuàng)造了空間。多層次市場(chǎng)的每一步進(jìn)展都緊緊同我們發(fā)行制度改革聯(lián)在一起的。如果沒有發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整，不會(huì)有中小板，如果沒有創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度的確立，同樣也不會(huì)有創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。同理，我們?nèi)绻�要進(jìn)一步發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，必然涉及到引進(jìn)新的發(fā)行機(jī)制，新的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，

　　所以，我是覺得我們?nèi)绻�要進(jìn)一步的大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，必然還會(huì)涉及到更進(jìn)一步的推動(dòng)發(fā)行制度的改革。比如說如果沒有私募發(fā)行，我們就不可能有私募市場(chǎng)，如果沒有其他發(fā)行方式的引進(jìn)，我們肯定難以在多層次市場(chǎng)上取得進(jìn)展。比如說沒有債券發(fā)行制度的改革，我們很難形成債券市場(chǎng)一樣。

　　我在這里談的第一個(gè)看法，我們?cè)诎l(fā)展多層次的道路上，我們必然還會(huì)需要進(jìn)一步研究推動(dòng)發(fā)行制度與發(fā)行方式的改革，這是我們市場(chǎng)進(jìn)一步向前發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

　　第二，推進(jìn)新股發(fā)行制度，其核心還是要堅(jiān)定不移地推進(jìn)新股發(fā)行的市場(chǎng)化進(jìn)程。

　　這一點(diǎn)我們最近幾年應(yīng)該說取得了實(shí)質(zhì)性、突破性的進(jìn)展。資本市場(chǎng)20年的歷程在新股定價(jià)上，我們經(jīng)歷了不斷的改革，大家也提出了各種不同的意見，但是應(yīng)該說市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制與保薦制度的建立，是我們新股發(fā)行制度最重要的成績(jī)。正因?yàn)檫@樣，大家可以看看，過去兩年也是我們資本市場(chǎng)發(fā)展最快的時(shí)期。過去很難想象一年發(fā)367家企業(yè)，過去中國(guó)資本市場(chǎng)20年的歷史上，最多發(fā)1996年一年大概200多家，去年在朱助理的直接領(lǐng)導(dǎo)下，我們發(fā)行市場(chǎng)取得了20年歷史上最的大突破和成就。

　　盡管如此，剛才幾位領(lǐng)導(dǎo)以及我們市場(chǎng)參與者在不同場(chǎng)合仍然會(huì)講到當(dāng)前我們國(guó)家新股定價(jià)存在這樣那樣一些問題，比如大家經(jīng)常會(huì)提到所謂的"超募"，所謂的"三高"，所謂的"破發(fā)"問題，大家經(jīng)常在網(wǎng)上都會(huì)看到。這些問題我們也不用回避，其實(shí)我在不同場(chǎng)合也經(jīng)常被相關(guān)的投資人，或者同行，或者是同事問到，你對(duì)這個(gè)問題有什么看法？通常我們覺得這個(gè)問題太復(fù)雜，不是一兩句話說得清楚，我們也不是新股定價(jià)方面的專家，所以我們通常采取回避的做法。實(shí)際上冷靜地想，其實(shí)它既是我們市場(chǎng)進(jìn)步的表現(xiàn)，也是我們今后需要進(jìn)一步改進(jìn)的重要方面。

　　比如說破發(fā)，破發(fā)不是多了，而是少了，它反映市場(chǎng)正在發(fā)揮作用。大家看一看海外市場(chǎng)，哪怕就是我們臨近的香港市場(chǎng)，破發(fā)每年的比例至少50%，我們按照那個(gè)標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。定價(jià)不是上來以后升幅就達(dá)到30%、50%才是對(duì)的。

　　比如說三高，既然有人愿意買，又有人愿意賣，我們借用薩特一句話講："存在即合理"，但同時(shí)也反映了我們這個(gè)市場(chǎng)，剛才朱助理講到的，在新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下，在不同時(shí)期，不同的宏觀經(jīng)濟(jì)政策背景下，定價(jià)確有其復(fù)雜性和難度。那么我們?cè)趺礃硬拍苡行У奶岣呤袌?chǎng)定價(jià)的合理性、準(zhǔn)確性，我們的底線究竟在哪里？我們可以講很多道義上的要求，監(jiān)管的原則，我們可以講很多。剛才朱助理講了，大家要勤勉盡責(zé)、誠(chéng)實(shí)守信。東征理事長(zhǎng)也講了，大家要正確看待這些現(xiàn)象，歸位盡責(zé)，做好自己的工作。

　　我覺得作為我們這個(gè)市場(chǎng)在提高新股定價(jià)的有效性方面，最主要的是要做兩項(xiàng)工作。

　　第一、市場(chǎng)參與各方要全方位的提高對(duì)于市場(chǎng)估值的專業(yè)水準(zhǔn)和人員的素質(zhì)。

　　我們看到在市場(chǎng)定價(jià)當(dāng)中，詢價(jià)機(jī)構(gòu)也好、保薦機(jī)構(gòu)也好，出價(jià)很隨意，風(fēng)險(xiǎn)分析面面俱到的現(xiàn)象那是很多的。作為賣方證券公司把一個(gè)企業(yè)說得特別好、估值特別高，從某種意義上是可以理解的，它是為把產(chǎn)品賣出去。但是買方基金公司，他也通常會(huì)在各種場(chǎng)合講，這個(gè)企業(yè)80倍估值不高、100倍估值不高，是很難理解的，比如說我們買菜，都習(xí)慣性地有砍價(jià)行為，同樣告訴你估值不錯(cuò)，這個(gè)估值可以接受。這說明我們?cè)谖覀兊膶�業(yè)水準(zhǔn)，專業(yè)能力上，就是自我保護(hù)的意識(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的意識(shí)上，還是有很多改進(jìn)余地的，我們有很多假設(shè)過于草率，假設(shè)這個(gè)企業(yè)未來增長(zhǎng)50%，因此市盈率50倍是不高的。就是假設(shè)過于草率，風(fēng)險(xiǎn)的分析過于面面俱到，沒有針對(duì)性。因此投資人沒有辦法真實(shí)了解你的專業(yè)水準(zhǔn)。所以，就從我們行業(yè)來說，提高估值的專業(yè)素質(zhì)、專業(yè)能力，還是第一位的。

　　第二、作為市場(chǎng)參與各方，確有必要建立一個(gè)利益沖突的規(guī)避機(jī)制。

　　比如說保薦人沒有利益規(guī)避機(jī)制，賣產(chǎn)品把企業(yè)說的天花亂墜，賣完拉倒，那不是長(zhǎng)久生存之道。剛才湘平講到，我們這個(gè)行業(yè)的發(fā)展，同保險(xiǎn)、同銀行，差距遠(yuǎn)了。原因是多方面的，其重要原因之一，有時(shí)候我們自己在糟蹋這個(gè)行業(yè)的機(jī)會(huì)，不珍惜這個(gè)行業(yè)的機(jī)會(huì)，這是其中一個(gè)原因，當(dāng)然原因是很多的。所以，我們恨不得幫企業(yè)賣個(gè)天價(jià)，出于競(jìng)爭(zhēng)的需要。我們基金公司也是這樣，反正投資人所有，多高我先報(bào)出去再說了。這里面就是有一個(gè)利益沖突的規(guī)避機(jī)制的建立問題。我覺得我們中介機(jī)構(gòu)、參與各方，特別是我們的投行隊(duì)伍、保薦人隊(duì)伍，利益回避機(jī)制的建立、完善，是十分必要的。只有建立真正的市場(chǎng)約束機(jī)制，我們才能夠回應(yīng)朱助理所提出的"勤勉盡責(zé)、誠(chéng)實(shí)守信"，否則我們對(duì)企業(yè)的定價(jià)是草率的，我們對(duì)企業(yè)給出的定價(jià)接受也會(huì)是草率的。

　　第三，市場(chǎng)參與各方大力加強(qiáng)投資人教育。

　　培養(yǎng)理性、專業(yè)、成熟、自律的投資人，仍然是我們這個(gè)市場(chǎng)估值走向合理的關(guān)鍵。有什么樣的投資人就有什么樣的市場(chǎng)，如果我們這個(gè)市場(chǎng)的投資人都是盲目的，不具備專業(yè)知識(shí)的，你討論什么定價(jià)意義都不大的，我們?yōu)閼?yīng)該將更多的投資人培養(yǎng)成有知識(shí)、有經(jīng)驗(yàn)、有資歷的專業(yè)投資人隊(duì)伍，這方面我們有一個(gè)很龐大的教育計(jì)劃在推進(jìn)，我覺得這個(gè)市場(chǎng)仍然任重道遠(yuǎn)。只有市場(chǎng)上越來越多的中介機(jī)構(gòu)變的更加專業(yè)、理性、成熟，只有我們的市場(chǎng)參與者變的更加專業(yè)、理性、成熟，那么我們這個(gè)市場(chǎng)的估值才能向著合理的方向逐步邁進(jìn)。

　　我相信我們召開"新股價(jià)值定價(jià)研討會(huì)"，必定在推動(dòng)我們成熟人更加成熟、中介機(jī)構(gòu)更加成熟的道路上發(fā)揮重要作用。最后，預(yù)祝這次會(huì)議圓滿召開，謝謝！

　　(實(shí)錄稿由現(xiàn)場(chǎng)錄音整理，未經(jīng)本人審核)