證券時(shí)報(bào)記者 方巖

　　勝景山河事猶未了，綠大地又起驚雷——集“羨慕嫉妒恨”于一身的保薦人，正遭遇前所未有的誠(chéng)信危機(jī)。

　　質(zhì)疑之聲還不止于此。據(jù)證券時(shí)報(bào)數(shù)據(jù)部統(tǒng)計(jì)，截至目前，今年以來(lái)發(fā)行上市的80只新股中，有35只破發(fā)，破發(fā)比例逾四成。破發(fā)成風(fēng)成為媒體和投資者熱議的話題。

　　應(yīng)該說(shuō)，新股發(fā)行第二階段改革以來(lái)，成效有目共睹。此輪改革以“市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)”為目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)讓每個(gè)市場(chǎng)參與者干好自己的事情，讓機(jī)構(gòu)真實(shí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，增加報(bào)價(jià)的審慎性。改革實(shí)施以后，一些券商理財(cái)產(chǎn)品、私募基金等，寧可踏空網(wǎng)下配售，也不再盲目報(bào)高價(jià)。與此同時(shí)，隨著新股破發(fā)成為常態(tài)，一些資金雄厚的個(gè)人投資者也選擇“不碰新股”，長(zhǎng)期以來(lái)形成的“打新必賺”的扭曲認(rèn)識(shí)正在校正，新股買賣雙方嚴(yán)重失衡的格局正在悄然發(fā)生變化。

　　不過(guò)，也應(yīng)看到，盡管新股前“破”后繼，但備受詬病的“三高”問(wèn)題并未得到根本扭轉(zhuǎn)。統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來(lái)平均發(fā)行市盈率仍高達(dá)62.4倍，遠(yuǎn)高于二級(jí)市場(chǎng)的20.5倍，新股向二級(jí)市場(chǎng)輸送泡沫的現(xiàn)象仍在延續(xù)。

　　“三高”作為我國(guó)資本市場(chǎng)特殊時(shí)期的特殊現(xiàn)象，須靠市場(chǎng)自身力量實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估與自我修正。從資本市場(chǎng)實(shí)踐看，其存在又有一定的必然性。從發(fā)行環(huán)節(jié)看，保薦機(jī)構(gòu)與上市企業(yè)逐利目標(biāo)一致——保薦機(jī)構(gòu)一般按募集資金額的一定比例收取承銷費(fèi)，發(fā)行價(jià)越高，收取的承銷費(fèi)就越多，而超募部分還可獲得額外的激勵(lì)。正是由于發(fā)行環(huán)節(jié)缺乏必要的制衡機(jī)制，保薦機(jī)構(gòu)往往對(duì)上市企業(yè)的優(yōu)點(diǎn)無(wú)限放大，而對(duì)其可能存在的專利權(quán)隱患、經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性等問(wèn)題則“選擇性遺忘”。基于此，全國(guó)政協(xié)委員、證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖在今年“兩會(huì)”上透露，“證監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步提高招股說(shuō)明書(shū)質(zhì)量，提倡重視客觀描述，減少或去掉其中的廣告痕跡。”

　　今年的政府工作報(bào)告及“十二五”規(guī)劃綱要均提出，要顯著提高直接融資比重，可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)一段時(shí)間，首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)依然要在直接融資市場(chǎng)擔(dān)綱主力。當(dāng)前，須從完善制度設(shè)計(jì)入手，進(jìn)一步推動(dòng)保薦機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，弘揚(yáng)誠(chéng)信保薦，從制度上化解當(dāng)前保薦人面臨的信任危機(jī)。

　　一是要進(jìn)一步加大違規(guī)成本。自從保薦制度實(shí)施以來(lái)，監(jiān)管部門多次組織相關(guān)培訓(xùn)，并針對(duì)保薦機(jī)構(gòu)與保薦代表人開(kāi)出20余張罰單，監(jiān)管力度不可謂不強(qiáng)。但是一些保薦機(jī)構(gòu)及個(gè)人依然我行我素，對(duì)監(jiān)管層的警示置若罔聞，其原因何在？無(wú)他，實(shí)乃違規(guī)成本太低、處罰力度不夠所致。為此，必須下大力氣整肅保薦市場(chǎng)，對(duì)于屢屢觸及行業(yè)“紅線”的保薦人，必須對(duì)其所在機(jī)構(gòu)給予暫停、甚至取消保薦資格的重罰，并將相關(guān)責(zé)任人移交司法部門追究刑責(zé)。 

　　二是通過(guò)經(jīng)濟(jì)手段強(qiáng)化持續(xù)督導(dǎo)。根據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定，首次公開(kāi)發(fā)行股票的，券商持續(xù)督導(dǎo)期為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度。但是保薦機(jī)構(gòu)與上市企業(yè)的承銷契約，以及保薦機(jī)構(gòu)對(duì)于保薦人的經(jīng)濟(jì)考核，在新股發(fā)行上市之后就基本完結(jié)。這在客觀上也造成一些保薦人在年終“清賬”之后，無(wú)所顧忌地選擇跳槽，而把持續(xù)督導(dǎo)的“售后服務(wù)”留給他人。為此，有關(guān)專家建議，保薦機(jī)構(gòu)對(duì)于保薦人的項(xiàng)目考核，可考慮與督導(dǎo)期掛鉤，實(shí)行逐年分期兌現(xiàn)，這樣既可以穩(wěn)定保薦隊(duì)伍，也能起到一定的經(jīng)濟(jì)約束作用，督促保薦人勤勉盡職。

　　三是加大對(duì)保薦人的績(jī)效考核，實(shí)現(xiàn)差別化管理。截至目前，我國(guó)已有1600余名保薦代表人，考慮到近兩年來(lái)發(fā)行節(jié)奏的加快，今年還有可能增加一兩百人。基于此，有分析人士指出，監(jiān)管部門對(duì)保薦人實(shí)施差別化管理的條件已經(jīng)具備。目前，證券業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)保薦人的注冊(cè)、管理工作，可考慮根據(jù)保薦企業(yè)的存續(xù)情況、募資使用、規(guī)范運(yùn)作等指標(biāo)進(jìn)行綜合打分，根據(jù)得分情況，對(duì)保薦人實(shí)行差異化管理，獎(jiǎng)優(yōu)罰劣，從而在保薦隊(duì)伍中樹(shù)立品牌意識(shí)。如此，也能從機(jī)制上杜絕保薦人“被簽字”情況的發(fā)生，引導(dǎo)其誠(chéng)信保薦。

　　四是盡快試行新股配售權(quán)制度。目前新股發(fā)行采用詢價(jià)制度，是國(guó)際上累計(jì)詢價(jià)制度在中國(guó)的具體運(yùn)用，但境外市場(chǎng)中主承銷商擁有自主配售權(quán)是累計(jì)投標(biāo)制度成功的重要因素。不可否認(rèn)，目前資本市場(chǎng)約束機(jī)制并不健全，推行配售權(quán)制度，容易誘發(fā)一些例如權(quán)力尋租之類的問(wèn)題。但是考慮到我國(guó)新股發(fā)行正逐步向買方市場(chǎng)偏移的客觀事實(shí)，在制度上做出合理安排，可以避免其中蘊(yùn)含的道德風(fēng)險(xiǎn)。在試點(diǎn)初期，配售比例可控制在10%～20%；為避免持股短期化，持股鎖定期可設(shè)定為2～3年，這在一定程度上倒逼保薦機(jī)構(gòu)理性定價(jià)，提高IPO定價(jià)效率。同時(shí)，也為未來(lái)可能出現(xiàn)的新股發(fā)行失敗提前做好制度安排。

　　新股發(fā)行改革是個(gè)需要不斷探索的話題，任何新制度的實(shí)施，都需要在規(guī)則與道德之間尋找契合點(diǎn)、平衡點(diǎn)。有理由相信，有了前期改革積累的成功經(jīng)驗(yàn)，新股發(fā)行市場(chǎng)化之路將越走越寬，誠(chéng)信保薦也將成為投行主流！