《投資者報》研究員 李清竹

　　森遠路橋是遼寧省鞍山市一家從事公路養護機械生產的民營公司，誕生于2004年，并于2007年完成改制，公司主要產品包括路面除雪和清潔設備、大型瀝青路面就地再生設備和預防性養護設備。

　　從毛利率看，由于汽車底盤成本的上升，近三年來，毛利率呈現逐年下降的趨勢，表明公司存在一定的毛利率波動風險。

　　我們注意到，熱再生機組作為一種大型瀝青路面就地再生設備，2010年實現銷量3臺，銷售額4872萬元，占總收入的比重達到37.4%，也就是說，該產品的銷售單價高達1624萬元/臺。

　　由于熱再生機組單價高、銷售額占比大，采用了訂單式生產，2008～2010年，該產品銷售占比分別達到43.2%、30.59%和37.4%，未來一旦對于該產品的訂單量發生減少，將對公司業績產生極大沖擊。

　　毛利率連降三年

　　2008~2010年，公司的綜合毛利率分別為58.95%、52.89%和52.48%，呈現逐年下降的態勢。

　　從三大類產品的情況看，導致2010年綜合毛利率下降的主要原因是路面除雪和清潔設備業務的毛利率下滑，從上年的48.43%大幅下降到了41.45%。

　　進一步進行分析，在公司的路面除雪和清潔設備業務中，除雪撒布車的銷售占比最大，2008～2010年分別達到78.2%、81.1%和82.4%，該產品在這三年的毛利率連續大幅下滑，分別為54.2%、46.4%和37.9%。

　　公司對此的解釋是，由于除雪撒布車的底盤價格上漲，2008～2010年單位底盤成本分別為14.18萬元、16.16萬元和17.43萬元，這導致了該產品的毛利率下降。

　　事實是否如此呢？招股書提供的除雪撒布車2008~2010年的平均成本為20.29萬元、23.23萬元和26.58萬元，也就是說，如果在總成本中剔除汽車底盤成本，剩余部件的成本分別為6.11萬元、7.07萬元和9.15萬元。

　　剔除底盤成本后，該產品其他部件的成本也在上升。2010年，底盤價格上漲1.27萬元，幅度為7.9%，而剩余部件的成本上升了2.08萬元，上漲幅度則達到了29.4%。

　　因此，無論是絕對上漲數額還是上漲幅度，除雪撒布車除底盤以外的其他部件的成本上漲都超過了底盤，公司該業務毛利率下降的首要原因并非所謂的底盤價格上漲，而是對產品總體成本的失控。

　　公司將成本上升的原因歸咎于國家環保政策，從以上的分析可以看出，這或許只是公司對成本控制無力的借口。

　　而糟糕的是，除雪撒布車在成本上升的同時，銷售價格卻在下降，2010年的平均銷售單價為42.77萬元，同比小幅下滑了1.3%。

　　由于該產品面臨激烈的市場競爭，銷售價格在未來仍存在下降的可能性。盡管公司招股書稱其毛利率已經處于回升通道之中，但總體看該業務的利潤水平仍存在較大的不確定性。

　　47%利潤來自三臺機組

　　可以說，熱再生機組產品的銷售前景決定了這家公司的未來。2010年，該產品銷售了3臺，銷售額4872萬元，占公司總收入的比重達到37.4%，該產品貢獻的毛利潤達到3200萬元，占公司總毛利的比重為46.8%。

　　熱再生機組公司迄今總共銷售8臺，而目前國內熱再生機組的總保有量只有20臺，公司的市場份額為40%。

　　由于該產品的就地再生功能使其具備了節能環保特性，因此，多個省份對該類產品的生產和使用出臺了鼓勵政策，從這個方面看，公司該產品的銷售前景良好。

　　然而，不可忽視的是，該產品的價格非常昂貴，2008～2010年的銷售單價分別達到1667萬元、1451萬元和1624萬元。

　　因此，該產品盡管符合國家政策的支持方向，但高昂的造價會使得產品的推廣在短期內面臨較大的壓力，這從公司存在部分熱再生機組的對外租賃業務就可見一斑。

　　截至2010年末，公司有1臺熱再生機組產品，截至2011年1月19日，該產品有訂單1臺。公司的熱再生機組的生產為訂單式生產，原因是該產品造價昂貴。

　　對公司而言，盡管該產品年銷售額占比很高，但銷售量也不過2～3臺，這導致了未來該業務存在很大的不確定性。

　　如果2011年該產品銷量較2010年減少一臺，按照去年的價格，就將減少銷售額1624萬元，減少毛利1067萬元，占2010年的銷售額和毛利的比重分別達到12.5%和15.6%，因此將對公司業績構成很大的沖擊，盈利存在巨大的波動風險。

　　資產流動性面臨考驗

　　截至2010年末，公司總資產規模達到2.54億元，同比增長了26.4%，其中，應收賬款為4320萬元，同比增長7.8%；存貨賬面價值2884萬元，同比大幅增長了69.1%；固定資產6119萬元，同比增長了188.8%。

　　同時，由于銷售額的增長，應收賬款周轉率由2009年的2.31次提升至2.98次，但存貨周轉率卻有所下降，由2009年的2.87次降低到了2.75次。并且，公司的流動比率大幅下降，由2009年4.02降到2.14，速動比率也由3.5降到1.77。

　　這表明，在銷售增長的同時，公司對應收款的管理較為理想，但同時，由于存貨、固定資產等資產的大幅增長，資產的流動性出現明顯下降。

　　對于森遠路橋而言，流動性至關重要。根據招股書披露，公司主要產品的生產周期一般都超過了30天，其中，熱再生機組、橫移式冷再生機兩個產品的生產周期達到了90天。微表處施工車、橡膠瀝青撒布車的生產周期也超過了60天。

　　生產周期長意味著存貨和固定資產將長期占用大量資金，如果不對存貨和固定資產的采購時機和規模進行良好的管理，輕則導致資金效率的下降，重則威脅公司的資金鏈。

　　截至2010年末，公司的賬面現金有8000萬元，我們計算了公司的現金收入比，即年末賬面現金與當年銷售額的比重，結果表明，公司的2010年末的現金收入比為 0.6，與2009年末的0.59基本持平。

　　我們還注意到，公司此次上市的募集資金運用項目的投資計劃中，有1.2億元將投資于大型瀝青路面再生養護設備制造項目，占計劃募集資金總額的比重超過60%。

　　如果項目順利達產并完成預期銷售，固然將對公司的業績形成巨大的推動作用，但我們的擔心是，該類產品目前造價昂貴、銷售量仍然很小，未來一旦市場開拓遇到阻力，將形成對資金的極大占用和浪費，并且，還將存在較大的固定資產折舊甚至存貨減值威脅，從而對公司的資金周轉和盈利都構成沉重的打擊。