◆經濟導報財經研究員 石憲亮  

　　中國證監會2月28日晚公告，發行審核委員會2011年第33次會議否決了許昌恒源發制品股份有限公司(以下簡稱“許昌恒源”)的IPO申請。這使該公司成為河南省許昌市第二家毛發制品上市公司的夢想暫時破滅。

　　經濟導報財經研究員發現，許昌恒源發布的招股書(申報稿)存在諸多疑點，是較為典型的“帶病上會”，其被否再次給其他預上市企業敲響了警鐘：在基本功沒有做好前，不要急于上市。

　　凈利潤與瑞貝卡反向

　　許昌恒源招股書(申報稿)顯示，公司2008年的營業收入為1.67億元，營業利潤為2661萬元，凈利潤為1403萬元。而在受國際金融危機影響的2009年度，該公司營業收入上升至4.12億元，為2008年的2.47倍；實現營業利潤為7645萬元，為2008年的2.87倍；凈利潤為6642萬元，為2008年度的4.73倍。

　　從上述數字看，公司的營業利潤、凈利潤增長幅度均高于營業收入增長幅度。招股書(申報稿)還顯示，公司2008年、2009年、2010年的綜合毛利率分別為30.25%、29.93%、30.84%，2009年綜合毛利率比2008年略有下降，但營業利潤及凈利潤增長率卻遠高于營業收入增長率，這一現象有違常理。

　　在許昌，同樣生產毛發制品的瑞貝卡(600439)已于2003年7月上市。根據瑞貝卡公布的財務報表，瑞貝卡2008年度營業收入為13.66億元，營業利潤為2.49億元，凈利潤為2.21億元；2009年公司營業收入為16.07億元，營業利潤為1.37億元，凈利潤為1.24億元。

　　瑞貝卡2009年度營業收入增長17.6%，營業利潤減少45%，凈利潤減少44%。瑞貝卡將利潤下滑歸因于受國際金融危機的影響。

　　許昌恒源與瑞貝卡同處一個行業，產品極為類似，又同位于河南許昌，主要出口地均為北美及非洲，公司2009年的利潤情況卻呈現天壤之別。瑞貝卡董秘辦一位工作人員2月28日接受導報財經研究員咨詢時表示，除受國際金融危機影響外，公司2009年度生產營業均正常，并沒有發生其他不利事件。

　　許昌恒源對于此也進行了解釋，表示公司生產的是低檔產品，因此在國際金融危機中獲利頗多；而瑞貝卡生產的是高檔產品，而且高價庫存較多，所以2009年業績大幅下滑。但瑞貝卡上述工作人員在接受導報財經研究員咨詢時對此解釋并不完全認可。

　　存貨大增，經營現金流異常

　　2008年末、2009年末、2010年末，許昌恒源存貨余額逐年大幅增加，分別為13295.60萬元、18692.58萬元和35739.76萬元，占當期流動資產的比例分別為69.69%、54.96%和61.61%。

　　公司解釋稱，由于毛發制品行業的經營特點，行業內企業，特別是規�；�經營企業，存貨余額普遍較大。隨著業務規模的擴張，公司存貨余額還有繼續增長之勢。在公司存貨較大的情況下，若原材料價格出現較大幅度下滑，將會形成存貨跌價，從而給公司帶來經濟損失。

　　相比存貨逐年大幅增加，公司的經營現金流卻有逐步惡化之勢。公司2008年、2009年及2010年的經營活動產生的現金流量凈額分別為-821.61萬元、1255.12萬元、-8297.53萬元，與當期凈利潤差額分別為-2224.56萬元、-5387.3萬元、-18446.26萬元，說明公司正陷入“賬面有利潤，手里沒有錢”的怪圈。這從該公司的速動比率指標也可以看出來，公司2008年、2009年、2010年的期末速動比率分別為0.43、0.63、0.44，短期償債能力遠遠不足。

　　貼牌生產致獨立性不足

　　許昌恒源實際上是一個貼牌生產企業，其銷售終端被其他企業控制，這導致其經營獨立性不足。

　　長期以來，北美市場始終為該公司最大的產品銷售市場：2008年、2009年和2010年，公司北美業務營業收入占主營業務收入的比例分別為62.87%、62.35%和66.43%。公司以ODM、OEM等貼牌代工模式開展北美市場業務，根據進口商訂單進行產品生產，通過為進口商供貨實現在該市場的產品銷售。

　　由于在該市場不具有自主品牌和自主經銷渠道，當市場環境發生變化時，公司無法根據市場變化情況自由實施市場戰略，處于相對被動地位，受進口商訂單影響較大。

　　非洲市場是該公司第二大市場。許昌恒源在尼日利亞設有全資子公司，取得了尼日利亞SONCAP 產品認證，開展自主品牌經營。相對于其他地區，非洲地區廣泛存在政局不穩定、法律不健全等情況，且當地文化、習俗較為特殊，這些因素都可能對公司當地業務的經營產生影響。尼日利亞國內局勢仍存在不穩定因素，貿易和投資環境因此存在一定的不確定性。

　　國內項目實施效果存疑

　　許昌恒源計劃了4個募集資金投向項目，其中第三項為國內毛發制品連鎖店項目，計劃使用募集資金5032萬元。公司計劃投資設立50家自主品牌產品直營店，其中包括4家旗艦店和46家普通店。公司表示，本項目實施進度計劃12個月，建成后，在正常情況下，每年將形成營業收入9330萬元，實現年平均利潤總額1095萬元，年平均凈利潤821萬元，總投資收益率21.76%。

　　但在國內銷售方面，許昌恒源還基本處于空白期，并沒有這方面的成功經驗。其招股書(申報稿)顯示，公司2008年度國內銷售額為0元，2009年國內營業額為69.82萬元，2010年為501.32萬元。

　　對于國內市場的風險，該公司也表示，國內毛發制品消費尚處于起步階段，市場需求尚未放量，還需要一定的市場培育和消費引導，加速市場成長進程。公司少數試點的成功不能保證在一段時期內大范圍推廣也能收到同樣效果。

　　瑞貝卡2006年曾用募集資金4568萬元開拓國內市場，原計劃產生收益777萬元，但截至去年上半年，實際產生的利潤僅為327萬元。瑞貝卡表示，利潤低于預期的原因是國內市場店面建設和市場培育需要過程，前期店面建設投入過大。而2010年上半年，瑞貝卡的國內銷售額已經達到4043萬元，按照平均進度計算，該公司去年全年國內銷售額或達到8000余萬元，是許昌恒源2010年度的16倍。