本刊記者 王柄根

　　在經歷了漫長的上市培育期、引入創投機構、完成一系列諸如審計、遞交上市材料等繁瑣工作后，沒有一家擬上市公司希望等待來的是發審委一紙“不予核準發行”的決定。然而，在2010年，即有61家公司未能“打動”發審委，在IPO的長跑中，倒在了終點線前。

　　根據WIND資訊數據統計，2010年發審委共計審核410家公司，通過家數為349家，否決家數為61家，否決率為14.46%(參見附表)。事實上，這一否決率在過往幾年中處于低位(參見表一)，然而從絕對數看，2010年IPO被否的公司家數創出了歷年新高。

　　這些公司未能過會的原因何在？時值舊歷年末，在近期盤點2010年新股發行狀況時，亦有媒體使用了“證監會首度公開IPO被否原因”等字眼，但本刊記者在采訪調查中了解到，發審委此前并非全部都是簡單的給出是否核準發行的決定，也會對部分未予核準發行的公司給出具體的否決理由。稱“證監會首度公開IPO被否原因”并不準確，被否決的原因盡管未以正式文件進行“綜述”，但在各個具體的案例中已被部分給出。

　　一個并不難理解的邏輯是：發審委否決一家擬上市公司的IPO申請，依據的必然是《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《證券法》、《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》等法律法規，然而回到一個個主營業務不同、公司經營情況千差萬別的鮮活個案中，否決IPO申請所依據的條款也有不同。在目前可見的一些券商投行部門和咨詢機構所做的關于IPO被否原因的總結中，所依據的案例往往集中于2010年之前，與2010年后創業板和中小板大擴容后新情況相比，顯得有些“落伍”，這成為我們依據2010年的案例解析IPO被否原因的初衷——用2010年被否案例來觀察IPO被否原因新的變化，對把握2011年依然不變的擴容趨勢大有裨益。

　　一：近年IPO被否公司數量及否決率

年份	審核家數	通過家數	被否決家數	否決率
2007	166	128	38	22.89%
2008	116	95	21	18.10%
2009	199	171	28	14.07%
2010	410	349	61	14.87%

　　數據來源：WIND資訊

　　十大敗因

　　表二：2010年擬上市公司IPO被否十大原因

	被否原因	部分案例
原因之一	財務指標不合格、不規范	上海龍宇燃油、深圳脈山龍、正方軟件、高峰石油機械
原因之二	業務及技術方面問題	浙江佳力科技、蘇州恒久、金能科技、開能環保
原因之三	公司抗風險能力過低	金仕達衛寧、冠昊生物、方直科技、蘇大維格光電
原因之四	高度依賴客戶或供應商，獨立性欠缺	金能科技、裕興薄膜、東方嘉盛供應鏈、同大海島
原因之五	同業競爭及關聯交易問題	中礦資源勘探、信得科技、廣機國際、蘇大維格光電
原因之六	可持續盈利能力不足	四川優機實業、正方軟件、同大海島、金能科技
原因之七	募集資金投資項目問題	浙江佳力科技、四川優機實業、元盛電子、冠昊生物
原因之八	股權結構、股權交易等問題	浙江夢娜襪業、金能科技、元盛電子
原因之九	成長性欠缺	山東立晨物流、天璣科技、高峰石油機械、東方嘉盛供應鏈
原因之十	舉報	同大海島

　　通過對2010年61家未能過會的公司進行分析，并結合第一手的由發審委給出的不予核準意見，我們經過總結，發現2010年被否決的公司之所以“敗北”，主要有十個方面的因素，分別為：

　　如前所述，現實的公司經營千差萬別，各個擬上市公司為了成功上市，在券商投行部門、會計師事務所等中介機構的“幫襯”下，也定會在準備階段將材料做得盡量符合要求。然而在最終審核時，被否決公司往往并不只是因為一個因素被否決，亦有部分公司是多個原因被否(參見表二)。

　　原因一：財務指標不合格、不規范

　　財務指標不合格、不規范是導致擬上市公司未能過會的最主要原因之一，這其中的典型代表即為“上海龍宇燃油股份有限公司”。發審委在不予核準的決定中詳細闡述了自己的邏輯，并分析該公司財務情況不合要求：

　　發審委在2010年7月6日發出的文件中指出，龍宇燃油的銷售收入中，批發、零售、水上加油的比例分別為：2007年85.53%、14.47%、0%；2008年70.73%、29.27%、0%；2009年61.25%、37.70%、1.04%。批發業務占比逐年下降，零售業務逐年上升，新拓展了水上加油業務，且公司計劃通過2－3年的發展，使批發、零售、水上加油的業務量各占1/3左右。公司主營業務的上述變化引起了燃料油庫存規模增加、信用銷售賬期延長、存貨周轉率和應收賬款周轉率大幅降低、占用流動資金大幅上升等財務狀況的不利變化。

　　此外，發審委還認為，龍宇燃油從2009年開始拓展水上加油業務，其購建的“龍宇1”千噸級加油船于2009年上半年投入運營，2009年度水上加油業務的銷售收入和銷售量分別占當年的1.04%和0.93%，比例較低。

　　財務指標上的諸多不確定性和存疑是導致龍宇燃油被否的主要原因，此外，基于財務指標的不穩定，發審委亦認為龍宇燃油的持續盈利能力難以判定。

　　“深圳市脈山龍信息技術股份有限公司”則更是在財務數據上出現重大會計差錯更正，發審委發現該公司調減2007年度并計入2008年度主營業務收入1182.6萬元，占當期主營業務收入的比例分別為21.8%、13.12%；調減2007年度并計入2008年度凈利潤517.7萬元，占當期凈利潤的比例分別為42.49%、40.06%，且該調整事項發生在脈山龍變更為股份公司之后。據此，發審委認定脈山龍的會計核算基礎工作不規范，內部控制制度存在缺陷。

　　原因二：業務及技術方面存在問題

　　業務及技術方面的問題則往往集中在行業因素以及公司自身的技術力量上，對于公司從事產能過剩行業，或者公司不具備自身的技術專利權，技術能力不足，發審委亦不會予以“放行”。這方面的代表是“浙江佳力科技股份有限公司”。

　　發審委在2010年8月發出的文件中指出，佳力科技自2008年以來，主營業務“風電設備鑄件”年新訂單和產能利用率大幅下降，2008年和2009年公司當年新簽風電設備鑄件訂單從29124噸下降到19675噸；產能利用率從88%下降到54%。

　　發審委判斷，在2009年9月國務院發布《關于抑制部分行業產能過剩和重復建設引導產業健康發展若干意見的通知》，當時的文件中已確定風電設備為產能過剩產業，佳力科技所處行業的經營環境發生重大變化，因此否決其IPO申請。

　　更廣為人知的則是蘇州恒久光電科技股份有限公司的專利權事件，蘇州恒久在2010年2月獲核準發行后，因發現影響發行條件的重大事項，發審委于2010年6月撤銷其公開發行決定，其中的原因則是因為蘇州恒久在招股說明書和申報文件中披露的全部5項專利及2項正在申請專利的法律狀態與事實不符。蘇州恒久全部產品均使用被終止的4項外觀設計專利，50%的產品使用被終止的1項實用新型專利，總體上看，5項專利被終止對蘇州恒久存在重大不利影響。

　　原因三：公司抗風險能力過低

　　公司抗風險能力往往由其業務規模的范圍、行業內的競爭力來判斷，業務過于局限，且行業進入門檻較低的公司，其抗風險能力令人擔憂，這也成為擬上市公司2010年“闖關”未獲成功的主要原因之一。

　　這方面的代表是“上海金仕達衛寧軟件股份有限公司”。發審委認為，國內醫改以及新型農村合作醫療雖給金仕達衛寧帶來發展機遇，但此行業門檻較低，且公司目前只在安徽省有競爭優勢，存在喪失競爭優勢等風險。結合這樣的抗風險能力，發審委進一步質疑，金仕達衛寧的募資項目與其現有生產經營規模、技術水平、管理能力等方面是否適應？募資項目存在重大不確定性。

　　由此，發審委認為金仕達衛寧在目前階段抗風險能力較弱，對公司的持續盈利能力構成重大不利影響，不符合《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十四條的規定。

　　原因四：獨立性欠缺，或高度依賴單一客戶、訂單或供應商

　　過分依賴單一客戶、訂單或者供應商，導致公司獨立性上有缺陷，是擬上市公司的又一“殺手”。在過分依賴單一客戶或者供應商的情況下，公司經營的變數過大，客戶方或供應商方面出現不利變化，就能夠立即傳導到公司，風險較大。

　　“湖南金能科技股份有限公司”即被發審委認為存在這樣的情形：在2009年，金能科技扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤為1731.52萬元，公司對工程爆破業務及單筆技術咨詢服務業務存在重大依賴，然而業務持續獲得訂單存在較大的偶然性和不確定性，對公司的持續盈利能力構成重大不利影響。

　　事實上，金能科技的核心競爭業務“工業炸藥生產技術及裝備”的毛利率逐年下滑也是該公司未能過會的原因所在，從2007—2009年，金能科技的毛利率分別為52.69%、41.35%和30.07%。

　　“江蘇裕興薄膜科技股份有限公司”則是過分依賴關聯方導致獨立性上有缺陷，發審委發現，裕興薄膜的關聯方持續向裕興薄膜提供生產所需大額資金并賒銷重要設備，裕興薄膜亦向關聯方提供大額貸款擔保，裕興薄膜與關聯方頻繁發生產品相互采購與銷售等關聯交易，并一直延續到2009年10月。

　　此外，裕興薄膜主要股東、董事、監事持有關聯方常州絕緣材料總廠97%股份，部分人員兼任關聯方高級管理人員，裕興薄膜的獨立性存在缺陷。

　　原因五：關聯交易及同業競爭

　　關聯交易、同業競爭導致上市失敗的個案較多，“中礦資源勘探股份有限公司”即是其中之一。發審委在文件中指出，中礦資源勘探與直接或間接股東及其他關聯方存在業務競爭、關聯交易等情形，無法判斷關聯交易的公允性以及公司是否具備直接面向市場獨立經營的能力。發審委最終引用《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十八條的規定否決了中礦資源勘探的IPO申請。

　　同時，發審委還認為中礦資源勘探的主營業務存在一些問題，因為中礦資源勘探的主營業務包括固體礦產勘查工程技術服務和地基基礎工程施工服務，這兩種業務對主營業務收入產生重要影響，但根據申請材料，發審委認為上述兩種業務不屬于同一種業務。

　　“關聯交易定價不公”在以往已上市公司與大股東或其它關聯方之間的交易中并不鮮見，在擬上市公司中也不是個案。如“山東信得科技股份有限公司”即是敗在關聯交易定價不公上。

　　發審委在審核中發現，2009年7月31日，信得科技與濰坊市信得生物科技有限公司(濰坊信得)簽署了《商標許可使用協議》，約定信得科技許可濰坊信得使用信得科技所有的商標，許可期限為1年。若使用期限屆滿，濰坊信得擬繼續使用申請人商標，需要向申請人支付相應的許可使用費，具體事宜屆時由雙方另行協商確定。

　　發審委認為，濰坊信得是信得科技實際控制人控制的企業，將自己擁有的商標許可給實際控制人所控制的濰坊信得無償使用，信得科技的關聯交易定價不公允，損害了擬上市公司的合法權益。并最終引用《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十九條的規定予以否決。

　　原因六：可持續盈利能力不足

　　導致發審委對擬上市公司作出“可持續盈利能力不足”的判斷，原因則可以是多方面的，公司上下游產業鏈、產品價格波動、財務數據變動過大都有可能導致發審委認定公司可持續盈利能力不足。

　　如“山東同大海島新材料股份有限公司”，其提交的上市材料中，報告期內的主要原材料成本及產品價格波動較大，營業收入和利潤總額呈反向波動且缺乏合理解釋，發審委最終認為其持續盈利能力存在不確定性。

　　“四川優機實業股份有限公司”也是由于可持續盈利不足而未能過會，四川優機2009年度較2008年度主營業務收入下降較大，2009年度歸屬于母公司所有者的凈利潤增加依賴于海運費用、傭金費用和部分外協加工產品的加工成本大幅下降，發審委認為這些事項能否持續具有重大不確定性，四川優機持續盈利能力欠缺。

　　原因七：募投項目存在一定缺陷

　　前述浙江佳力科技除了行業環境發生變化外，募投項目的“不靠譜”也是導致未能過會的重要原因。發審委對佳力科技的募資項目提出質疑：佳力科技目前主要產品包括1.5MW、2.0MW、2.1MW風電設備鑄件，募集資金投資項目是“年新增2500套1.5MW以上大型風力發電設備關鍵部件擴建項目”，而根據國務院相關規定，國家重點支持的是自主研發2.5兆瓦及以上風電整機和軸承、控制系統等關鍵零部件，佳力科技主要產品和募集資金投資項目不屬于重點支持項目，與國家產業政策相違背。

　　原因八：難以解釋的股權結構及股權交易

　　這方面的代表有“浙江夢娜襪業股份有限公司”。發審委發現，夢娜襪業沒有將實際控制人宗谷音和其家族成員宗承英此前控股、經營范圍為“包紗制造銷售”的“浙江潤源包紗有限公司”納入上市范圍。而夢娜襪業又長期借用和租用浙江潤源包紗有限公司廠房、并以3104萬元受讓浙江潤源包紗有限公司264臺意大利羅納地織襪機，浙江潤源包紗有限公司此前出現的一系列股權轉讓不具備合理性。

　　更讓發審委難以接受的是，夢娜襪業及夢娜襪業的保薦代表人在發審委會議的現場陳述中也未能對這樣的資產和股權設置解釋清楚，致使發審委委員對上述交易的合理性、真實性產生疑問。

　　原因九：成長性缺失

　　由于2010年是創業板和中小板大擴容的年份，發審委在審核中更強調企業的成長性，并且這種成長性要具備實質的基礎。

　　“山東立晨物流股份有限公司”即因成長性方面的疑問未能過會。發審委認為，在2007年至2009年，立晨物流代理采購和委托物流管理業務實現的收入、毛利及占總收入、營業毛利的比重波動較大，且主要客戶發生較大變化。立晨物流主營業務收入結構和重大客戶變化，對立晨物流持續盈利能力的穩定性構成重大不利影響。立晨物流未來的成長性存在疑問。

　　“貴州高峰石油機械股份有限公司”則被發審委發現，該公司招股說明書中披露的簡單加總的主要產品的產量逐年持續下降，核心技術產品收入占營業收入比重逐年持續下降。同時，高峰石油機械的募投項目大幅增加現有主要產品的產能，且報告期內高峰石油機械全部三家子公司均為虧損或微利。由此，公司成長性缺失可見一般。

　　原因十：舉報

　　遭他人舉報，而擬上市公司或保薦人無法澄清相關舉報問題，亦會導致公司無法順利過會。如“山東同大海島新材料股份有限公司”除持續盈利能力遭到質疑外，在公司遞交申報材料后，公司及保薦機構相關人員即受到舉報，但在發審委審核過程中，保薦人由于核查不充分，無法澄清有關舉報問題，這也是導致同大海島無法過會的原因之一。

　　附表：2010年IPO被否公司一覽

序號	公司名稱	審核會議日期	上市板	審核結果
1	湖南紅宇耐磨新材料股份有限公司	2010-12-31	創業板	未通過
2	上海良信電器股份有限公司	2010-12-24	中小企業板	未通過
3	冠宏股份有限公司	2010-12-24	中小企業板	未通過
4	江蘇榮聯科技發展股份有限公司	2010-12-22	中小企業板	未通過
5	江門市科恒實業股份有限公司	2010-12-21	創業板	未通過
6	深圳市普路通供應鏈管理股份有限公司	2010-12-20	中小企業板	未通過
7	北京東土科技股份有限公司	2010-12-17	創業板	未通過
8	江蘇新中環保股份有限公司	2010-12-15	中小企業板	未通過
9	福建騰新食品股份有限公司	2010-11-15	中小企業板	未通過
10	安徽富煌鋼構股份有限公司	2010-11-3	中小企業板	未通過
11	深圳美凱電子股份有限公司	2010-11-1	中小企業板	未通過
12	浙江康樂藥業股份有限公司	2010-11-1	中小企業板	未通過
13	渤海輪渡股份有限公司	2010-10-25	主板	未通過
14	上海網訊新材料科技股份有限公司	2010-10-13	中小企業板	未通過
15	蘇州蘇大維格光電科技股份有限公司	2010-9-29	創業板	未通過
16	中礦資源勘探股份有限公司	2010-9-29	創業板	未通過
17	深圳市東方嘉盛供應鏈股份有限公司	2010-9-13	創業板	未通過
18	珠海元盛電子科技股份有限公司	2010-9-13	創業板	未通過
19	煙臺萬潤精細化工股份有限公司	2010-9-6	中小企業板	未通過
20	山東豐元化學股份有限公司	2010-9-6	中小企業板	未通過
21	廣西豐林木業集團股份有限公司	2010-8-30	中小企業板	未通過
22	淮安嘉誠高新化工股份有限公司	2010-8-27	中小企業板	未通過
23	江蘇玉龍鋼管股份有限公司	2010-8-23	中小企業板	未通過
24	浙江哈爾斯真空器皿股份有限公司	2010-8-13	中小企業板	未通過
25	新疆宏泰礦業股份有限公司	2010-7-21	中小企業板	未通過
26	廈門蒙發利科技(集團)股份有限公司	2010-7-12	中小企業板	未通過
27	湖南金能科技股份有限公司	2010-6-28	創業板	未通過
28	四川優機實業股份有限公司	2010-6-25	創業板	未通過
29	上海龍宇燃油股份有限公司	2010-6-25	中小企業板	未通過
30	廣東廣機國際招標股份有限公司	2010-6-25	創業板	未通過
31	江蘇裕興薄膜科技股份有限公司	2010-6-23	創業板	未通過
32	上海冠華不銹鋼制品股份有限公司	2010-6-23	中小企業板	未通過
33	浙江佳力科技股份有限公司	2010-6-11	中小企業板	未通過
34	蘇州恒久光電科技股份有限公司	2010-6-11	創業板	未通過
35	貴州高峰石油機械股份有限公司	2010-6-4	創業板	未通過
36	深圳市脈山龍信息技術股份有限公司	2010-5-17	創業板	未通過
37	上海天璣科技股份有限公司	2010-5-17	創業板	未通過
38	山東同大海島新材料股份有限公司	2010-5-14	創業板	未通過
39	上海金仕達衛寧軟件股份有限公司	2010-4-30	創業板	未通過
40	山東信得科技股份有限公司	2010-4-28	中小企業板	未通過
41	杭州先臨三維科技股份有限公司	2010-4-23	創業板	未通過
42	北京侏羅紀軟件股份有限公司	2010-4-20	創業板	未通過
43	河南金博士種業股份有限公司	2010-4-19	中小企業板	未通過
44	上海開能環保設備股份有限公司	2010-4-16	創業板	未通過
45	山東金創股份有限公司	2010-4-12	中小企業板	未通過
46	山東立晨物流股份有限公司	2010-4-7	中小企業板	未通過
47	杭州正方軟件股份有限公司	2010-3-31	創業板	未通過
48	廣東冠昊生物科技股份有限公司	2010-3-31	創業板	未通過
49	浙江夢娜襪業股份有限公司	2010-3-31	中小企業板	未通過
50	深圳市方直科技股份有限公司	2010-3-30	創業板	未通過
51	智勝化工股份有限公司	2010-3-26	中小企業板	未通過
52	西安隆基硅材料股份有限公司	2010-3-24	中小企業板	未通過
53	宏昌電子材料股份有限公司	2010-3-24	主板	未通過
54	山東東佳集團股份有限公司	2010-3-22	中小企業板	未通過
55	北京星光影視設備科技股份有限公司	2010-3-19	中小企業板	未通過
56	吉林永大集團股份有限公司	2010-3-17	中小企業板	未通過
57	天津巴莫科技股份有限公司	2010-3-17	中小企業板	未通過
58	蘭州佛慈制藥股份有限公司	2010-3-5	中小企業板	未通過
59	北京易訊無限信息技術股份有限公司	2010-1-26	創業板	未通過
60	北京博暉創新光電技術股份有限公司	2010-1-26	創業板	未通過
61	泰安泰山工程機械股份有限公司	2010-1-25	中小企業板	未通過

　　數據來源：WIND資訊