依賴單一主力產品、增長緩慢，產品鏈向外延伸困難重重

　　公司的“洽洽瓜子”品牌雖然知名度高，但也凸顯出盈利品種單一的問題。公司銷售數據顯示，葵花籽產品占據銷售收入和毛利總額的80%以上，加上占比約9%的西瓜子，瓜子是公司收入和盈利的近乎全部來源。而該行業增速緩慢，預計未來平均年增速僅10%。公司雖然在行業內規模領先，但該行業自身的一些特點，包括進入門檻低、產品差異度小、消費者對口感的認同度更高于品牌等因素，決定了分散競爭的結構將長期存在，優勢廠商要迅速擴大市場份額難度不小。

　　公司雖然也在試圖延伸產品線以改變目前盈利品種單一的格局，但從近三年的數據看，收效甚微。公司的網站中產品介紹一欄顯示，公司在其他相關領域推出的產品多達30余種，包括蛋黃派、腰果、花生、怪味豆、核桃等。然而這些新產品在公司整體銷售中所占份額近三年半以來始終在11%-18%之間徘徊，沒有實質性增長。從銷售金額上看，新產品在08年突增51%，09年又大幅下滑41%，10年1H也是負增長，表現相當不穩定。

　　這實際上反映了公司在未來增長點上面臨的困境：一項零食產品上的優勢并不能簡單遷移到另一項產品中。公司雖然目前在瓜子的細分行業中居于龍頭，但并不意味著可以成為快消食品行業內的領軍公司。從卡夫、達能這些國際領先企業的發展歷程看，高額的研發投入和持續的并購是獲取優勢地位的重要途徑。而這兩條恰恰食品目前都不具備：公司近三年及一期的研發投入占銷售收入平均比例尚不足千分之三，在并購方面既無建樹也尚未表達出任何意愿。安于現狀做“瓜子大王”，公司長期的成長空間堪憂。

　　財務政策冒進，上市前突擊粉飾報表

　　07-10年1H，公司資產負債率分別為69%、68%、57%和38%。表面上看公司的負債率迅速下降，財務穩健性不斷提升。但仔細探究方能揭示出公司財務狀況的真實面目。

　　公司前期的高負債率主要來自短期借款和巨額經營性應付款項。觀察現金流量可以發現，公司是在以短期負債為其長期投資項目融資。借債帶來的現金流主要都用于構建固定資產。由于長期資產的投資回收期較長，其現金流將難以滿足短期償債需要，這造成公司的流動性緊張。07-09三年，公司平均流動比率1.16，速動比率僅0.54，都只達到正常水平的一半左右。在未來上市融資的預期下，公司不惜承擔流動性風險以求快速擴張，財務政策相當冒進。遺憾的是這也并沒有帶來銷售和盈利的增長，09年銷售收入下滑近20%，10年1H基本是零增長。

　　巨額經營性應付款項也是公司短期融資來源之一，其實質是利用自身在產業鏈上的規模優勢，長時間占用上游供應商的貨款。公司所披露的近幾年前5名供應商中，單家金額僅2-3千萬元，不足公司主營業務成本的3%，相對公司處于非常弱勢地位。相應的，公司的應付款周轉天數(合并應付賬款和應付票據計算)07年高達128天，08年為80天，均遠遠超出正常商業信用期限，09年才回落到較正常的59天。采用這種方式融資無異于殺雞取卵。

　　09-10年1H公司負債率明顯回落，是由于公司償還了全部短期借款和縮短了經營性應付款項支付期，對應的是在手現金急劇減少和存貨水平的大幅下降。在手現金余額由07-09年2-3億元水平大幅降至10年6月的6千余萬元，存貨余額由07年的5.5億降至10年6月的2.6億。值得注意的是，存貨水平的下降和產能利用率的下滑聯系在一起，以主導產品葵花籽為例，07-10年1H三年一期公司的產能利用率分別為94%、98%、71%和60%。綜合考慮，這里不單純是經濟周期的影響，還有公司在臨近上市時有意控制開工率，以消化歷史庫存、降低高企的負債率，以達到讓財務報表看起來更健康的目的。

　　優質資產留待閨中，隱身上游圖謀未來資本運作

　　公司控股股東華泰集團旗下子公司安徽華夏農業科技股份有限公司并未進入此次上市資產范圍。資料顯示華夏農業成立于2004年，目前從事的主要業務為葵花種子的銷售。08-10年1H該公司均實現盈利，10年1H盈利已達到1300余萬元，是上市公司同期盈利的21%。根據該公司網站介紹，其是國家級農業產業化重點龍頭企業，獲得“中國農業行業最具品牌增長力企業100強”等稱號。該公司業務范圍包括：西北區域以酒泉為中心，輻射青海、新疆等地區；中部以原料主產地內蒙為中心；東北立足吉林、輻射東三省。

　　雖然公司在招股書中聲稱，洽洽食品目前生產所需原材料的供應商主要是農作物產地的大種植戶、貿易戶等，與華夏農業等三家公司的客戶截然不同，也不存在與華夏農業等公司的客戶簽訂定向購銷協議的情形。但公司同時也披露，其葵花籽采購區域包括新疆、黑龍江、吉林、遼寧等地的91個區域，國內只要產葵花籽的地方就有公司的原料采購。事實上實際控制人分別通過華夏農業和恰恰食品，一手供應種子一手采購葵花籽，雖然華夏農業目前的規模相對較小，但未來業務的交集將不可避免。對于食品加工行業來說，控制上游意味著控制了資源。實際上，控股股東旗下除將上市的恰恰食品外，最主要的一塊盈利資產就是華夏農業，所控制的其他礦產、物流等子公司都還在虧損狀態。將這一塊資產剔除出來，動機并不單純。