證券時報記者 楊冬

　　PE對賭協議正成為A股IPO審核過程中的高壓線。

　　證券時報記者獲悉，監管層目前正密切關注擬上市公司存在的PE對賭協議問題，并要求保薦機敦促發行人在上會之前須對PE對賭協議進行清理；具體而言，上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭協議已成為IPO審核的禁區。

　　在此政策要求下，部分發行人的PE對賭協議得到了有效的清理；但也有投行在說服發行人PE股東失敗后無奈“頂風而上”。

　　PE對賭成IPO審核“雷區”

　　監管層曾在今年多次的保薦代表人培訓中明確指出，“對賭協議在上會前必須終止執行。”

　　對此，某資深投行人士認為，監管層希望發行人股權是相對穩定且明確的，但對賭協議的存在，可能導致股權的調整；監管層或許同時由于擔心現金對賭的存在，在發行人上市融資成功后，資金的用途或會被控股股東拿去償還PE，從而損害小股東的利益；此外，在對賭協議中通常存在盈利預測條款，這和上市的目的相沖突。

　　今年以來，已有部分發行人執行了上述監管思路而成功過會。以金剛玻璃(300093)為例，相關資料顯示，該發行人曾于2007年12月與天堂硅谷、保騰創投等PE簽訂了增資擴股協議，內含股權對賭條款以及董事會一票否決權安排，但該發行人上會前分別與上述PE股東達成廢止相關對賭協議的協定，最終該發行人于今年7月份成功登陸創業板。

　　再以江蘇東光為例，相關資料顯示，該發行人在成功清理了與PE股東中比基金股權對賭、業績對賭、上市時間對賭等對賭協議后于今年9月底成功過會。

　　不過，也有發行人未及時清理或未充分披露PE對賭協議而導致折戟IPO。以林豐木業(廣西林豐木業股份有限公司)為例，該發行人預披露招股說明書顯示，大股東豐林國際與PE股東IFC(國際金融公司)曾于2007年8月簽署了上市時間對賭協議，2009年11月，IFC再次變更了該對賭協議，直至2010年8月30日該發行人上會前，該對賭協議未被清理，進而導致發行人上會被否。

　　對此，深圳某大型券商投行部總經理認為，“這顯然是發行人股東不愿意放棄對賭協議，導致保薦人只能硬著頭皮報上去，此類問題企業過會的幾率很小。”

　　五類對賭協議明確遭禁

　　事實上，并非所有的對賭協議對發行人IPO均構成實質性障礙。以首批創業板掛牌企業之一的機器人(300024)為例，其PE股東金石投資曾于2008年5月入股時承諾，如機器人核心管理團隊能在2008年、2009年、2010年連續三年保持27%的年復合凈利增長率并實現成功上市，將向管理團隊每人獎勵20萬元。有投行人士認為，該對賭協議并未對發行人股權、業績、經營、現金流發生任何不利的影響，因此不構成IPO障礙。

　　不過，多數形式的PE對賭協議，由于有損于上市公司股權以及經營的穩定性，而導致IPO審核時“不被認可”。

　　具體而言，據記者對多位投行人士的調查以及近期監管層進行的保代培訓資料顯示，目前上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭協議已成為目前IPO審核的絕對禁區。

　　值得一提的是，部分發行人未對對賭協議進行充分披露，加大了監管層審核難度。有投行人士表示，監管層對于對賭協議本身是否完整，是否已經完全披露，比如對實踐中確實存在未披露的代持問題等表現出特別關注。

　　另據某保代認為，由于國內PE入股的價格相對較高，入股的同時承擔了巨大的風險，使得一些PE不愿意放棄對賭協議，從而導致了部分發行人隱瞞了對賭協議的實際情況。