作者 高國華

　　記者高國華11月1日，《關于深化新股發行體制改革的指導意見》和《關于修改證券發行與承銷管理辦法的決定》開始實施，第二階段新股發行體制改革正式啟動。業內專家表示，新一輪新股發行制度改革將集中精力解決新股發行定價中存在的一系列問題，進一步完善新股發行體制，有助于進一步約束詢價機構報價的隨意性，推動承銷商、詢價機構在市場定價方面發揮更加積極的作用，使新股定價更趨向于市場化、公開化和透明化。

　　新股發行體制的核心是定價機制，它包括兩個方面的內容：一是如何確定合理的新股發行價格，二是采用合理的方式將新股出售給投資者。這兩個方面是相互制約和依賴，共同構成價格形成機制的核心內容。也因此，新股發行是資本市場最初始也是最重要的環節，新股發行體制的完善與否對于我國資本市場的健康發展具有極為重要的意義。2009年6月證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，從改革一年多的實踐看，已經取得了較為明顯的效果。比如新股定價的市場化程度得到了提高，網下發行凍結資金量減少，股份配售向有意愿的個人投資者傾斜。但隨之而來的是在過去一年新股普遍高價、高市盈率發行，以及新股破發不斷、新股業績“變臉”等問題也不斷增多。此外，發行機制中透明度不高也是新股發行體制中有待進一步完善的關鍵問題。這其中如何在發行定價環節促進新股發行價格日趨合理、如何使參與的投資機構責任感更加強化，無疑成為新股發行體制改革第二階段的重中之重。

　　按照證監會的部署，新一輪改革在前期改革的基礎上，繼續遵循了向市場化邁進的思路，將改革的突破點放在了新股的合理定價方面上，主要包括完善報價申購和配售約束機制、擴大詢價對象范圍、增強定價信息透明度以及完善回撥和中止發行機制等四個方面。

　　專家表示，新股發行體制改革呈現了兩大制度性亮點。一是約束機制促詢價機構增加責任感；二是擴大詢價范圍改變定價格局。根據新股發行的相關辦法，目前的新股發行價格主要取決于兩方面因素：其一是作為“買方”的詢價機構配售對象報價的具體價格分布和總申購量的多少；其二則是作為“賣方”的發行人和主承銷商在此基礎上的自主定價。

　　業內專家表示，新股發行體制第二階段改革的主旨就是推動合理定價、科學定價，抑制發行人的高價籌資行為，有效降低新股過高定價發行的風險。“完善新股發行定價制度，要讓發行價格能夠真實反映企業價值，必須徹底打破機構詢價價格壟斷行為，比如擴大詢價對象范圍，充實網下機構投資者；進一步加大詢價者的責任和風險，要求主承銷商增加定價信息透明度，允許主承銷商自主選擇投資者進行配售等，這對抑制‘三高’會起到一定效果。其中，對全部有效申購進行同比例配售、搖號制、機構報價公開的責任機制等，均被市場視為旨在促進機構研究上市公司基本面的舉措。”

　　接受本報記者采訪的基金業內人士說：“現在很多機構采用的方法是逢新必打，尤其是在前期新股被熱炒的時期，幾乎只要打新就能賺錢，并不去真正研究新上市公司的基本面和投資價值。雖然后來創業板、中小板破發的現象讓新股的熱度稍降，但是對于一些有概念的新股，機構的參與度還是很高。機構采用這種方式很大程度上也是市場推動的。尤其是對債券類基金來說，有時候打新的收益遠超固定收益投資。”他認為，目前新股發行制度是朝著促進新股市場往理性方向發展的趨勢改革，如果推行得比較順利，能夠降低整個市場的炒作氛圍，基金參與打新的收益未必就有那么誘人，這將從市場的角度自動降低基金打新熱度。“目前每家機構中簽的比例較低，二三十萬股對整個基金的凈值波動影響不大。但是一旦將來每次打新是二三百萬股的量，對整個基金的影響就較大了。基金一定會去仔細地研究不同的公司。以后基金對新上市公司的調研程度將與老股票同等標準，根據整個公司的策略進行配置。在估值方面，也將按照老股票的標準，且預留一定的風險空間。”該人士表示。

　　采訪中，業內人士對于已經啟動的新股發行體制改革第二階段改革充滿期待。多位接受記者采訪的業內專家和市場人士表示，不斷完善報價申購和配售約束機制，強化發行人、投資人、承銷商等市場主體的職責等，將進一步約束詢價機構報價的隨意性，提高詢價者參與新股詢價的謹慎程度，將逐步改善目前市場所詬病的高發行市盈率、高發行價問題，使新股詢價更加趨向合理，新股發行價格更加公道。

　　但也有業內專家表示，新一輪改革仍有一些核心的問題需要顧及。有業內專家表示，雖然監管層制定了一系列措施以推動承銷商、詢價機構在市場定價方面能夠發揮更為積極的作用，但由于A股市場中追逐新股的資金大大超過了新股的發行，未來新股定價能否更加趨于理性、合理，勢必將取決于作為新股需求一方的機構投資者，從目前新股發行改革推進的實踐看，機構定價能力和主承銷商的估值能力仍然令市場產生較大質疑，而在其中扮演重要角色的詢價機構報價水平整體偏高的問題尤為突出。有業內專家認為，要想增強價格形成機制的市場化，需增加買方數量并加強它們的質量，防止詢價機構的同質化傾向。

　　我國的資本市場仍然是發展中的市場，處于“新興+轉軌”的發展階段，這個特點決定了新股發行體制改革和完善不可能一蹴而就，而是一個不斷調整、優化的過程。

　　相信隨著新股發行體制改革的不斷深化，新股定價將更加理性。