李輝、盧曦

　　繼2009年6月10日推出新股發(fā)行體制改革之后，新股發(fā)行第二階段改革已拉開序幕。按照證監(jiān)會的部署，深化新股發(fā)行體制改革的相關(guān)措施將于11月1日開始施行。

　　在業(yè)界看來，第二輪改革最為突出的亮點是擴大詢價機構(gòu)的范圍，充實網(wǎng)下機構(gòu)投資者，同時進一步完善報價申購和配售約束機制。但是新規(guī)能否抑制當(dāng)前新股發(fā)行當(dāng)中最為突出的新股定價偏高的“頑癥”，業(yè)內(nèi)人士仍深表疑慮。除此之外，由于新規(guī)賦予主承銷商對詢價機構(gòu)的選擇權(quán)，無形中增強了券商在詢價環(huán)節(jié)中的議價能力，這有可能會導(dǎo)致券商與機構(gòu)共立攻守同盟，并滋生“內(nèi)幕交易”的可能性。

　　規(guī)范詢價環(huán)節(jié) 約束機構(gòu)亂報價

　　從此次新股發(fā)行體制深化改革內(nèi)容看，除了發(fā)行更市場化，抑制IPO定價過高的局面被認(rèn)為是主要意圖之一。但是對此新規(guī)的成效，業(yè)內(nèi)人士大多并不樂觀。

　　自創(chuàng)業(yè)板于2009年10月份正式掛牌以來，正式發(fā)行上市的公司有128多家，可謂碩果累累。但是一個突出的問題也始終如影隨形——新股定價過高，資金超募嚴(yán)重，有圈錢過度的嫌疑。

　　“資金太瘋狂，二級市場的爆炒加劇了這個問題的嚴(yán)重性。從目前公布的業(yè)績報告看，創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績遠低于市場預(yù)期。這使得市場賦予其高估值的基礎(chǔ)并不牢固�！鄙虾Ｄ彻�司一位基金經(jīng)理指出，二級市場價格瘋漲根本就是非理性的，這也引發(fā)投資者質(zhì)疑當(dāng)初發(fā)行高定價的合理性。

　　數(shù)據(jù)顯示，2007年和2008年，中小板的平均發(fā)行市盈率分別是28.2倍、26.6倍。啟動新股發(fā)行制度改革以來，中小板的平均發(fā)行市盈率達到49.82倍，上海主板的平均發(fā)行市盈率達到39倍，比2007年和2008年的36.23倍和29.69倍都有不小升幅。

　　監(jiān)管層顯然也意識到問題的嚴(yán)重性，希望在二次改革中得以糾正。證監(jiān)會主席尚福林曾經(jīng)強調(diào)，新股發(fā)行體制改革的后續(xù)措施，將“加強對詢價、定價過程的監(jiān)督，真正形成既有利于保護投資者，特別是中小投資者合法權(quán)益，又有利于提高融資效率，支持企業(yè)發(fā)展的體制機制”。

　　《指導(dǎo)意見》特別強調(diào)：發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場情況，合理設(shè)定每筆網(wǎng)下配售的配售量，以促進詢價對象認(rèn)真定價。根據(jù)每筆配售量確定可獲配機構(gòu)的數(shù)量，再對發(fā)行價格以上的入圍報價進行配售，如果入圍機構(gòu)較多應(yīng)進行隨機搖號，根據(jù)搖號結(jié)果進行配售。

　　“這實際上是加大了詢價機構(gòu)的責(zé)任，要求他們的報價更科學(xué)合理”，國信證券投行部一位保薦人告訴記者，目前網(wǎng)下配售采用的是對全部有效申購進行同比例配售，所有有效報價機構(gòu)均可獲配股份，由于認(rèn)購踴躍，單個機構(gòu)獲配股份數(shù)量較少。

　　采取新的配售約束機制后，將對機構(gòu)在詢價過程中的審慎報價形成軟約束。對于申購資金量大的機構(gòu)，其中簽新股數(shù)量有可能大大提高，如果后市不慎，損失也將很慘重。“確實有些機構(gòu)是逢新(股)必申(購)，對新股定價研究并不認(rèn)真，新的規(guī)定對他們是個挑戰(zhàn)�！�

　　證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人也表示，詢價對象報價整體偏高的成因很復(fù)雜，部分原因在于網(wǎng)下配售股份比例偏低，單一機構(gòu)對象獲配數(shù)量少，對詢價機構(gòu)約束力度不夠。

　　與此同時，為了提高定價信息的透明度，《指導(dǎo)意見》還要求主承銷商披露推介路演階段投資價值研究報告的關(guān)鍵結(jié)論和主要參考信息，以督促主承銷商更加重視其投資價值研究報告；并且強制披露網(wǎng)下機構(gòu)報價情況。

　　不過，在廣發(fā)基金副總經(jīng)理朱平看來，新股發(fā)行定價偏高，問題并非單純出在IPO環(huán)節(jié)上，“二級市場價格那么高，一級市場定價自然水漲船高。這是由資本市場氛圍決定的�！�

　　“不管價格多高，新股上市之后仍有不小的漲幅，說明這個市場太不成熟，太瘋狂”，一位投行人士認(rèn)為，此前新股一度破發(fā)，對高定價有一定壓力，但是好景不長，現(xiàn)在新股上市后仍然被爆炒。“等創(chuàng)業(yè)板新股達到幾百家的時候，這一現(xiàn)象也許會有所緩解�！�

　　值得注意的是，新股發(fā)行市場化也取決于市場供需關(guān)系，而在新股發(fā)行審批制的情況下，新股未來在相當(dāng)長時期內(nèi)注定都是稀缺資源。因此，縮短新股發(fā)行上市時間也是改革的一部分內(nèi)容。

　　券商坐擁選擇權(quán) 易與機構(gòu)玩貓膩

　　“如果能夠參與IPO詢價當(dāng)然好了，現(xiàn)在我們是這個圈子的局外人”，著名私募基金，重陽投資合伙人李旭利接受《中國經(jīng)營報》記者采訪時表示，私募基金對資金的安全性更為重視，報價也會謹(jǐn)慎得多。

　　而擴大詢價對象范圍，充實網(wǎng)下機構(gòu)投資者恰恰是此次新股發(fā)行制度改革的亮點之一。諸多業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為私募基金的加入，將打破目前的既有格局。

　　目前，新股發(fā)行詢價對象包括基金公司、保險公司、證券公司、財務(wù)公司、信托投資公司和QFII等六大類。

　　但是，李旭利也有擔(dān)憂，“根據(jù)目前有關(guān)規(guī)定，信托賬戶沒有網(wǎng)下申購的資格，更沒有參與詢價的資格”。

　　10月12日，證監(jiān)會頒布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)規(guī)定，主承銷商可以自主推薦一定數(shù)量的具有較高定價能力和長期投資取向的機構(gòu)投資者，參與網(wǎng)下詢價配售。

　　不過，并非所有的私募基金都有機會成為詢價對象。中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《保薦機構(gòu)推薦詢價對象的登記備案工作指引(征求意見稿)》顯示，私募成為詢價對象需要滿足八大條件：比如公司成立時間已滿兩年；公司注冊資本金不低于2000萬元；依法可以進行股票投資；上年末證券投資資產(chǎn)管理規(guī)模不低于2億元等。

　　華泰證券投行部一位人士告訴記者，具體的操作方法是：主承銷商推薦的機構(gòu)備案之后，以后每次發(fā)行新股可以根據(jù)需要從中挑選幾家參與詢價和配售。

　　“監(jiān)管層的思路是對的，這也有利于券商形成自己的核心競爭力，改變?nèi)�商在�?dāng)前新股發(fā)行中的弱勢地位”，廣發(fā)基金副總經(jīng)理朱平指出，在國外成熟市場中，最能體現(xiàn)券商承銷能力的就是能否推介賣出股票，尤其在市場不好的時候。

　　然而這一做法本身似乎會助長券商和部分機構(gòu)形成某種戰(zhàn)略聯(lián)盟。有業(yè)內(nèi)人士告訴記者：在市場好的時候，券商可以選擇其中意的機構(gòu)參與詢價和網(wǎng)下申購，獲取不菲收益；而在市場不好的時候，這些機構(gòu)則可以成為新股的主要承接對象，幫助券商分擔(dān)風(fēng)險。

　　事實上，在此之前，券商“拜票”現(xiàn)象就很普遍。某券商資本市場部人士透露，每次發(fā)行之前，他們確實都會和一些有長期合作關(guān)系的詢價機構(gòu)聯(lián)系、溝通，盡管他強調(diào)，“不存在非法交易的事實”。然而根據(jù)監(jiān)管部門的相關(guān)規(guī)定，路演必須公開舉行，私下拉票已屬違規(guī)。

　　而券商和部分詢價機構(gòu)一旦形成緊密的利益關(guān)系，其中貓膩不言而喻。“當(dāng)前A股市場，申購新股仍是包賺不賠的買賣。券商擁有了選擇權(quán)后，他對機構(gòu)在提要求時就可以更強勢了”，一家券商投行人士坦承。

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