經濟觀察網 記者 歐陽曉紅 實習記者 李勇 工行可轉債的市場表現是否真如工商銀行行長楊凱生所言“供不應求”？今日(8月31日)將見分曉。

　　從2010年8月31日開始申購，到2016年8月31日，250億工行可轉債進入了為期6年的計息日，票面利率按照首年0.5%，前三年以0.2%逐年遞進至第四年的1.1%、第五年1.4%、第六年1.8%；屆時，工行還將于可轉債期滿后5個交易日內按此次發行的可轉債票面值的105%(含最后一期利息)贖回全部未轉股的可轉債。

　　“這是個不可或缺的投資品種，具備轉股權價值和固定收益的特點，堪稱具安全邊際保護的復合金融產品；投資收益穩定，符合保險資金的價值投資需求，我們自然會參與其中。”8月30日，一位保險資產管理公司投資經理說。

　　還有數位保險資產管理公司人士與上述投資經理持相同觀點；包括一些中小社會公眾投資者對工行可轉債亦是“興趣盎然”。

　　不過，也有業界分析人士指出，工行可轉債優先配售權值得資金追逐與否，尚無定論。因為中行轉債(113001.SZ)發行時跌幅達5.12%的除權效應至今令市場人士心有余悸。

　　申購邏輯

　　根據工行發行計劃，此次可轉債面向工行除控股股東匯金公司和財政部以外的原A股股東，按每股配售0.51元面值可轉債的比例優先配售。即除控股股東以外的原A股股東可優先認購的可轉債數量為股權登記日收市后登記在冊的工行股份數乘以0.51元，再按每1000元轉換為1手，網上優先配售不足1手的部分按照精確算法取整。

　　就此，據銀行分析師測算，以工行轉債上市下限105元為計，參與優先配售的投資者有利可圖的條件是——工行正股股價除權下跌幅度不超過0.25元。

　　工行可轉債申購價值的邏輯是，按照當前銀行間市場上信用等級為AAA級、剩余期限為6年的企業債到期收益率3.8%計算，中航證券固定收益分析師康海榮認為87.99元是工行轉債的純債價值。

　　依據工行A股過去1年波動率21.83%及過去2年波動率30.99%，工行正股價格為4.12元，轉股價為4.2元。康海榮認為，參照中行轉債現有溢價率水平，若工行正股價格為3.8元~4.2元，那么，工行轉債的上市價格區間為106.8元~112.3元，均值109元。

　　另一位分析師亦通過市場法計算出工行轉債上市首日的價格區間為105～115元；概之認為，工行轉債上市首日合理價格區間在105～107元之間。

　　工行轉債申購價值可見一斑。

　　然而，也有業界分析人士指出，市場博弈的結果往往是除權下跌幅度高于預期，由此會增加優先配售套利的成本。

　　值得一提的是，分析人士還認為，網下申購的機構可能會在上市首日兌現申購盈利。這是因為網下機構擁有5倍的杠桿比例，成本低于網上申購投資者，且無持有期限制。

　　據有關媒體報道，此前中行轉債上市首日的超低定位正是緣于此，好在經過一段時間的消化，市場才糾正了該定位錯誤。其時，中行轉債除權當日的跌幅達5.12%，這似乎也在暗示工行轉債優先配售權的風險——或許會打破參與優先配售6%左右的安全邊際。

　　不過，此次發行工行轉債并非上市，上市事項工行將另行公告。據悉，發行人在本次發行結束后將盡快辦理有關上市手續，工行轉債的上市代碼為“113002”。

　　一般社會公眾投資者則通過上交所交易系統參加網上發行。網上發行申購代碼為“783398”，申購簡稱為“工行發債”。每個賬戶最小認購單位為1手(10張，1000元)。每個賬戶申購上限為75億元(7,500,000手)，超出部分為無效申購。

　　利好可轉債市場？

　　國信證券分析師張旭認為，目前的可轉債市場規模較小，工行的250億加上此前的中行450億加大了可轉債市場的規模。他說，從兩行的盈利等指標看，其發行資質很好，也因此受到投資者的追捧。匯金和財政部雖然都沒有參與中行和工行的優先配購權，但預計可轉債仍然槍手，中簽率低。

　　張旭表示，工行隨著業務的發展對資本金的要求也越來越大，此次發行可轉債將進一步加大工行的資本充足率。如果有利好消息，股市面將會給予更大的支持。

　　“當前可轉債市場之所以稀缺，主要是因為小公司在可轉債的發行上面臨較大困境，只有大型的公司銀行才比較容易配置可轉債。”張旭說。他還認為，這次工行的發債對整個可轉債市場是一個利好，將部分抑制此前因市場上可轉債稀少而產生的泡沫，將會加大可轉債在市場上的流動性。

　　在此前，2010年工行的中報發布會上，行長楊凱生說，如果匯金和財政部優先認購，那么這250億可轉債就只剩14.58億可供市場投資者，如果以老股東計算，這14.58億每股還不到0.1元。不過他相信匯金等雖然沒有優先認購權，但后續他們一定會來購買。楊指出，可轉債在目前的A股市場上非常稀缺，不算工行，此前只有450億的規模，中簽率不到2%。工行的可轉債可謂供不應求。

　　提及融資具體進展，“工行會盡可能在最好的時機選擇A+H的配售，希望在年內完成，規模不超過450億；”董事長姜建清在中報發布會上說，“加上此次250億元的可轉債，工行公開融資達700億元。”

　　工行董秘谷澍則透露，工行將在9月中旬召開股東大會討論配股事宜，爭取在今年完成配股。在回答高盛、安聯等海外投資者是否參與此次配股時，谷澍表示，海外的策略投資者是否認配將根據他們自己的判斷做出選擇。該行董事會已于7月底通過配股融資方案。

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