黃利明 劉玉林

　　8月27日，萬訊自控正式登陸創業板，開盤上漲43%。該股此前的發行申購籌碼稀缺，網下認購近40倍，網上認購高達251倍。

　　即便發行不愁，萬訊自控的保薦承銷費依然高達3036萬元，占3.1374億元募資的9.68%，承銷費率位列今年A股IPO第三名。排在其之前的賽為智能的承銷費率為10%，而排在第一的雙箭股份高達12.29%。

　　這是A股市場新股發行畸形的一個縮影。

　　由于高價發行，A股今年累計募集資金3326億元。在今年可統計的213家公司的IPO中，預募資金988億元，但超募高達1302億元，平均超募比例為131.78%。同時，在承銷無風險下，券商享受了約131.63億元的承銷保薦收益。

　　8月20日，改革再啟，冀望遏制高價發行與超募問題。但從展現在我們面前的IPO利益鏈看來，改革之路卻顯漫長。

　　131億承銷保薦費

　　在IPO發行中，承銷保薦費用是發行費用的絕大部分，而承銷費用又是重中之重。

　　作為承銷保薦費用的亞軍，賽為智能董秘陳中云表示，自己并不清楚當時與招商證券簽訂承銷保薦合同的具體內容，但確實存在超募部分另提傭金的方式。據悉，招商證券在承銷保薦收費上，計劃內募資部分為3%左右，超募部分則在3%-10%之間。

　　廣東一家上市公司總經理向記者表示，發行方的議價能力很低，公司在IPO報批材料前夜才簽訂承銷協議，費率券商定著，合同扔過來，不簽也得簽。

　　不過，多位上市公司高管坦言，在簽訂協議之時，均沒有預想到會有那么高的超募，發行價格也那么高。有企業人士介紹，廣東還出現過發行方嫌1200萬元的承銷保薦費用太高改成按3%的比例支付的個案，最后支付了約4000萬元費用而追悔莫及。

　　作為承銷保薦費比例最高的雙箭股份，其32元的發行價中每股發行費用4.62元；募集資金6.4億元，承銷保薦費高達7867萬元，成本12.29%。這依然與超募資金的高額收取承銷費有直接關聯。

　　問題在于，今年以來的IPO，網下認購平均超過70倍，網上認購平均超過169倍。A股市場難見香港、美國股市存在發行失敗的風險。一位香港投行人士表示，這就是為什么詬病現在A股券商保薦人存在收費過高指責的關鍵所在，無風險卻有巨額收益。

　　深交所網站2009年11月提供的上市費用的問題解答中，就指出承銷保薦費的收費標準在1000萬-2000萬元之間。但今年以來，A股IPO的承銷保薦費用平均每家企業為6094萬元。

　　本報統計數據顯示，今年以來的IPO承銷保薦費，創業板為33.43億元，中小板69.22億元，主板28.96億元，累計約131.63億元，平均費率在3.96%。

　　高價發行引超募頑疾

　　高價發行(高發行市盈率)——發行方超募——承銷保薦費用增加，這是一條簡單的互為促進的循環鏈條。一損俱損、一榮俱榮，發行方與承銷保薦人進行了利益捆綁，而超募部分提取更多傭金的方式更推升了承銷保薦人推進超募的動力。

　　2009年7月，中國建筑以51.29的高市盈率主板發行，發行價為4.18元。501.6億元的募集資金超募96.5億元，創造了9.4億元的發行費用，而農業銀行A股685億元的募資費用也僅在9.71億元。中金公司則借此獲得了6.72億元的承銷保薦費。而審計費用1.72億元，路演推介費用4145萬元，這些數據均在IPO企業中排列前茅。

　　不過，在上市首日開盤價為6.7元、最高價為7.96元后，中國建筑股價就一路下跌，如今已跌破發行價至3.54元。

　　推高發行價，發行方超募，券商獲得高額承銷費，而真正受損失的絕大部分就是中小投資者。

　　但深圳一位投行人士則表示：“發行方、投行雖然出于自身利益希望多募集一些資金，但也要有高發行價支撐。但連我們自己都震驚和覺得離譜的是，為什么機構會有那么高的報價，甚至超越了投行自身估值報告的極限價格。”

　　事實上，最近的兩次新股發行制度改革并未如證監會所言那么有成效，甚至還進一步抬高了新股市盈率與市場整體市盈率的溢價。

　　記者通過萬德資訊與深交所的公開數據統計顯示，以中小板為例，2005年平均發行市盈率為21倍，平均首日漲幅為37.72%，平均首日市盈率為28倍；2006年新股改革IPO重啟后，發行市盈率升至24倍，首日平均漲幅則抬升到96%，首日平均市盈率亦升至48倍。

　　隨著一波牛市，2007年中小板平均發行市盈率達到28倍，首日平均漲幅達到209%，首日平均市盈率達到87倍。

　　2009年6月新股改革再次出爐，目標即在于縮小一、二級市場差價。

　　但IPO整體的募資架構和體系均在低價發行中設立，此前的股權分置也令發行方只關心募資而不太關心股價，如今全流通市場，法人股溢價產生比形成了流動性，超募現象由此產生。

　　IPO重啟后，中小板新股發行市盈率迅速抬升到45倍，首日平均漲幅大幅下降到65%，首日平均市盈率則依然高企在75倍，整體平均市盈率在40倍。今年，平均發行市盈率為52倍，平均漲幅在43%，首日平均市盈率為74倍，而整體市盈率為53倍。

　　因此，從中小板可見，新股發行制度改革只是將原本新股炒新遺留在二級市場的暴利部分拆解到一級市場的募資當中。這也由此產生，超募畢竟將資金留在實業領域的改革托詞。但由此帶來新的問題是，這抬高一級市場價格同時也抬升了新股上市首日的平均市盈率，以及發行的利益尋租問題。

　　新股改革困境

　　8月20日，中國證監會重啟新股發行改革。此次改革的重點在于：一是擴大詢價機構；二是網下配售隨機搖號增加單個機構配售數量；三是主承銷商投資價值研究報告、參與詢價的各配售對象的具體報價予以披露。

　　但市場熱議與期待的主承銷商配售權、存量配售等改革措施暫未推行，這被認為是解決現有超募和高價發行的有效措施選擇。證監會相關負責人對此表示，這是市場發展的方向，但需要進一步統一認識，完善和解決相關技術和理念、認識等問題。

　　來自深圳、北京、香港的三位投行人士對此次改革持謹慎態度，雖然增加詢價透明、壓縮機構尋租空間，但也增加了主承銷商的權力尋租，推薦誰和不推薦誰首先把關的就是券商，也沒有統一標準。另外，對于配售比例也無具體規定。

　　據了解，近期已經有部分投資機構開始有意與券商加強聯系，從戰略考慮冀望網下詢價配售的行列。同時，上述深圳投行人士認為至少起價100萬股才具有一定的約束力。

　　綜合多位參與過IPO項目人士的觀點認為，改革不僅僅在于技術操作，更在于監管的加強，壓縮打擊利益尋租的空間，增加透明度，真正從中小投資者角度考慮發行的規范。

　　8月，炒新熱再度提升，新股首日平均漲幅達到75%，也是今年以來最高的月份。此前的5、6、7三個月該數據分別為13.15%、22.34%、21.86%。這是否為最后的炒新瘋狂，我們拭目以待。

　　來源：經濟觀察網