21世紀經濟報道 楊穎樺 北京報道

　　“我們正在商定新股體制改革中機構參與詢價的細則，已經有很多私募找上門來。”8月下旬，一家券商投行副總裁告訴記者。

　　證監會上周末公布第二輪新股發行體制改革指導意見后，擴大網下配售的參與機構范圍成為焦點，三類機構被寄予厚望。“私募、PE、一些有實力的企業下屬投資公司，都很適合列入網下配售機構的范圍。”日前，一位接近監管層人士指出。

　　但據記者調查，機構們的反應并不如預期中的熱烈。“現階段我們肯定不會參與新股網下配售。”一位深圳PE負責人說。

　　“新股發行價，特別是創業板和中小板新股首發價格太高，市盈率都在40-50倍，除非新股首發市盈率降到10倍以下，否則我們不會對網下配售有興趣。”上述深圳PE負責人解釋道。

　　而券商口中積極參與的私募基金，其實際參與度也冷熱不一。

　　“我們不會參與網下配售。”一位深圳陽光私募老總直接回答，原因在于中小型公司首發價格偏高，參與風險太大。記者接觸的其他私募也對參與網下配售表現得比較冷淡。

　　同樣被列為擴大網下配售范圍的“種子選手”產業資本，大多固守pre-ipo及二級市場的傳統行業公司并購機會。

　　機構冷淡背后，正是創業板與中小板新股市盈率高企導致的扭曲估值體系。

　　PE、產業資本固守pre-ipo

　　“我接觸的PE都對參與網下配售沒有興趣。首先是因為規范的PE基金成立時有嚴格投資契約，都限定只能參與pre-ipo投資。”上述深圳PE負責人指出。除資金投向限制外，核心原因在于新股首發高市盈率。

　　證監會統計顯示，近兩年來，中小板與創業板公司的首發市盈率急速攀升。2007年和2008年，中小板公司的首發平均市盈率分別為28.2倍與26.63倍；2009年，其首發平均市盈率升到47.1倍；今年1-4月，首發平均市盈率一度高達54.8倍，5至7月雖有回落，但仍高達47.65倍。

　　這種高溫在創業板體現得更明顯，2009年創業板公司的首發平均市盈率為64.82倍，今年1-4月高至75.8倍。

　　“新股首發市盈率實在太高。就PE來說，雖然近年來股權投資成本也在提高，一些PE短期入股成本達到10倍市盈率，但仍比首發市盈率低很多。網下配售對PE來說無利可圖。”上述深圳PE負責人指出。

　　“與國際市場的同類型公司對比，我們創業板和中小板公司市盈率高得出奇。2008-2009年，香港創業板首發市盈率在10倍左右，股權投資基金就開始入場。而大陸創業板和中小板公司市盈率要回到這種水平，起碼需要三年。所以，我們現在不會參與。”上述深圳PE負責人指出。

　　一位北京券商投行人士也證實：“PE并不是我們考慮擴大配售的機構對象，它們多集中在pre-ipo的操作。”

　　PE無心戀戰，被寄予厚望的產業資本也遲遲沒有動作。

　　“目前沒有打算，因為參與創業板、中小板公司網下配售風險偏高。”一位上市公司下屬投資公司負責人對記者坦言。

　　事實上，這些產業資本對創業板并非不心動，他們早已瞄準pre-ipo入股的豐厚利潤空間，以設立創投子公司的形式潛入。相比之下，一級市場高昂的發行價使嗅覺靈敏的產業資本卻步。

　　wind統計顯示，截至2009年底，除上市券商外，持有創投公司股權的上市公司達79家，他們共持有55家創投公司股權，可統計的合共投資額達78.561億元。這些創投公司包括深圳創新投、同方投資等。其中不乏上市公司全資子公司，比如電廣傳媒(000917.SZ)全資子公司深圳市達晨創業投資有限公司。

　　上市公司通過參股的創投企業pre-ipo項目獲利豐厚。以河北鋼鐵、大眾公用、鹽田港、粵電力A四家公司共同青睞的深圳創新投為例，四家上市公司合共投資6.82億元持有44.91%的股份。

　　深圳創新投所投企業中，2006年以來，已有18家在中小板上市，8家在創業板上市。以樂視網為例，深圳創新投于2008年7月與其余三家創投基金合共投資5280萬元，實際對應1200萬股，每股成本4.4元，其中深圳創新投持有341.25萬股。

　　今年8月12日樂視網上市開盤價49.44元，較深圳創新投入股成本已溢價11.24倍，浮盈1.5億元。而投資于深圳創新投的幾家上市公司，從pre-ipo環節獲利之豐也不言而喻。相比之下，在網下配售中的收益則遠低于pre-ipo市場所得。

　　“我們的操作更多集中在股市低迷時，估值偏低的同行業公司并購操作上，因為投的是熟悉的傳統行業領域，風險較小。而創業板、中小板公司大多來自新興行業，連專門研究他們的券商研究機構都不一定看得準，作為上市公司下屬投資部門，就更沒有精力研究和參與他們的網下配售了。”上述上市公司下屬投資公司負責人指出。

　　私募基金憂心“被套”

　　“現在有很多私募基金跟我們接觸，選擇詢價對象范圍時，也是把私募基金作為較為適合的候選。”上述券商投行副總裁對記者說。“因為他們比較具有‘代表性’。”

　　然而，陽光私募們面對真正參與到網下配售環節時，卻變得謹慎。

　　這種謹慎首先來自網下配售門檻提高與私募自身資產規模偏小的矛盾上。“新改革方向中要求提高每家機構的網下獲配數量，以一家首發價50元的公司為例，目前創業板公司股本大多在5000萬股左右，其中網下發行量占去1000萬股，根據目前的改革方向看，獲配機構的數量在5家左右，也就是說每家機構會獲得配股200萬股，其配股成本就達到了近1億。而私募基金資產管理規模通常在10億以下，一下子拿出那么大的資金參與網下配售不容易。”上述深圳私募老總指出。

　　證監會的指導意見征求意見稿中，并沒有對每筆網下配售的配售量做出詳細規定，僅要求“合理設定”。

　　何為“合理設定”范圍，一位接近監管層人士指出，這個并不在證監會監管范圍，由市場來定。“雖然我不能說什么是合理的配售量，但就監管層看，某中小板公司網下發行1000萬股，目前配售體制下，通常有100家左右的機構可以獲配，而且基本是平均分配，也就是說每家只能獲配10萬股，假設發行價為10元，那么每家機構的獲配金額也就是持股成本僅100萬元。100萬元對個人投資者來說可能是一筆不小的數字，但對機構投資者來說只是微乎其微。那么10萬股的配售量肯定是不合理的。”

　　上述券商投行副總裁則對記者表示，目前并沒有定下具體的單筆配售數量，要根據每次發行的規模來定。

　　除資產規模受限外，私募基金更憂心的是網下配售收益率的降低。“首發價格已經很高，未來上漲的空間實在不多。”上述深圳私募老總指出。

　　證監會統計顯示，中小板與創業板公司的首發平均市盈率逐漸呈現低于期末市盈率的趨勢。

　　以創業板公司為例，其2009年首發平均市盈率為64.82倍，而期末市盈率為105.3倍，此時參與網下配售的機構往往有較大的盈利空間。

　　2010年1-4月，創業板首發平均市盈率為75.8倍，期末只有67.39倍。

　　無獨有偶，證監會數據顯示，2009年上市的36家創業板公司中，沒有一家公司首日破發與上市月內破發，而2010年的67家新上市創業板公司中，首日破發5家，上市月內破發21家。