理財周報投行實驗室研究員 汪江濤/文

　　新股發行“三高”現象仍很嚴重。理財周報記者從一家知名券商總裁處獲悉，大約在一個月之前，證監會密約多家券商負責投行業務的高層赴京召開閉門會議。據另外的渠道反映，在這次會議上，監管層對于保薦機構在IPO詢價過程中的一些做法表達不滿，對于保薦機構為了經濟利益推高發行價的行為頗有微詞。而就在近期，一名保薦代表人向記者和盤托出IPO保薦過程的一些“潛規則”，并透露如果做一個首發項目的費用少于1500萬元，“會壞了業內規矩”、“影響名望”。

　　證監會：破發預警

　　出席上述會議的一家券商高層透露：“會議開了有一段時間了。出席會議的有部分投行、基金公司領導。尚福林主席親自參加。”

　　在這次會議上，尚主席發出“新股破發預警”的指示，提醒保薦機構給新股IPO定價時必須公平合理，同時基金公司等詢價主力機構必須發揮正確的詢價引導作用。

　　但同時，會議傳出的信息也提醒相關方面，要認識到新股的不斷破發，是市場機制在起作用，“‘三高’發行后出現了正常的股價回落。”

　　理財周報記者采訪的多家市場主流保薦機構中高層負責人，并未出席這次閉門會議。一家內地上市券商總裁就直言，沒有獲得這次會議通知，“如果會里通知了，我肯定要去的”。

　　據此推測，該次證監會談話的對象主要是IPO保薦項目數量較多的券商負責人、大規模基金公司的高層。

　　被談話的券商由于首發保薦項目較多，所保薦對象“破發”的數量也較多。而被召來開會的基金公司，則存在新股報價隨意的情況，如本報之前就報道過“華夏系7基金叫板康盛股份只值9塊”。華夏基金的這種新股定價隨意行為，相信不是孤例。

　　據理財周報統計，截至8月10日大盤強勁反彈300點之后，仍然有60家左右去年以來新上市的公司二級市場股價(后復權)低于發行價。其中，以148元第一高價發行的海普瑞(002399.SZ)，8月10日收盤價報131.89元，相較發行價跌幅高達29.7%。而“破發”幅度在大盤強勁反彈之后，仍然超過6個百分點的股票有39只，超過5個百分點的股票有40只。

　　據統計，“破發”前20名公司的保薦機構中，平安證券占據5席、國信證券占據5席，其他“破發”保薦機構涉及招商、海通、東方、國泰君安等。而在上半年，按照IPO保薦項目數量排名，平安(22個)、國信(17個)、招商(15個)居前三位。

　　保代自曝：“沒有1500萬不劃算”

　　“東興證券1000萬元保薦探路者，我們圈內人士都認為這是破壞性的做法。”一名保薦代表人如是說。

　　據查，作為首批創業板上市公司的探路者(300005.SZ)，系由東興證券保薦代表人李民、馬樂簽字保薦。該公司募集資金總額3.37億元，發行費用合計1500萬元，其中承銷保薦費用1000萬元。發行費用占募集資金的比例為4.457%，遠低于中小IPO項目5%以上的比例。

　　“保薦人推高發行價的動機當然高，因為回報與募集資金直接掛鉤的嘛。超募的那一塊，回報更高一點。”該人士算了一筆賬：按照一家公司稅后4500萬元利潤計算，40倍PE發行，融資4.5億元，發行費用1500萬元也只有3%的比例。這1500萬元要養保薦人還有投行工作人員，有的券商還要算上其他部門的費用分攤，總體測算下來，如果中小板項目沒有1500萬元實在不劃算。

　　“但問題是，現在許多首發項目，達不到4500萬元的利潤，那么保薦人連1500萬元都收不到。”“水漲船高，發行價高上漲，保薦費用也要漲。5%的平均發行費用水平，算是衡量投行能力的一個標準了。像東興證券那樣低的收費，恐怕有為出業績而不計成本的深層次原因。”

　　中國證監會資料顯示，東興證券系2009年1月注冊保薦機構，僅有8名保薦代表人。去年新股開閘以來，東興證券僅唯一保薦過探路者的上市。

　　“1500萬的收費水平，太低了。這不僅會影響到外界對保薦代表人能力的評價，還會影響保代在業內的名望。”

　　據理財周報統計，在去年新股恢復發行以來的286家中小板、創業板項目中，發行費用占募集資金的比例在5.26%(整體算法)。其中，招商證券(600999.SH)無疑最“糾結”，因為其同時奪下這個比例的最高值和最低值——賽為智能(300044.SZ)的12.5%；海康衛視(002415.SZ)的1.84%。

　　該保薦代表人并沒有透露“保代持股”的情況。所謂“保代持股”，指的是保薦代表人承諾上報項目，與發行人簽訂秘密協議，保代通過親戚或朋友代理持有發行人股份，以實現巨大經濟利益。近期，隨著華泰證券保代“夫妻檔”事件的升級，外界對于這類保薦、保薦+直投、PE突擊入股背后的腐敗愈加關注。我們相信，在監管層打擊內幕交易力度不斷加強的形勢下，保薦代表人身后的內幕利益鏈條將逐步浮出水面。

　　發行人與詢價機構

　　“‘三高’發行過程中，發行人是最有動力推高發行價的。”上述保薦代表人提醒說，超募資金有90%以上落入發行人口袋的。

　　業內流行的一個“段子”說：一家制造業上市公司在招股發行時，保薦人給出40幾倍的定價，但公司老板堅持要60倍的發行市盈率。發行人資金饑渴癥可見一斑。

　　對于發行人的高定價期望，一家中小板公司高管并不避諱。“只要在合理范圍內，還是努力與保薦人協商，尋求最高的定價。”但同時，定價若過高，壓力也會增大，“一方面是高價能不能獲得會里審批；另一方面股東也擔心首日會否破發，因為日后減持股份將以首日收盤價為稅收起征點。”該高管同時稱，定價還要獲得詢價機構的通過才行，“如果某個價位的詢價機構報價覆蓋率過低，也不能獲得通過。當然，保薦機構會邀請關系好的詢價機構來抬價，但這是另外一回事了。”

　　一家券商負責投行業務的副總裁，對于新股高定價和“破發”問題，無疑從己方角度進行考慮。“保薦人不是影響定價的關鍵環節。定價是詢價機構集體得出的。而‘破發’與保薦質量也沒有關系，只關乎到公司基本面。”

　　而出席上述會議的券商高層也直言，“其實我們也不想高價發行。保薦人在價格選擇上，要兼顧到50%投資者的利益。高定價畢竟是一個短期行為，長期合理定價才有持續性。只有幾個點的獎金差別，你說保薦代表人有多少動力去做高定價呢？”該券商高層也將高定價歸因于詢價機構，“目前的發行機制下，必然導致詢價機構向上報價，再說項目也少，高報價才能買得到。”

　　據查，目前新股詢價機構有200多家。上述保薦代表人說：“一次全額認購即便得到100萬股，也就是幾千萬，對于幾百億、上千億規模的基金來說，影響不大。加上近期市場反彈，虧本的可能性很小。而且這里面還有利益關系，基金以后要調研、開展其他項目，也需要投行幫忙推進，所以機構倒過來幫忙拉一下價格也是可以理解的。”

　　一家小規模基金公司投資總監說：“我們幾年前就有資格詢價了，但董事會流程出了問題，而且管理資金規模小，接下來要參與了。”

　　南方某大型基金公司研究員表示：“每周都會參與新股詢價，基金經理可以選擇聽取研究員的意見，也可以不聽。新股詢價過程中，如果老是‘破發’，研究員要承擔責任的。”對于基金等詢價機構“托價”的說法，該研究員反問記者：“我每周要面對多少新股啊，哪有那么多功夫瞎搗騰？”

　　而一家大型基金公司研究主管則稱：“一切都是發行機制造成的，你報價低打不到新股呀。對于基金來說，我相信大部分還是根據自己研究員的價值分析，自主判斷是否申購的。”

　　誠如該主管所言，目前的新股發行制度確實有諸多需要改進的地方。去年6月中國證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的意見》后，新一輪新股發行制度正式啟動。

　　今年以來，隨著新股“三高”、“破發”的不斷出現，新一輪的發行制度改革正在醞釀。發行人、保薦人、詢價機構，由于各種利益交織在一起，如何從制度上進行約束厘清各方利益主體責任，是無論如何必須要解決的根本性問題。