羅諾

　　8月11日，又一家“保薦+直投”模式的公司廣東佳隆食品股份有限公司(下稱佳隆股份)過會。

　　資料顯示，該公司由國信證券保薦承銷，其全資子公司國信弘盛入股500萬股。

　　“截至目前，還沒有一家‘保薦+直投’模式的擬上市公司上會被否。”11日，上海一位私募人士告訴記者，雖然這些項目不一定就隱含灰色內幕，但“瓜田李下，有些項目的確讓人生疑”。

　　截至今年5月，共有8家券商直投參與55起項目投資，其中10起投資項目成功上市或過會(詳見本報8月11日《直投三載成績單：55粒種子結果10顆》)。

　　但是，過會的10起項目中，有8起從券商直投介入到上市期限不足8月，其中最短僅5個月。

　　除金石投資所投的昊華能源項目外，其他無一例外皆為創業板公司，而在已投資的55起項目中，投向民營企業尤其是目標指向創業板上市退出的投資，占絕大多數。

　　雖然有關規定并未限制直投公司只能投資創業板公司，而且投行比散戶更清楚創業板的高風險，為何一向標榜價值投資、穩健收益的機構不約而同地把目光都投向創業板公司？

　　要揭開“保薦+直投”模式的灰色地帶并究其根源，或許要從這些投資的集中地——創業型公司的特性說起。

　　為何多數選擇創業板

　　“我們的確并不差他們投資的那點錢，而且公司各方面都不錯，但沒有辦法，誰叫我們是小公司呢？”11日，北京亦莊一家制造電子設備的高新科技行業公司的戰略投資部門主管黃先生告訴記者，他所在的公司一年前也開始準備向創業板進軍上市，但截至目前，都沒有選擇到合適的投行。

　　“我們談過好幾撥，小投行實力不夠，我們不放心；而大投行都盯著大項目，承銷我們這樣的小公司，一來費的時間精力一樣多，且承擔的風險更大，二來由于發行規模不大，承銷收入相對少多了，所以一直為此苦惱。”黃先生向記者坦言。

　　“要請大投行來做項目，我們就必須拿出點誠意。這些大投行旗下多數都有直投公司，一旦提出臨時入股，我們自然要接受。”

　　“就承銷費用看，如按以往承銷主板公司的收費慣例，創業板等小公司的承銷并沒有太大的賺頭。”11日，深圳一家券商投行部門負責人坦言，其所在的券商至今沒有獲得券商直投的許可牌照。

　　“許多券商做這些創業板項目時，除會采取保底收入加超募提成外，往往還有些私下交易，保薦人持股等PE腐敗則屬極端，而擁有直投許可的券商可以通過一些方式規避政策獲得額外利益。”上述投行人士透露。

　　有關數據顯示，2009年創業板公司開閘首月，首批報送創業板發行申請的企業共155家，正式受理的149家企業總募資金額僅336.05億元，平均每家創業板公司募資僅2.25億元。

　　根據相關規定，投行收取承銷費用的標準為：包銷商收取包銷傭金為包銷股票金額的1.5%-3%，代銷傭金則為實施售出股票總額的0.5%-1.5%。

　　若按上述規定，投行在每只創業板公司股票的承銷費用平均僅為337萬-675萬元。而承銷主板公司的收入動輒數千萬元，相比之下，無疑讓眾多大投行意興闌珊。

　　“要知道，對于創業板公司IPO而言，投行的選擇至關重要。”上述券商投行部門負責人告訴記者，大投行除經驗上能給擬上市公司規避諸多可能存在的風險問題，關鍵是其掌握許多人脈，包括與各類機構和有關部門，都能予以疏通，而這些恰好是創業板公司缺少的。正是如此，即使擬上市的創業板公司不差錢、不想過多引進戰投，但最終也會被動接受“保薦+直投”的模式。

　　券商直投選擇創業板公司作為投資目標的答案似不難理解。

　　首先，創業板的高風險必然帶來高收益，事實上，創業板首批上市公司資產質量相對較好。

　　其次，創業板準入門檻較低，券商直投的選擇余地較大，許多項目都是由公司主動找上門尋求保薦，能給券商直投最優厚的投資條件。

　　采用“保薦+直投”的模式，又使券商清楚地了解項目運作進程，選擇最合適的機會參與。因此，已上市或過會的券商直投投資項目中，80%以上都是緊急入股，時間成本大大縮短，券商直投的議價能力大大增強。

　　而參股自己的保薦項目，一旦成功上市，除獲得承銷費用外，還有可觀的投資收益彌補承銷小盤股的損失。

　　最后，創業板原始股鎖定期只有一年，使流動性大大增強。

　　對于券商直投而言，上述三方面使其投資風險相對較低，并可獲得雙重收益，有此機會為何不投呢？

　　“我們的投行與直投業務是完全不相干的兩條線，我們業務部門之間有嚴格的隔離墻。”11日，對于“保薦+直投”業務可能存在灰色交易的疑問，某成功投資數家上市公司的券商直投負責人表示。

　　但其內部另一位負責具體投資項目運作的投資經理卻無意間向記者間接否定了其說法，“我們后面會開始把投資目光不僅局限在自己投行的項目上，因為要是我們投自己保薦的項目，很大一部分功勞會被記在投行部門頭上，而在該項目中投資部門獲得的獎金就會遠少于獨立運作的項目。”

　　既然投行與其直投部門屬于完全不相干的兩條線，那么直投公司投資母公司承銷的項目時，待遇會有如此區別呢？

　　利益捆綁

　　事實上，并非所有券商直投都是主動要求投資自己保薦的項目的，有一部分項目更是有關擬上市公司主動提出采用“保薦+直投”模式。

　　“一家公司質地若不那么優秀，又存在一定風險時，公司往往希望保薦機構竭盡所能地幫其擔當些風險或疏通些關系。這時候，公司往往會采用一些方式與投行進行利益捆綁。顯然，投行與公司的利益一致時，自然會盡量朝有利的方面進行相關運作。”11日，北京某券商投行負責人坦言，“投行圈子里，相互介紹項目進行利益交換和捆綁，是公開的秘密。”

　　進行利益捆綁后的投行，中介身份恐怕難“中”。

　　據知情人士透露，創業板首批上市的一家公司中，“保薦+直投”的項目便是典型的“利益捆綁”。

　　據記者調查，2009年10月30日，該創業板公司上市后不斷沖高的股價使原始股東獲利超過15倍。

　　其中兩位股東卻在上市前夜，分別從自己的“餐盤”中把些許“佳肴”慷慨瓜分于人。

　　該公司招股說明書顯示，2009年3月28日，證監會正式發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》的前三天，準備上報發行申請的公司進行了一次蹊蹺的股權轉讓。

　　持股超過500萬股的一位自然人股東與一位公司高管，各向某券商直投公司轉讓70余萬股。七個月后，該公司上市首日股價比轉讓價翻了十倍。

　　對此，招股書顯示，該自然人和公司高管轉讓股份的理由是“出于自身財務安排”。負責該公司IPO項目的第一保薦代表人則對該筆轉讓解釋稱，兩名自然人股東出于上市風險的考慮出讓股份。

　　不過，上述的兩種解釋都難平眾口。

　　既然出自財務安排，為何擁有該公司達500多萬股的自然人股東卻僅轉讓70余萬股？所獲得轉讓款項僅為其投資總額的零頭。

　　如果說股東考慮到風險，難道高管也不看好自己公司的上市前景？而另一自然人股東如需規避風險，何以轉讓區區70余萬股？剩下的485萬股面臨的風險可以視而不見？

　　事實上，上述兩位自然人轉讓股份的受讓方就是該公司IPO保薦機構的直投公司。

　　目前，該公司上述股權的市值接近7000萬元，而其成本僅700余萬元。

　　上述轉讓股份的自然人股東事后向本報記者坦言，之所以向該券商直投轉讓部分，其目的就是和券商進行利益捆綁。

　　“最開始這個擬上市公司和股東方都沒有想到會這么快上市，之前，很多人都不看好，找了很多投行都不愿意接這個項目，最后，該自然人股東通過一些關系找到現在的保薦方，為讓他們全力以赴，于是采取利益捆綁模式，許以股份，便有了當時的臨上市的蹊蹺轉讓。”據有關知情人士向記者透露。

　　招股說明書顯示，2007-2009年，應收賬款與其他應收款之和從8000余萬元增至近2.6億元。

　　值得注意的是，其2009年起營業收入總共僅5.2億元，也就是說2009年應收款項已占到當年營業收入的50%，而其同年凈利潤不足5600萬元。

　　誠然，并非所有的“保薦+直投”模式都存在灰色地帶，但“林子大了，什么鳥都有”。

　　瓜田李下，難道“保薦+直投”模式真的就無法清者自清？如今對其爭論四起的質疑聲本質何在，十年前曾經風行、之后又被緊急叫停的模式，該如何避免重蹈覆轍？