潘溈

　　意料之外，情理之中。

　　想上市的券商多如牛毛，名不見經傳的山西證券突然殺出，7月26日預披露將于30日上會，頗令業內人士吃驚。

　　本報記者注意到，山西證券的主承銷商及保薦人中存在兩層關聯關系。首先，中信證券是山西證券的主承銷商兼保薦人，而山西證券第五大股東中信國安集團公司(以下簡稱“中信國安”)是中信集團公司的全資子公司，同時中信集團正是中信證券的大股東；同時，聯席主承銷商中德證券是山西證券的控股子公司。

　　當然，相關券商人士表示，這不違反相關規定。只是這兩層關系的存在，仍讓人擔憂：承銷和保薦中，能否保證客觀公允？

　　此外，按照中國證監會對券商IPO資質的規定，山西證券是否符合基本要求，尚有可爭議之處。同時，券商分析師對其估值并不樂觀，“可能只有20倍”。

　　肥水不流外人田

　　券商上市，通行的做法是兩家券商互為主承銷商，這樣A券商賺得B券商上市的承銷費，B券商賺A券商的承銷費，也算皆大歡喜。

　　山西證券并不循此行規，而是由中信證券與中德證券聯席主承銷，其中中信證券又是保薦人。眾所周知，中信證券已經上市，中德證券是山西證券的子公司。若山西證券成功上市，不僅自身可以融到一大筆資金，且子公司中德證券亦能再下一城，在承銷領域名利雙收。

　　這樣自己給自己承銷，可謂前無古人。但兩位券商保薦人都向記者指出，這并未違規。監管層對保薦人的身份監管頗嚴，由于中德證券只是主承銷商，不是保薦人，所以給絕對控股的大股東承銷，并無障礙。但正是這一層關系，“必須由非關聯方中信證券保薦，且其名字列在中德證券之前”。

　　然而記者發現，中信證券與山西證券，并非全無干系。

　　招股說明書顯示，山西證券的第五大股東中信國安是中信集團公司的全資子公司，而中信集團公司正是中信證券的大股東。

　　上述兩位券商保薦人表示，中信證券任保薦人，也是合規的。因為中信國安僅持有山西證券3.53%的股份，只要中信證券或其關聯方持有發行人的股份不超過7%，中信證券即可擔任保薦人。

　　兩大主承銷商與山西證券的層層關系，雖然合規，但是否合理呢？

　　上海一位券商保薦人指出，實際操作過程中，主承銷商的確能對詢價方施以影響，但由于主承銷商所賺的承銷費和發行價息息相關，故所有主承銷商都有提高發行價的沖動，這跟主承銷商是否是關聯方關系不大。

　　而一位大型券商保薦人則認為，在詢價時，如果詢價方與主承銷商有利益關系，會自動配合主承銷商抬高發行價的期望，這正是主承銷商影響發行價的重要方式。

　　估值幾何

　　根據證監會新規，券商IPO資質中，有一條是“公司上一年度經紀業務、承銷與保薦業務、資產管理業務等主要業務中，應當至少有兩項業務水平位于行業中等水平以上或者至少有一項業務收入位于行業前十”。

　　以此標準評判，山西證券的資產管理業務名落孫山，承銷與保薦業務位于中等水平，經紀業務是否中等水平，卻頗具爭議。

　　根據中國證券業協會數據，2009年，山西證券的代理買賣證券業務凈收入為11.7億元，位列第40位；但在券商營業部平均代理買賣證券業務凈收入(以下簡稱“部均收入”)的榜單上，山西證券卻位于中位線以下。

　　2009年，券商部均收入的中位線為2730萬元，山西證券共有38家證券營業部和15家證券服務部，其部均收入僅為2208萬元，距中位線有相當差距。

　　一位不愿透露姓名的券商分析師指出，“經紀業務到底以總收入為準，還是以部均收入為主，并無定論。山西證券的經紀業務是否符合中等水平，只能由證監會來判定。”

　　山西證券的投行業務，卻頗具噱頭。中德證券成立之時，拿了山西證券的投行牌照。故無論是行業協會的統計，還是此番上市的財務報表，山西證券的投行業務，實際上就是中德證券的投行業務。據Wind統計，成立僅一年，中德證券即已經完成6單IPO，3單債券承銷。

　　一位券商投行部人士指出：“中德證券做的這幾單都不大，但IPO項目往往需要兩年的周期，現在這些項目多承繼自山西證券，或是中德證券成立后高薪挖人，對方帶了項目。中德證券挖人時開出的薪水很可觀，但其真正實力，恐怕還要過上一兩年才能顯現。”

　　對于山西證券估值幾何，中信建投分析師魏濤指出：“近來券商股的動態估值大約在20倍左右。短期來看，由于大盤交易量不理想，今年傭金率下調顯著，同比下降25%之多，券商業績堪憂。目前是券商股的歷史低位，所以現在不是券商IPO的最佳時機。”

　　上述不愿透露姓名的券商分析師也認同現在的時機不理想。“如果現在上市，山西證券的估值可能只有20倍，差一點的話，18倍也有可能。”