最后一家大型國有商業銀行終于完成了IPO，這是一次讓發行人心理落差相當大的發行。但上市本身就是市場化的第一步，對這家仍然肩負著政策性使命的銀行來說，市場對其的改造和影響才剛剛開始。火眼金睛的投資者認為，重組剝離后農行的報表固然很漂亮，卻是“人造美女”，不過只要能夠持續美下去市場也不在乎之前長什么樣。問題是，農行能嗎？

　　《中國企業家》記者 蔡鈺 

　　網上中簽率9.29%！

　　7月7日公布的這一結果，令農行感到尷尬。與農行在發行過程中的強勢、自信比起來，其中簽率之高讓人大吃一驚。在一番前所未有的賣力吆喝和費盡心思的多方工作之后，投資者的參與愿望仍然不高。

　　四大國有商業銀行的收官之作—農行IPO接近尾聲，從目前情況看，7月15日農行在A股、7月16日在H股順利掛牌沒有問題，理論上仍然可以啟動“綠鞋”機制進行超額配售，超額配售之后，農行IPO A+H總融資額以美元計算為221億，超過工行當年219億美元規模，成為全球第一。這將實現董事長項俊波兩個愿望之一：超過工行，成為全球史上募集資金最大的一次IPO。但工行以當時匯率計算，為1733億人民幣，農行為1498億人民幣，仍為第二。

　　但項俊波的另一個愿望，發行價絕對值也要超過工行當年A股的3.12元，則沒有實現。農行A股價為2.68元，比H股的3.2港元有大約3.7%的折價。

　　農行格外艱難且一波三折的IPO是其走向市場的第一課。農行自身的部分政策性角色與公司盈利目標之間的沖突，公司追求利潤與管理人員行政定位之間的沖突，政府意志下的發行與市場投資者之間的沖突，這些在中國任何一個大國企中都可以看到的矛盾，在本次發行中體現得淋漓盡致。

　　火上架口鍋

　　根據最終公布的中簽結果，A股網上網下合計凍結資金4800億，遠低于市場預計的超萬億規模。同時香港H股公開招股的超額認購5倍，國際配售部分的超額認購約6倍，都不算漂亮。

　　近幾年A股大盤股的IPO，華泰證券中簽率躥上了14.43%，國航上過5%，工行3.28%，農行創下了近年第二高中簽率。

　　三農業務是農行最大的軟肋。

　　7月5日網上路演期間，三農業務總監周清玉接連四次被問及三農業務的政治使命，問題一次比一次尖銳：

　　—“農行三農業務與政策性業務有什么區別嗎？政府對涉農業務有政策干預嗎？農行怎樣平衡‘服務三農’與‘商業運作’?”

　　—“請問三農金融業務中是否仍包含大量的政策性業務？”

　　—“農行的上市會不會影響其履行國家三農政策時所扮演的角色？即農行會不會因為上市而不再利農惠農？”

　　—“你們總說三農業務不同于政策性業務。那么假設如果某一天三農業務利潤率很低或者甚至負利潤的話，你們是否有權利選擇做與不做？”

　　因為歷史原因，農行在股改前一直擔負著為農村融資的政治任務。截至2009年底，農行涉農貸款累計投放達9899億元，余額達1.2萬億元，大約占貸款總額的四分之一。農行涉農貸款不良率為4%，高于整體2.91%的不良貸款率。

　　早在2004年，農行就向國務院遞交過股改方案，隨后幾年，建行、中行與工行先后股改上市，唯獨農業銀行的股改遲遲沒有下文，很大原因在于農行的定位在農村政策性銀行與純粹的商業化銀行之間搖擺不定。

　　2007年1月，全國金融工作會議為農行定調，確定農行改革方向為“面向‘三農’、整體改制、商業運作、擇機上市”。農行實行“兩個都要”，既要商業，也要“三農”。當年7月，時任中國人民銀行副行長的項俊波空降農行，操刀農行上市。

　　此后的言行和作為，顯示項俊波全力貫徹這一定位，且力圖完成得漂亮和出彩。上任伊始，他就直言：“面向三農我們沒有任何討價還價的余地。我們給國務院拿不出服務三農的整體方案，股改就無法進行。”

　　他承認，“三農金融服務和商業化經營水火不容�！睒O具語言表現力的項俊波又表示，他決定找一口鍋，“如果在火上架個鍋，通過燒火把鍋里的水燒開，水火不容便迎刃而解�！�

　　項俊波的這口鍋就是“三農金融事業部制”。項俊波走馬上任后不久，便選擇在吉林、安徽等八個省開展三農服務試點；2008年3月，在6個省11個二級分行開始三農金融事業部改革試點。

　　隨后農行對三農業務進行了“軟剝離”，農行設立了總裁負責制的三農金融部，由農行行長張云擔任總裁，對三農金融部門實行授權經營，賦予相對獨立的經營自主權，并且配置了獨立的核算與考評、風險管理、產品研發和人力資源管理中心。

　　項俊波認為，自己已經為三農業務和商業化盈利之間的沖突找到了解決辦法，并且在發行時將三農業務與縣域業務捆綁，令人擔憂的三農業務反而成了農行講故事的王牌。

　　但市場顯然不買賬，投資者直言，“沒有十年時間難以在三農業務的政策定位與盈利之間找到邊界”。農行在各地路演，三農問題都是投資者提問的核心話題。

　　面對咄咄逼人的提問周清玉勉強作答，農行股改完成后歷史包袱有效化解，已完全實現商業化運作，不存在政策性業務；但是“服務三農是中央對農行的要求，也是農業銀行改革發展永恒的主題”。后面兩個問題周沒有直接回應，而是把話題引向了三農業務之于農行的戰略意義。

　　人造美女

　　早在1999年，農行與工、中、建行一同剝離1.4萬億不良貸款給四大資產管理公司，農行在其中占了3458億元；2008年底，決策層以匯金公司、財政部名義各向農行注資1300億元。同時農行剝離的8157億元不良資產，央行用再貸款等額置換其中的1506億元，其余的6651億元則處理為農行對應收財政部款項，并以3.3%的年利率對余額計息。

　　路演時項俊波為投資者講了一個“農行快速成長的故事”：2009年農行凈利潤增長率為25.3%，2010年第一季度凈利潤同比增長38.5%，預計今年增長能夠達到30%。項到任農行三年，農行的報表發生了翻天覆地的變化。

　　火眼金睛的投資者認為，重組剝離后農行的報表固然很漂亮，卻是“人造美女”，不過只要能夠持續美下去市場也不在乎之前長什么樣。問題是，農行能嗎？

　　除了三農，市場對農行的另一大疑慮是2008、2009年期間項俊波帶領農行在全國各地簽下巨額地方政府融資貸款，目前農行歷史的和新增加的所有的地方政府融資加起來的總規模高達5330億元，這筆巨額資金會不會今后演變為新的不良資產？

　　對地方融資平臺的收緊從今年初就已經開始。6月上旬，國務院下發通知，要求地方各級政府在年底前完成對融資平臺公司及其債務的全面清理；6月23日，國家審計署發布的審計報告流露出對地方政府償債能力的擔憂。審計長劉家義透露，審計署審計調查的18個省、16個市和36個縣本級中，有7個省、10個市和14個縣本級的財政資金償債能力不足，債務余額與當年可用財力的比率超過100%，最高的達364.77%。2009年，這些地區通過舉借新債償還債務本息2745.46億元，占其全部還本付息額的47.97%。

　　“從區域和擔保方式來分，農行的融資平臺貸款可以分為三個‘8比2’�！�6月17日下午，農行副行長郭浩達在北京的首次路演上說。

　　第一個8:2，是農行的融平臺類貸款中的80%投放在地市級以上平臺，約19%投放在縣級及以下平臺；第二個8:2，是上述19%中又有80%是投放在沿海發達地區的經濟強縣；第三個8:2，是從擔保方式上劃分，農行有81%的政府平臺貸款屬于抵押擔保類貸款，另外的18%是由地方財政擔保、用財政資金還款的純信用貸款項目。

　　郭浩達說，根據國務院文件的三個要求分類，農行地方融資平臺貸款中，公益性項目并由財政資金還的占18%；公益性項目由自身收益還款占48%；完全由商業化項目的占34%，風險可控。

　　但中央財經大學銀行業研究中心主任郭田勇對這5330億地方政府融資表示了極大擔心。

　　市場的力量

　　大型國有商業銀行上市是本屆政府任內必須完成的任務，在這樣明確的政治意圖下，農行本次發行并沒有出現明顯的行政干預痕跡，從目前的結果看也相當貼近市場意志。

　　農行上市操盤手為此次發行煞費苦心，首先將虧損的三農業務與縣域概念捆綁在一起，將本來虧損的三農業務納入前景廣闊的“縣域”金融業務；其次對大型投資機構多方做工作。

　　農行2008年底共擁有2.4萬個網點，一半在縣域地區，其中7000個分布在縣城，5000個網點分布在經濟發達的大型集鎮。農行認為，自己將在所有銀行中最大程度受惠于中國的城鎮化進程。

　　其招股說明書顯示：“在縣域地區擁有的個人存款賬戶多達3.4億個，縣域個人貸款客戶360.4萬個，對公存款賬戶數115萬個，有貸款余額的公司客戶3.37萬個�！钡�2009年底，農業銀行三農金融業務貸款余額1.2萬億元，占全行貸款余額的28.8%；存款余額3.0萬億元，占全行存款余額的40.5%。

　　這意味著，農行在縣域有大量的低息活期存款可用于城市金融等其它業務領域。2009年末，農行存款付息率為1.49%，資金來源的成本低于四大行中的其它三家競爭對手。

　　但市場對農行的“化妝術”不買賬：“資金成本低，可是管理成本高��！”

　　2.68元發行價并不是農行的心理價位。農行瞄準的是工行A股發行價3.12元。承銷團選定后，投資銀行們的論調更多趨于悲觀，投行方面認為每股定價2.5元比較合理，對應2010年動態市凈率不超過1.6倍。市場甚至一度傳言農行發行價在1.9元人民幣。

　　這不僅僅是因為農行自身資質問題，還因為大盤現狀不容樂觀。4月以來大盤暴跌800點且前景迷茫，加之去年經歷了放貸狂歡的銀行業今年以來估值低迷不振，經濟是否二次探底的聲音也頻頻見諸報端，極度擔心下，不少投資人都空倉以對。

　　農行對1.9元發行價的說法嗤之以鼻，表現出極度的強勢。具體操盤此次上市的副行長潘功勝自信地對媒體說：“如果出價太低，將買不到農行�！甭费葜�前農行口徑仍然希望發行價在3元之上。

　　受發行人鼓舞，承銷團逐漸重拾信心，主承銷商之一中信證券把農行A股估價抬高到了每股3.02到4.07元人民幣，對應1.8到2.2倍PB;中金公司給的定價區間是2.06到2.41倍PB之間。香港市場上，H股承銷商高盛、摩根士丹利、中金公司、德意志銀行和麥格理將農行的“合理”PB應在1.9到2.41倍之間。主承銷商定價報告出爐，市場一片嘩然。

　　隨著路演的推進，農行高漲心氣不斷受到打擊，管理層與承銷團隊的心理預期逐漸下調。盡管如此農行董事長項俊波仍然私下里對機構表態說，低于2.8元的價格就不必報價。

　　在這種背景下，農行最后報出2.52到2.68元的定價區間，出乎市場意料之外，也在市場意料之中�！拔覀円彩强紤]到市場環境�！鞭r行股改辦人士對《中國企業家》說。接近農行內部人士說，大背景之下農行定價處于兩難境地，定高了容易發行失敗或者破發，定低了面子上不好看，為此農行內部一直爭論不斷。最后為了確保發行成功，農行調低了發行價。

　　雖然調低，但此區間對應PB在1.6-1.7倍，目前銀行平均估值就在1.7倍，農行定價“也不便宜”，定價區間公布后，當天大盤再度暴跌108點。

　　一名保險公司主管投資的負責人認為，這個定價比較合理，基本是市場意志的體現。畢竟按照現行的機制規定，如果報價太高，需要報價機構全盤認購，沒有一個機構敢于拿出巨額資金為農行買單。與其說是農行對市場做了妥協，不如說市場機制最終發揮了作用。

　　對于超高的中簽率，農行股改辦這位人士坦率地說，其實之前也預估到了。

　　本次發行中農行更多是針對大型國有投資機構“做功”，手握不輸于國有機構巨額資金量的個人投資大鱷則沒有得到“關照”。一位保險公司的投資負責人說，盡管農行想盡辦法對其做工作找關系打招呼，本次發行并沒有出現明顯行政力量干預痕跡。

　　接近農行的一家機構說，農行一位人士曾對他感嘆：“手下這幫人下半年要苦死了�！睘榱宋�引公募基金的資金，農行對基金下半年的發行有規模承諾，“市場這么差，下半年基金發行很難做的�！碑斎贿@些承諾僅限于口頭。

　　對公募基金而言，雖然農行并不比當前的銀行股便宜，但是農行龐大的渠道如果真能為發行做保證，仍然不失為一筆劃算的買賣。

　　一個做私募的投資人告訴《中國企業家》，他和幾個朋友的七八個賬戶進行了單個賬戶上限1000萬股的全額申購，理由是“絕對價值低；有綠鞋托底不會破發”。但他們的期待也不高，準備上市初期賺兩三毛錢就走。因為“綠鞋”制度，農行上市“破發”的幾率相當小。

　　雖然農行可以順利掛牌，但是這是一次讓發行人心理落差相當大的發行。但上市本身就是市場化的第一步，接受市場檢驗，符合市場制度的要求，或者干脆說是“去行政化”。銀行上市的直接目標固然可以有真金白銀入袋，但是更深遠的影響在于體制上的變革。從已經上市的四家國有商業銀行看，另外那15%-25%二級市場股權的約束力相當大，上市后銀行的發展速度大大超過上市前。

　　艱難上市之后，一個新農行值得期待嗎？