國信案中人雖有腐敗、違反職業道德之嫌，但其刑事責任不易認定

　　□ 本刊記者 范軍利 | 文

　　喧囂一時的國信投行部經理李紹武案，已經引起了監管層的重視。消息人士稱，近日，深圳證監局已開始正式調查國信案。目前尚難判斷此案對國信籌備中的IPO(首次公開發行)進程有何影響。深圳多數券商投行部門目前已展開全面自查，要求投行人員申報股票投資情況。另據上海部分券商高管透露，上海各大券商內部也已對國信案件進行了全員通報，以示警戒。

　　國信證券李紹武案發將保薦人、創投企業及相關利益方突擊參股、代持上市企業股份利益圈公之于眾，被視為中國在PE(私募股權投資)初啟時期的亂象，也揭開了券商PE腐敗的冰山一角，因此廣受關注。

　　一位券商投行人士認為，國信案發源于其獨特的投行管理體制。國信證券投資銀行共分十幾個部門。兩個保薦人即可組織成立一個小團隊，獨立核算、自負盈虧。他說，“這種短小精悍的組織架構相當于一個中型投行：一方面保持靈活性，能及時搶占項目資源，確立國信投行在中小板、創業板市場的老大地位；另一方面也令投行總部對保薦人的管理比較松散，容易滋生尋租空間。”

　　20倍回報

　　國信PE腐敗案件起于內部人舉報后的自查結果。今年5月，國信證券內部通報稱，原投行四部總經理李紹武被國信證券開除并解除勞動合同。

　　自2001年來，李紹武通過其妻邱利穎及其設立的公司等方式，參股已上市公司萊寶高科(002106.SZ)6萬股、軸研科技(002046.SZ)65萬股，以及已過會正等待發行批文的準上市公司河南四方達超硬材料股份有限公司100萬股。其中，萊寶高科為國信證券保薦上市。保薦代表人為趙德友、任兆成，聯系人中有李紹武。

　　李紹武這三項“投資”總投入不足143萬元，按目前市值測算達3200萬元，回報率超過20倍。

　　據媒體報道，李紹武2004年底競聘成為國信證券投資銀行業務四部總經理。同年12月，邱利穎作為萊寶高科控股子公司浙江金徠鍍膜有限公司的員工，以約11.3萬元參股5萬股計劃上市的萊寶高科。后經轉送股，邱在萊寶高科發行前持有6萬股。

　　2007年1月12日，萊寶高科掛牌上市，邱利穎所持股按解禁股份時點計算，市值約為190萬元，增值約15.8倍。

　　根據《證券發行上市保薦業務管理辦法》，保薦代表人及其配偶不得以任何名義或者方式持有發行人的股份。一旦違反上述規定，保薦代表人將被證監會撤銷保薦代表人資格，情節嚴重的還將對其采取證券市場禁入措施。

　　不過，國信證券相關人士表示，上述措施約束對象為保薦代表人，而李紹武并非保薦代表人。國信證券表示，作為證券從業人員，李紹武未對配偶持股情況予以披露和報告，違反了公司紀律和管理規定。

　　李紹武案另一備受質疑之處為，李紹武之妻邱利穎被曝偽造身份。根據河南四方達的招股書，邱利穎2007年5月至今，任深圳市南方宏立稅務師事務所副所長。但這個機構對外表示，邱利穎并未在該事務所任職，更沒有擔任過副所長的職位。此前李紹武跟蹤過此項目。但在2010年4月23日四方達成功過會時，保薦人已換為國泰君安。四方達招股說明書稱，邱利穎女士在公司引入戰略投資者、改制工作中給予很多幫助，經股東會決議，同意其參與增資。2008年3月，邱利穎以60.6061萬元持100萬股，占比1.67%。

　　保薦VC利益圈

　　業內人士介紹，此前主板市場類似案例難以成行，多源于項目較大，個人無財力跟投，抑或企業非常優秀，無尋租空間。但創業板的開啟改變了生態環境。企業、創投公司及保薦人之間逐漸形成相對固定的利益圈。一些“不好不壞的”企業為盡快擠進上市通道，尋找保薦人幫助上市，保薦人又通過向創投公司介紹項目，并引導其參股獲得相應獎勵報酬，未來如順利上市，保薦人、創投企業及上市企業三者皆大歡喜。

　　本刊記者獲得的一份創投企業與某“管理公司”簽署的協議書顯示，管理公司為創投企業提供項目投資、法律政策、企業上市等業務咨詢。創投企業如能成功參股準上市企業，管理公司將獲推薦項目投資金額5%-10%為首期顧問費。協議書約定，未來上市之后，如持有期少于兩年，且創投企業投資收益達50%，收益部分的20%-25%為管理公司顧問費。如創投企業投資收益達50%以上，顧問費分段遞減；投資收益超過150%以上，顧問費為10%。

　　協議也規定，如未來三年內參股企業不能上市，“管理公司”需將首期顧問費的40%返還給VC。根據協議，在一年合作期限內，管理公司每介紹一個項目，雙方按約定比例結算費用。

　　相關人士透露，該案例中的“管理公司”實際控制者即為某券商投行部保薦人。該創投公司成立不到兩年，已參股近十家企業，已上市的即有兩 家。

　　在剛剛完成的一個項目中，該管理公司獲得來自創投公司的首筆近千萬元顧問費。“這個費用取決于雙方談判，最高可至15%。”知情人士說，這次合作雙方的項目經理為同學關系。

　　一位創投企業負責人介紹，創業板開啟之前，創投企業多數比較規范，盡職盡責為企業搞調研，幫企業服務。“當時，券商、銀行都求我們，因為我們享有投資企業的話語權。”創業板開啟后，好項目的標準發生變化。“不是誰素質好就是好項目。而是誰能上市就是好項目。”

　　一位外資投行人士表示，目前中國PE已偏離了國外PE的本質，即為企業成長提供增值服務，培養企業慢慢發展，長大后共享價值，“現在的PE更像個投機的賭場，圍繞關系上市而生的種種利益圈攪亂了企業正常的生態環境。”

　　外資鏡鑒

　　目前，國信證券將受到何種處罰，尚不得知。不過根據當下證券法規條文，最多為行政處罰。于李紹武而言，對于三家公司的投資都在一級市場層面，沒有涉及二級市場的內幕交易，加之其身份并不是法律嚴格限制的保薦人，因此受到刑事處罰的可能性很小。

　　業內人士表示，針對保薦人，針對高管這樣過于細致的監管措施，因追求形式而忽略了監管本質。

　　一家大型外資投行高管介紹，歐美各國對證券從業人員類似股票買賣等投資行為一般實行申報制，獲批后方可進行相關投資。“審批的重點在于，有無利用特定身份作內幕交易。”這位外資投行高管說。國外資本市場對內幕交易的嚴厲處罰，使得多數投資公司出于自律對投行、直投部門予以隔離。

　　“投行部認可的項目，直投部會考慮是否值得投資。”上述高管介紹。但是雙方進入時段不同。“公司內部規定，兩個部門不能同時進入企業。當直投部門進入企業調研時，投行部是不能進去的。”

　　在制度完善的投行，當直投部門對所投企業立項時，必須通過包括公司合規部在內的核查，以確定“投資項目是否存有利益沖突”。所有程序完成以后，直投部才可參股企業。對于跟投項目的問題，大型投行要求不一，但一致對“利用特定身份作內幕消息”嚴加防范。如美國著名PE凱雷投資集團的內部規定中，員工除投資公司內部基金，不可以跟投公司參股的項目。

　　“國信證券發生的PE腐敗，只發生在中國這種新興市場國家。”上述外資投行高管表示，境外資本市場動輒上百億元的大項目，員工個人即便想跟投，財力也達不到。

　　廣州一位律師表示，“國外券商是有職業道德及廉恥的，如發生國信類似的案件，該券商會無單可做，逐漸自我滅亡。我們卻是哪家公司有門道，企業就找哪家公司做保薦人。”