21世紀經濟報道 雷李平 深圳報道

　　券商“保薦+直投”的灰色暴利地帶正越來越被關注。

　　剛處于萌芽階段的“保薦+直投”，到底是否如外界質疑的“防火墻”形同虛設，是否可能存在利益輸送問題？

　　經過本報記者調查發現，一條“保薦+直投”的利益鏈條逐漸浮出水面。

　　有深圳創投人士向記者透露，投行手中的優質項目一般會優先推薦給自己的直投企業，而直投企業看中的項目，由于保薦人的關系，能在參股價格上得到企業的照顧：券商“保薦+直投”企業可以一個普遍低于市場整體的價格拿到這些項目，而同期非券商系創投企業很難以同樣價格拿到。

　　根據記者統計，在目前“保薦＋直投”的企業中，券商直投的參股成本遠低于同期非券商直投背景創投公司的投入成本，甚至也明顯低于非保薦的券商直投公司入股成本。

　　而部分素質一般的企業，屬于可申報可不申報的范疇，企業也愿意以一定的價格優惠或股份與保薦券商綁定，從而實現成功上市。

　　“保薦＋直投”短周期

　　根據中投集團最新統計，國內券商直投業務啟動兩年半之后，截至2010年5月，8家券商直投公司啟動投資，完成55筆交易，已披露的交易總額超過25億元。

　　而在九家已上市企業中，除東方財富網(300059.SZ)由中金公司進行保薦承銷，但卻由海通證券的直投公司海通開元投資外，其他企業均屬“保薦＋直投”。

　　另據記者不完全統計，銳奇工具、華仁藥業、青龍管業等三家已經過會的公司也均屬“保薦+直投”模式。

　　其中平安證券保薦的銳奇工具有平安財智在2009年8月投資1392萬元，廣發證券保薦的華仁藥業，青龍管業則由廣發信德分別在2009年8月和2009年3月投資3200萬元和400萬元。

　　根據估算，上市成功后廣發信德依據發行價即可在青龍管業獲得超過13倍的賬面收益，而在已上市的8家券商的“保薦+直投”公司中，直投平均賬面回報率超過6.4倍。

　　值得注意的是，國信證券保薦的隆基硅材雖由國信弘盛在2009年2月投資5260萬元入股，但因關聯交易等問題在3月25日未能過會，成為少數“保薦+直投”闖關失敗的企業。

　　由于存在“投資-輔導-保薦”的天然便利條件，券商直投參股企業從融資到上市的時間周期普遍偏短，已上市企業的平均周期僅9個月，包含已過會的3家公司11家的平均周期也只有1年。

　　從投資的時間周期來看，記者統計的12家券商“保薦+直投”公司，均為上市前項目，即券商作為保薦人經過多年的輔導后，在企業股份制改造的最后階段，選擇讓旗下的直投企業參股，其流程應為“輔導-投資-保薦”。由此可見，保薦券商在選擇直投對象時，相對非券商背景創投企業優勢十分明顯。

　　低市盈率參股

　　而進入了“保薦＋直投”的企業，券商還能以優惠的價格投資。

　　統計表明，以券商直投公司入股前一年的企業凈利潤為基準計算投資市盈率，12家“保薦+直投”公司平均投資市盈率為9.38倍，8家已上市企業的投資市盈率算術平均值為9.71倍。

　　其中，投資市盈率最低的為國信弘盛在2009年6月參股的三川股份(300066.SZ)，投資780萬元、市盈率只有4.4倍；廣發信德在2009年3月入股的青龍管業，投資400萬元，市盈率也只有約6.3倍。

　　投資市盈率最高的為昊華能源，2007年12月金石投資投資1.512億元，市盈率為15.3倍，是券商直投項目中為數不多的高市盈率案例。而昊華能源為上海主板上市公司，目前動態市盈率為20.7倍，與創業板10倍的參股PE和70余倍的上市PE相比，金石投資的入股成本較高。

　　保薦機構方面，國信證券通過國信弘盛參股的陽普醫療(300030.SZ)、金龍機電(300032.SZ)、鋼研高納(300034.SZ)、三川股份、隆基硅材5家公司平均投資市盈率為8.9倍；在排除主板昊華能源后，中信證券旗下金石投資參股的神州泰岳、機器人平均投資市盈率為9.5倍；廣發證券直投廣發信德參股華仁藥業和青龍管業的平均市盈率為8.7倍。

　　“8-10倍PE是創投企業正常情況下投資的一個上限價格，超過10倍，對我們來說就不是很劃算了。”深圳一創投企業人士告訴記者，“但上述券商保薦+直投企業可以一個普遍低于市場整體的價格拿到這些項目，而同期非券商系創投企業很難以同樣價格拿到。”

　　該人士透露，近年來創投參股企業的價格波動較大，2006年時投資市盈率一般在5至8倍，2007年則達到了12至15倍。2009年，創業板開板前后，市場價格開始往上飆，目前PE投資的平均價格已經被推至15倍市盈率以上。

　　但這只是正常項目，創投要想拿到后期準上市項目往往要支付更高的價格。

　　“以前述已上市保薦+直投企業2009年2月-8月的參股時間段為例，作為保薦人的券商直投可以拿到4倍、6倍的準上市項目，而一般的創投企業基本不可能。”前述深圳創投人士指出，“同一時期，深圳創投行業的平均參股價格在10倍偏上的水平，10倍以下的后期項目較少，越往后價格越高。”此外，在沒有券商直投的情況下，創投企業爭搶后期項目常常需要通過券商保薦代表或項目組成員介紹，并需為此支付高昂的中介費用(詳見本報6月22日《IPO暴富潛規則：保薦人、中間人與創投的“尋租金三角”》一文)。

　　而作為保薦人的券商，在投資準上市公司上顯然有明顯的競爭優勢。

　　首先，券商做為保薦機構的后臺，其直投企業根本不缺投資項目，甚至有的券商聲稱只保薦直投的項目。

　　其次，券商保薦人的背景也間接降低了其直投企業的參股成本。

　　上述深圳創投人士透露，投行手中的優質項目一般會優先推薦給自己的直投企業，沒有直投資格或直投看不上的項目，保薦代表或項目組成員等才會充當中間人，私下將項目介紹給熟悉的創投參股。而直投企業看中的項目，由于保薦人的關系，不僅省去了諸多價格不菲的中間人環節，還能在參股價格上得到企業的照顧：部分素質一般的企業，屬于可申報可不申報的范疇，企業也愿意以一定的價格優惠或股份與保薦券商綁定，從而實現成功上市。