黃利明

　　券商保薦和直投“蛋糕”通吃的好日子或將生變。

　　有分別來自發(fā)審委、券商、基金的三位人士向本報證實，近期證監(jiān)會正在討論如何規(guī)范在企業(yè)上市當中券商“保薦+直投”齊入的模式。其中一位發(fā)審委委員亦明確表示，討論傾向于進一步出臺保薦承銷回避直投的相應監(jiān)管措施，以進行限制。

　　自創(chuàng)業(yè)板上市以來，“保薦+直投”齊入模式為券商帶來整體逾640%的超額回報，且不少屬于突擊入股，因此備受投資者詬病。問題主要來自于，作為中介的保薦機構與上市公司有了過度的利益綁定，被認為難以發(fā)揮第三方的把關獨立性，甚至難排除借機掩蓋問題、虛假陳述等嫌疑。

　　規(guī)范動議

　　據(jù)悉，上述動議獲得了部分發(fā)審委委員的認同，討論亦得到高度關注。上述發(fā)審委委員告訴本報，證監(jiān)會發(fā)審委對突擊入股情況比較重視，特別是近期同時出現(xiàn)的券商保薦直投。

　　不過，由于討論始于近期，而且可能直接觸動券商利益，因此尚處于相對保密階段。在記者求證過程中，中信建投、中銀國際、廣州證券、西南證券等投行人士均表示未曾聽說此傳言。

　　值得關注的是，自中信證券保薦直投的主板項目昊華能源今年3月31日上市以來，最近的兩個項目均無類似行為。這顯現(xiàn)出目前證監(jiān)會對保薦直投齊入模式放行的謹慎態(tài)度。

　　2007年12月15日，中信證券旗下直投公司金石投資以6.3元/股的價格認購昊華能源2400萬股，占發(fā)行前股份的6.98%，亦是其第二大股東。

　　金石投資該部分投資直逼政策紅線。《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》第四十三條規(guī)定：保薦機構及其控股股東、實際控制人、重要關聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計超過7%，或者發(fā)行人持有、控制保薦機構的股份超過7%的，保薦機構在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時，應聯(lián)合一家無關聯(lián)保薦機構共同履行保薦職責，且該無關聯(lián)保薦機構為第一保薦機構。

　　但由于中小板、主板，特別是創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行價格高企，上述規(guī)定依然給予保薦承銷機構所屬直投公司足夠的參股空間。金石投資1.512億元參股昊華能源，如今市值已高達8.74億元。雖然其保薦承銷費合計達9514萬元，亦是相形見絀。

　　“證監(jiān)會的動議情有可原，在單個項目中摻雜了數(shù)千萬元甚至數(shù)億元的利潤，難免有利益輸送和把關不嚴的情況。新措施如對保薦直投齊入進行限制，亦要防止互相保薦的情況出現(xiàn)。”一位財經(jīng)公關人士如此評價。

　　如要對保薦直投齊入模式加強監(jiān)管，在既有政策上可行的方式有兩大方面。一是可通過調低《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》中上述持股比例的幅度，以及增加股東持股比例序列的限制。二是在《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中，重新加入類似限制。

　　事實上，在2006年9月19日之前，證監(jiān)會曾有規(guī)定——有下列情形之一的證券公司，不得成為股票發(fā)行人的主承銷商或副主承銷商：1.證券公司持有發(fā)行人7%以上的股份，或是其前五名股東之一。2.發(fā)行人持有證券公司7%以上的股份，或是其前五名股東之一。3.發(fā)行人與證券公司之間具有其他有重大影響的關聯(lián)關系。

　　利益共謀

　　不過，面對該動議，記者溝通的數(shù)家券商均表示了異議，認為有“因噎廢食”之嫌。對于券商而言，如果缺失了保薦承銷的支撐，券商直投將難有進行Pre-IPO的先天優(yōu)勢，涉及利益巨大。

　　根據(jù)ChinaVenture投中集團最新統(tǒng)計，國內券商直投業(yè)務啟動兩年半之后，已有20家券商獲得直投業(yè)務試點資格，籌集資金179.1億元；8家券商直投公司啟動投資，完成55筆交易，已披露的交易總額超過25億元。除了借助創(chuàng)業(yè)板退出獲利，國內券商還在積極探索通過合資成立基金管理公司、募集產(chǎn)業(yè)投資基金的形式。

　　迄今為止，上市公司中券商直投參股企業(yè)9家，總融資規(guī)模99億元，8家企業(yè)通過在創(chuàng)業(yè)板進行IPO，一家選擇上交所主板。這些直投平均賬面回報率超過6.4倍。擁有創(chuàng)業(yè)板上市紀錄的金石投資、國信弘盛和海通開元三家最為活躍，占據(jù)了交易案例總數(shù)的80%和已披露交易總額的90%。

　　其中，神州泰岳即有其保薦承銷商中信證券直投公司金石投資2772萬元的投資，持210萬股，入股時間僅5個月即上市。如今，該部分股權總市值已經(jīng)高達3.4億元，獲利幅度超過11倍。

　　由于可利用自身資源為企業(yè)提供 “投資-輔導-保薦-資本運作”的一系列便利，并擁有上市公司客戶作為潛在LP資源，國內券商或券商直投公司普遍選擇與地方政府投資平臺成立合資基金管理公司，以獲得地方政府有力的政策、資金與項目支持。

　　ChinaVenture投中集團預計，未來1-2年內將迎來更多的券商直投參股企業(yè)上市。

　　“由于直投的進入，對于很多保薦機構而言，推高發(fā)行價更有動力，并有動機對準企業(yè)上市過程中存在的瑕疵進行掩蓋。”一位南方投行人士告訴本報。

　　不過，招商證券投行部董事總經(jīng)理謝繼軍向記者表示，券商直投按照國際慣例是可以投的，逐利過程中并不會為了上市而放低標準，因為有可能無法上市。相對于一般的PE而言，券商對企業(yè)更了解和更有責任感，現(xiàn)在是發(fā)行市盈率偏高，但這不會是常態(tài)，如果未來市盈率下調，券商直投獲利的空間也有限。

　　據(jù)記者了解，在創(chuàng)業(yè)板上市申請中，監(jiān)管部門已發(fā)現(xiàn)有保薦機構內核方面把關不嚴、蓄意闖關、報送材料粗制濫造、溝通環(huán)節(jié)遮掩等情況，并已在審批過程中日趨嚴格。

　　來源：經(jīng)濟觀察網(wǎng)