編者按：新股發行制度改革是資本市場備受關注的話題之一。兩會期間，全國政協委員、中國證監會主席助理朱從玖曾表示，新股定價非常復雜，即便是專業機構也難以準確定價，定價是否合理，資本市場會以它獨特的力量大浪淘沙。目前IPO重啟已近一年，共有170余家新股發行上市，券商投行所主導的新股定價是否合理？哪些機構又能在市場“淘沙”中勇立潮頭？如何進一步提高新股定價“準星”？

　　大盤股定價欠準 中小盤股溢價獲認同

　　證券時報記者 邵小萌

　　本報訊 昨日，七星電子、亞太藥業等三只中小板新股上市，至此，自2009年6月IPO重啟以來發行上市的公司數達到175家。證券時報數據部的統計顯示：IPO重啟以來，主板、中小板、創業板以發行價為起點的平均漲幅呈現階梯式上升，分別為21.93%、62.94%和69.39%；同時，發行數量越多的板塊，如中小板、創業板，新股定價接近市場平均值的數量越多，體現券商在中小盤股的定價能力較強，其溢價也獲得市場認同，而主板IPO定價與市場平均值偏離較大。

　　創業板一二級價差最大

　　重啟IPO以來，已先后有175家公司發行并上市。證券時報數據部選取了新股一二級市場價差指標以尋找當前新股定價的市場規律。誠然，代表新股基本面的發行市盈率是確定新股發行價格的一個重要參照，除此之外，影響新股定價的因素還有很多，本次一二級市場價差指標僅僅關注定價與市場漲幅的關系。

　　分板塊來看，上市以來(以上周五收盤價計算)主板的漲幅最低，平均為21.93%，創業板最高，平均為69.39%。

　　去年6月來，已上市主板公司20家，首日平均漲幅34.57%，截至上周五收市，以發行價為基準的上市以來平均漲幅為21.93%。創業板已上市公司58 家，上市首日平均漲幅72.8%，上市以來平均漲幅69.39%。主板和創業板公司上市以來，平均股價都高開低走，但主板公司該特點尤為明顯，當前半數公司價格低于上市首日收盤價。

　　中小板方面，先后有97家公司發行上市，平均上市首日漲幅59.59%，截至上周五，94家中小板新股上市以來平均漲幅為62.94%，凸顯出漲幅持續攀升的態勢。

　　值得一提的是，近半年來，新股發行屢屢超募，特別是創業板公司的超募更平均在一倍以上，但從上市以來的走勢來看，高溢價仍得到了市場普遍認同。

　　主板定價最偏離市場

　　IPO重啟以來，新股首日最大漲幅202.78%以及首日最大跌幅4.12%的紀錄均發生在主板市場，同時，主板15家承銷商中，12家券商承銷企業的平均漲幅偏離平均值在40%以上，顯示出主板定價的準確度較差。

　　此外，去年以來首日破發的5只新股，有3只出現在主板，截至上周五，主板公司仍有8只個股破發，占主板新股總數的四成，大大影響了投資者對未來主板發行的吸引力。

　　不可否認，主板公司盤子大，IPO定價更為復雜。券商對大盤股發行經驗的缺乏或許也為原因之一。在主板公司發行中，承銷公司最多的中金公司也不過4家，其中1家還是聯合發行，位于承銷量榜眼的中信建投證券承銷2家，國信證券承銷2家，其他14家券商在8個月的時間里，均只承銷了1家或聯合承銷了1家大盤股的發行。此外，多家券商的聯合承銷也不能更精準地確定發行價。統計顯示，高盛高華、瑞銀證券聯合承銷招商證券IPO，招商證券首日微漲8.4%，現在仍處在破發狀態。

　　中小板、創業板定價較靠譜

　　數據還顯示，券商IPO定價準確與否和發行費用關系不大。由于券商賺取承銷費的大頭在主板公司，而主板公司的定價最不靠譜。但在中小板、創業板中，卻體現出承銷公司家數越多，其IPO定價越接近市場平均值的特點。

　　在中小板承銷中，承銷越多，定價越貼近市場的特點越鮮明。中小板承銷前4強中的3家公司平安證券、招商證券、廣發證券承銷企業平均漲幅都接近市場平均漲幅。截至上周五的上市以來的平均漲幅為62.94%，33家承銷商中的承銷量前4強分別是：平安證券(承銷13家)、國信證券(承銷12家)、招商證券(承銷11家)和廣發證券(承銷5家)，4家券商承銷企業的平均漲幅分別是68.35%、37.73%、58.58%和65.49%。

　　創業板承銷量排名第二的華泰聯合，承銷創業板企業5家，獲得承銷費1.76億元，創業板58家公司上市以來平均漲幅69.39%，華泰聯合承銷創業板企業平均漲幅63.8%，其定價與市場平均值較為接近。數據還顯示，除華泰聯合外，其他創業板承銷經驗豐富的大券商所承銷公司的漲幅普遍在市場平均值下方。

　　此外，新股破發數據顯示，創業板公司未現首日破發現象，中小板先后有兩只個股首日破發，截至上周五仍有兩只破發，占中小板新股的2.12%，大大低于主板40%的破發比例。

　　記者觀察

　　找準新股“定盤星”

　　方 巖

　　自從IPO重啟以來，業界圍繞新股發行制度的紛爭就不絕于耳。的確，新股不能像櫥窗里的商品，可由“成本+利潤”簡單作出定價。然而，這并非意味著保薦機構就可隨心所欲、肆意“哄抬物價”。畢竟，新股定價合理與否，還是由市場說了算——市場是檢驗機構定價水平與能力的最好試金石。

　　據統計，IPO重啟以來已有近175只新股在A股市場掛牌上市，這些股票在二級市場的平均漲幅約為60%(簡單算術平均)。統計還發現一個有趣的現象：對于眾多中小板、創業板公司而言，如果首日升幅遠低于60%，日后多半會出現“補漲”；反之，若首日升幅遠超過60%，其股價普遍會向下修正，真是應了“出來混總是要還的”！

　　讓我們頗感振奮的是，一些機構定價能力已經嶄露頭角，其新股“定盤星”普遍落在60%附近，與A股市場給予的平均估值水平大致相當。而另一些機構則完全偏離“靶心”，把二級市場盈利擠壓殆盡，直接導致新股頻頻破發。

　　新股發行的高風險性已無須多言，從破發到發行失敗，其實相隔并不遙遠。對保薦機構而言，如果不幸拔得“頭籌”，其負面影響不可謂不大——將會因此“載入史冊”，并長時間受到業界“評頭論足”，進而影響到公司今后的投行業務。因此，不斷提高新股定價能力，努力使“定盤星”更加精準，是擺在保薦機構面前非常迫切的課題。

　　首先，“星”術要正。保薦費用與上市公司募資掛鉤，本是激勵券商多干活、多吆喝，在發行市場賣個好價錢。但在目前賣方依然占據絕對主導地位的情況下，這樣的制度設計橫遭濫用：少數券商與發行企業“心往一處想、勁往一處使”，反映在一級市場就是“超募”逐浪高。資本市場需要活水源頭，萬不可涸澤而漁，保薦機構要擺正自己的位置，“心里要陽光一點”，一手托著上市公司的時候，也要時刻銘記“保護投資者利益是重中之重”。

　　其次，“星”位要準。一級市場終究是一個信息并不對稱的市場，上市公司募資項目前景到底怎么樣？言之鑿鑿的可行性報告，其可信度到底有多大？對于大多數投資者來說，很難作出專業性判斷，多是仰仗保薦機構“仙人指路”。然而，從過往經驗看，相當一部分項目在募資到位后就“出點意外”，招股書中“被成長”的痕跡非常明顯。作為保薦機構，要找準“星”位，就必須對上市公司的主要投資項目做盡職調查，還投資者一個真實的公司。

　　第三，“星”計要遠。不謀萬世者，不足謀一時；不謀全局者，不足謀一城。目前新股發行正有序推進，再過一年時間，新公司將增至500—600家，資本市場也將實現質的飛躍。可以預期，只有那些目光長遠，善于“謀萬世”、“謀全局”的保薦機構，才能在激烈的市場競爭中脫穎而出，并成長為投行領域的領跑者。而那些急功近利的機構，終究會為自己的短視而埋單。

　　中國資本市場依然處于“新興+轉軌”發展階段，新股發行改革也將是一個無法窮盡的議題。偉大的轉軌需要偉大的機構，我們期待券商有更強的使命感與責任感，致力于打造百年老店，為推動資本市場從轉軌走向成熟、走向國際擔負起應有職責！

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