IPO發(fā)行體制改革研討會思考與展望專題討論實錄

http://www.sina.com.cn 2010年01月29日 17:05 新浪財經(jīng)

　　新浪財經(jīng)訊新股發(fā)行體制改革研討會今日在上海西郊賓館召開，新浪財經(jīng)現(xiàn)場直播本次會議。以下為IPO發(fā)行體制改革研討會“思考與展望”專題討論實錄。

　　主持人：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓，我們今天研討會最后一個專題現(xiàn)在開始，我們5位嘉賓最后演講，首先請我們著名的經(jīng)濟學(xué)家、燕京華僑大學(xué)的華生校長做演講。

　　華生：我的題目是全面認(rèn)識和深化新股發(fā)行體制改革。新股的改革到現(xiàn)在已經(jīng)有相當(dāng)一段時間，這時候進(jìn)行一段時間的整合非常重視，實際上我們這次是新股發(fā)行定價機制的改革，新股發(fā)行體制包括發(fā)行定價和發(fā)行審批節(jié)奏。

　　面對今天的情況，首先第一個我覺得要充分肯定發(fā)行定價市場化改革的成果。這一次新股發(fā)行定價市場化改革的最大進(jìn)步在于它通過市場化發(fā)行，把一級市場和二級市場股價的差異拉近了。它對實體經(jīng)濟有一個重大的作用，隨著發(fā)行定價市場化以后，我們的資本市場對于創(chuàng)業(yè)激勵的作用大大增強，過去你這個企業(yè)辦得再好就是20倍的市盈率，你只能賣這個價，現(xiàn)在隨著發(fā)行定價的市場化，使得資本市場對實體經(jīng)濟的激勵作用，對于自主創(chuàng)新、對于創(chuàng)業(yè)家的作用已經(jīng)充分顯示出來，而且將來會發(fā)揮越來越大的作用，我覺得這是改革的最重大的成就。當(dāng)然其中也存在一些問題。

　　一個是關(guān)于超募的問題。過去我們的監(jiān)管過份地干預(yù)到企業(yè)自身，市場如戰(zhàn)場，就像在戰(zhàn)場上一樣，企業(yè)面對的形勢瞬息萬變，這個月跟下個月，再過幾個月又不一樣，所需要的募集資金都會有差異，所以我認(rèn)為超募的問題跟我們以往的監(jiān)管有問題，所以成為我們很多人批評改革的口實。

　　第二是破發(fā)的問題，我覺得關(guān)鍵是要更新觀點，破發(fā)是改革的重大成果，破發(fā)只是第一步，再下一步是發(fā)行失敗。只有破發(fā)，我們投資者狂熱追捧新股的熱情才會降低，所以破發(fā)是一個好現(xiàn)象，應(yīng)該鼓掌歡迎。破發(fā)對二級市場投資的利好，為什么呢？因為一級市場報賺不賠的機會沒了，逼著這些資金，如果還想在資本市場上分一杯羹，就必須到一級市場上跟大家一起艱苦奮斗，所以破發(fā)對二級市場不是利壞，是利好。

　　另外一個問題可能是一個實質(zhì)性的問題，確實存在高市盈率發(fā)行，這是我們市場定價改革出現(xiàn)的一個比較突出的問題，也是需要解決的問題。這個問題的處理應(yīng)該說確實困難比較大。發(fā)行市盈率之所以這么高，是因為我們采取了市場定價，那么市場定價是由二級市場決定的，實際上發(fā)行市盈率高的問題反映了我們現(xiàn)在二級市場價格的扭曲，這是我們長期存在的問題。要解決這個問題是需要我們整個股票發(fā)行制度進(jìn)行全面的深化和改革，這不是一個能夠輕易解決的問題。

　　對于發(fā)行市盈率高的問題，其中有合理的部分，就是在差異性上有它合理的成分。過去我們說只要一個公司上市就是二三十的市盈率，或者說只要是酒都賣一個價一樣，實際上是不一樣的，所以差異性的定價是合理的，但是我們總體的市盈率都偏高，就反映了我們二級市場股價存在問題，要解決這個問題，我覺得要從三個方面深化我們的股票發(fā)行體制改革。

　　第一，加快推行發(fā)行審批的改革。如果光有發(fā)行定價，而沒有節(jié)奏本身的改革，那么這個改革就不配套，這個在創(chuàng)業(yè)板上表現(xiàn)得特別明顯，我們創(chuàng)業(yè)板上推出來的企業(yè)特別少，實際上要求是很低的，兩年盈利1000萬就可以上市了。實際上門檻比這個高得多，加大了改革承受的壓力。所以我覺得發(fā)行節(jié)奏的市場化要加快，特別是中小企業(yè)的發(fā)行，這樣才能解決供求不平衡帶來的問題，過深介入發(fā)行本身都會帶來問題。

　　在詢價制度這些方面做一些改進(jìn)是可以的，但不是我們根本的方向，因為高市盈率是由二級市場的股價結(jié)構(gòu)決定的。現(xiàn)在中國跟西方不一樣，所以不同的國情有不同的處理辦法，將來隨著新股認(rèn)購的熱情下降了，戰(zhàn)略投資者包括網(wǎng)下配售的擴大都會是趨勢，當(dāng)然目前不能操之過急。

　　第二，再融資的市場化推進(jìn)。因為我們的發(fā)行制度不光是新股發(fā)行，還有一個再發(fā)行和再融資，再融資股東大會通過以后確定的一個價格，等到審批下來以后可能是已經(jīng)過了半年甚至一年以后了，那時候的價格跟當(dāng)初確定的價格已經(jīng)相去很遠(yuǎn)，這個大大削弱了資本市場對于實體經(jīng)濟的功能，所以再融資的市場化，我認(rèn)為是我們改革的一個重要的方向，再融資的市場化才能夠適時地應(yīng)對市場的變化，來給企業(yè)抓住市場的機遇，進(jìn)行發(fā)展。所以我們再融資方面應(yīng)該邁出很大的步伐。所以再融資的市場化應(yīng)該是我們的改革主要方面，再發(fā)行如果是市場化了，會有效地校正我們現(xiàn)在的股價結(jié)構(gòu)，就是二級市場上這種股價過高，特別是結(jié)構(gòu)性泡沫的結(jié)構(gòu)，再融資的市場化會起非常大的作用。

　　第三，股本擴張的市場化。我們現(xiàn)在為什么小盤股價格這么高？為什么我們的股價結(jié)構(gòu)出現(xiàn)這么大的扭曲？跟我們的股本擴張控制的過嚴(yán)也是有關(guān)系的，國外的市場上還有幾分錢的股票，中國不可能出現(xiàn)，這跟我們的股本管制也是有關(guān)系的。國外可以把一個股擴成十個、擴成一百個，那么幻覺就會被打破，所以要打破股價結(jié)構(gòu)的扭曲，在股本擴張方面也要有市場化的措施。包括一些企業(yè)按照我們現(xiàn)行的規(guī)定，可以送50、60，這樣的話，大家就會覺得送股是一個游戲，根本不會改變股價。

　　第四，配置機制的市場化。我們的退市企業(yè)太少，而且退市有太多繁瑣的程序。其中最重要的我想提出建議的是希望證監(jiān)會認(rèn)真考慮改變我們現(xiàn)有的資產(chǎn)重組政策，如果我們規(guī)定以后上市公司除了真正具有實體經(jīng)濟意義的同業(yè)兼并以外，不準(zhǔn)許行政性地賣殼，我相信我們的股價會迅速調(diào)整，當(dāng)然起碼得給投資者半年的準(zhǔn)備期，因為投資者是按照現(xiàn)有的政策作出投資決定的。這樣的政策調(diào)整給一個提前量，包括給上市公司，包括給投資者，我認(rèn)為是必要的。因為這種所謂的殼資源是人造的，我們想造的話造多少都可以，我們真正要鼓勵的，中國證券市場上需要發(fā)展的不是這種重組，而是實體經(jīng)濟的兼并充足，同業(yè)的對于經(jīng)濟本身，對于實體經(jīng)濟本身有重大作用的重組需要鼓勵。

　　包括再融資市場化。我們大企業(yè)都是國有控股，不會出現(xiàn)兼并重組。再融資市場化就會出現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化了才有我們真正需要的兼并重組，這個資本市場對實體經(jīng)濟才會有推動作用。

　　股票發(fā)行制度的改革是一個綜合性的整體，要取得它應(yīng)有的成效，除了我們現(xiàn)在已經(jīng)推進(jìn)的發(fā)行定價市場化以外，這個改革我重申一句，我認(rèn)為取得了積極的成效，對于改變我們過去的那種市場行政控制的低價發(fā)行已經(jīng)發(fā)生了根本的改變，而且對我們的資本市場、對實體經(jīng)濟都產(chǎn)生了巨大的作用。

　　主持人：謝謝華生校長，華生校長講了三個大方面的問題，第一個方面高度評價了我們的發(fā)行體制，而且特別提到了我們的創(chuàng)業(yè)板。下一步就是深化股票發(fā)行改革，講了幾個方面，這時候講到了發(fā)行節(jié)奏的市場化、講到了再融資。還有講到了退市，退市制度確實是證券市場非常重要的基礎(chǔ)制度，深交所2010年將把建立健全創(chuàng)業(yè)板退市制度作為一項重要的工作來做，我們將推進(jìn)這項優(yōu)勝劣汰的工作。

　　下面有請中信證券股份有限公司孫毅發(fā)言。

　　孫毅：我分四塊：第一塊是新股發(fā)行工作的戰(zhàn)略意義，這里我就說幾個數(shù)，2006年以來，A股市場逐步成為了全球最重要的融資平臺之一，我們在這個表里面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2006年以來，A股的融資份額是逐年提高，2009IPO換成美元是320億美元，是全球第二大的融資地，僅次于香港市場，香港絕大多數(shù)是中國的企業(yè)。所以A股市場已經(jīng)逐步成為全球重要的融資平臺，這是一個非常重要的現(xiàn)象。整個A股市場的影響力逐步加強，2006年以來這樣一個數(shù)據(jù)，2009年底，A股市場總市值已達(dá)到33，029.38億美元，位居全球主要股票市場第三，僅次于美國和日本市場，如果沒有什么意外的話，今年肯定也會超過日本市場，到今年年底會成為市值全球第二大的市場。

　　從這個影響來說的話，在全球的影響力在迅速增強，同時從市值的增長幅度來說，前面有位嘉賓提到了蘇寧的市值在上市以后增長了25倍，但是我們看整個市場，從2006年到現(xiàn)在，整個市值增長了百分之七百多，就是說翻了七倍，對于參與在A股的投資者來說，就平均水平來說是獲得了一個非常豐厚的回報。從這個數(shù)據(jù)上可以看到我們的A股的影響力在逐步增強，應(yīng)該說惟有源頭活水來，所以新股發(fā)行從這個角度來看是很有意義。

　　第二，本次新股發(fā)行改革后定價效率不斷提高。我們分成了三個方面：

　　第一個方面，市場機制開始發(fā)揮主要作用，我們的詢價慣例已經(jīng)和國際上基本趨于一致了，這個圖是定價比較經(jīng)典的圖，是一個喇叭口逐漸縮小的圖，定價說穿了就是從大范圍縮小到小范圍，最后到一個點上的范圍，我們現(xiàn)在的詢價制度就是這么一個過程，在整個過程中的市場化程度也大大提高了。兩個階段，信息基礎(chǔ)應(yīng)該說都是來源于市場、來源于投資者。

　　第二個方面，所謂的收益率穩(wěn)步降低。收益率是一個很重要的指標(biāo)，這樣的話，我們也看到這個數(shù)據(jù)，主板市場表現(xiàn)相對比較明顯，2009年重開之后，13單的IPO截至昨天均值是44%，相比前兩年是大幅度下降，應(yīng)該說是逐步向海外市場趨于一致了。包括中國化學(xué)不超過6%的收益率，從創(chuàng)業(yè)板也是同樣的情況，創(chuàng)業(yè)板四個批次非常明顯，第一批次106.23%、第二批次45.21%，第三批次31.98%，第四批次22.97%，這個指標(biāo)剛才華教授提到了，破發(fā)的現(xiàn)象從市場化的角度來說應(yīng)該說是一個值得慶祝的現(xiàn)象，是一個有里程碑意義的現(xiàn)象，就是說它說明這個市場的機制在起作用了，在起均衡的作用，就像上午朱助理講到的傳導(dǎo)機制必然會從這個環(huán)節(jié)往前傳導(dǎo)，在前面的詢價過程中，在定價過程中買賣雙方的博弈會進(jìn)一步體現(xiàn)出來。

　　第三個方面本次改革的其他積極影響。低報高買的現(xiàn)象在機制上是無法實現(xiàn)了，高報低買在主觀意圖上也趨近于零，另外就是更加注重保護(hù)中小投資者的利益，網(wǎng)上申購的上限對于資金囤積的現(xiàn)象有一個直接的改善。在推進(jìn)市場化過程中新問題大家已經(jīng)說得非常充分了，無非是集中在兩個方面，一個是新股發(fā)行市盈率的偏高，另外一個是超募的現(xiàn)象，這個大家的觀點非常一致，沒有必要贅述了。發(fā)行市盈率偏高我們做了一個統(tǒng)計數(shù)據(jù)，不展開說了，如何理性地認(rèn)識這個新股發(fā)行市盈率偏高的現(xiàn)象，我們說一個一分為二的觀點，應(yīng)該說改革之后的初期，由于你放松了行政的管制，取消或者淡化了窗口指導(dǎo)，必然存在一個向上的引導(dǎo)，100%的收益率可以降到80%甚至60%，這是一個市場的正常反應(yīng)。另一方面，重開初期確實存在一定程度的過熱，由于咱們暫停了若干月，這些因素夾雜在一起，應(yīng)該存在一定的過熱。如果說它是一個初期的過熱，我們也看到隨著這樣一個進(jìn)程的深入，這個理性回歸已經(jīng)開始逐步地出現(xiàn)了。

　　第二個問題是超募的問題，前面也都說得很充分了，本質(zhì)上還是第一個問題的反映，就是發(fā)行市盈率偏高的最實質(zhì)性的影響。

　　上述問題如何解決，我們的觀點是這只是在市場化競爭中出現(xiàn)的問題，只有堅定不移地繼續(xù)推進(jìn)市場化才能逐步改善這些進(jìn)程中的問題，我們從操作的角度提了四個方面：

　　第一是適當(dāng)提高網(wǎng)下發(fā)行比例。香港市場上，最多可以達(dá)到90%以上向機構(gòu)的配售，這個我們的理解，這個制度是有一個理論前提，因為以往的新股發(fā)行往往是無風(fēng)險的，肯定是有收益的，所以在這種情況下，對中小投資者來說首先是一個保護(hù)中小投資者的體現(xiàn)。比如說破發(fā)的常規(guī)化就具備了這樣一個實施的基礎(chǔ)，所以適當(dāng)提高網(wǎng)下的發(fā)行比例。

　　第二就是賦予主承銷商一定程度的股票自主配售權(quán)。境外市場中主承銷商擁有自主配售權(quán)是累計投標(biāo)制度成功的關(guān)鍵因素之一，中國有中國的國情，我們覺可以試，比如說從一個比例開始，比如說網(wǎng)下發(fā)行拿出20%給予主承銷商進(jìn)行自主配售，它在配售過程中主要對于這些接近發(fā)行價格的機構(gòu)進(jìn)行額外的配售，這也是上午有領(lǐng)導(dǎo)提到的，所謂的價優(yōu)者得而不是完全的價高者得，這樣實現(xiàn)了對定價更有效的引導(dǎo)。

　　第三是擴大詢價機構(gòu)范圍和取消網(wǎng)下配售股份鎖定期。咱們的詢價機構(gòu)是250多家，相對整個市場規(guī)模來說還是比較狹窄的，這個可以有再擴充的空間，使得來自于價格信息的范圍更廣泛一些。取消網(wǎng)下配售股份的鎖定期，也有很多嘉賓提到，我們從實際操作中感覺，這一塊取消有一定的意義，對于首日的供給有比較好的效益。

　　第四是改善資本市場的供求情況。這里面包括提高機構(gòu)投資者的市場比例，包括持續(xù)推動優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行上市，當(dāng)然也有引入存量發(fā)行制度，這個對于一定程度上解決問題也有效果。

　　我們的感覺是2009年新股發(fā)行體制改革以來，我們看到了新股發(fā)行制度改革在市場化方向上的努力和效果，我們也相信堅定不移地沿著市場化的方向前進(jìn)的話，必將取得更大的成效。謝謝！

　　主持人：謝謝孫總的演講，他剛才講了很多的觀點，其中一個是擴大詢價機構(gòu)的范圍，我們下面可以再探討。下面有請興業(yè)全球基金管理有限公司總經(jīng)理楊東，他演講的題目是從戰(zhàn)略高度看待新股發(fā)行。

　　楊東：首先我想談一下我們現(xiàn)在的一個大背景，因為中國經(jīng)濟經(jīng)過了這么多年的高速發(fā)展，在整個經(jīng)濟建設(shè)方面取得了相當(dāng)大的成就，在金融方面的發(fā)展，金融部門的發(fā)展大大滯后于我們實體的發(fā)展，資本市場對于經(jīng)濟發(fā)展的推動作用還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)揮。我們認(rèn)為，現(xiàn)在這個階段我們建設(shè)一個強大的資本市場對國家經(jīng)濟發(fā)展將起到至關(guān)重要的推動作用。一個強大的資本市場最基本要有足夠的廣度、深度；有較強的融資功能；有良好的資源配置能力，所有這些功能的實現(xiàn)都離不開大量的新股上市。我們覺得推動大量的新股上市有很強的戰(zhàn)略意義。

　　首先，更多新股上市對促進(jìn)經(jīng)濟增長的意義重大。

　　中國有大批高成長性的優(yōu)秀公司，很多中小公司很難得到銀行貸款，這些公司亟待上市，以實現(xiàn)其業(yè)務(wù)加速發(fā)展。這些公司構(gòu)成了中國經(jīng)濟成長的一塊塊基石。新股發(fā)行上市經(jīng)常提的就是保增長、促進(jìn)民間投資的意義也非常大。

　　第二，更多新股的上市能夠促進(jìn)市場定價機制更趨完善，促進(jìn)資本配置效率的提高。

　　我們的市場一直喜歡爆炒新股，其實最有效的解決方法就是有更多地供應(yīng)新股，以達(dá)到工序平衡。再比如，我們的市場總喜歡炒重組題材，垃圾股都往往賣高價，企業(yè)經(jīng)營一敗涂地，還可以通過賣殼，輕松憑借其“殼資源”獲取上億收入，投資者偏好買垃圾股更甚于績優(yōu)藍(lán)籌股。中國公司上市很難，一旦上市就像鯉魚跳龍門，錢來的太容易，太低廉，資源配置效率較為抵消，而讓更多的新股上市，可以讓更多的企業(yè)來競爭資金的使用，促進(jìn)配置效率的提高，讓IPO更加通常快捷，讓 “殼資源”逐步變得沒有價值。

　　第三，通過新股更多發(fā)行還會促進(jìn)國家整體金融安全。

　　資本市場是一個很好的風(fēng)險分散器，長期以來，我國的直接融資與間接融資比例就存在失衡，企業(yè)融資過于依賴銀行系統(tǒng)，風(fēng)險過于集中在銀行系統(tǒng)。為避免系統(tǒng)性風(fēng)險的積聚，大力擴大直接融資比例是一項戰(zhàn)略性任務(wù)，這使得當(dāng)前更多地依靠新股發(fā)行這一直接融資手段顯得尤為迫切，尤其是在巨量信貸資金不可持續(xù)的背景下，更有重要戰(zhàn)略意義。

　　第四，通過讓一些新興產(chǎn)業(yè)公司加快上市，可以很好地促進(jìn)產(chǎn)業(yè)革新，促進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　也就是說，要通過市場的力量培育我國的新興產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，形成未來經(jīng)濟發(fā)展的火車頭

　　第五，加快新股發(fā)行還是我國市場開放與市場化進(jìn)程中的需要。

　　上海正在立志建設(shè)成為國際金融中心，也在醞釀國際板的推出。國際板的推出應(yīng)該是遲早的事，但在讓國外公司來A股市場籌集資金之前恐怕更應(yīng)該讓國內(nèi)的企業(yè)先享受A股低廉的融資成本。以前很多優(yōu)秀的企業(yè)因為各種原因選擇海外上市，國內(nèi)投資者無法分享這些企業(yè)的成長不得不說是一種遺憾，多發(fā)A股也能讓更多的企業(yè)留在國內(nèi)。

　　我們正在讓新股發(fā)行市場化定價，不過，新股發(fā)行市場化了，如果新股發(fā)行的節(jié)奏沒有市場化，就而出現(xiàn)利用嚴(yán)重的供不應(yīng)求而發(fā)出天價，得到遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出他們募集需求的資金。其實，市場本身會調(diào)節(jié)股票的供求。

　　第二個方面，對待當(dāng)前新股發(fā)行，我們談一下幾個方面的認(rèn)識。

　　第一，對新股發(fā)行改變市場供求的憂慮是不必要的，新股加快上市可能會抑制一些投機炒作，但對于投資者的長期利益是有利的。

　　新股發(fā)行對國家的意義這么重大，是否就意味著會犧牲普通老百姓的利益呢？其實不然，老百姓可以從更多新股上市中獲利甚多。

　　首先，讓更多的企業(yè)上市，投資者可以有更多的選擇，可以有更多優(yōu)秀的公司供投資。更多企業(yè)上市使市場供求更加趨于平衡，估值更加趨于合理，投資者可以用更便宜的價格投資。

　　其次，決定股市長期趨勢的是經(jīng)濟基本面、企業(yè)基本面，多發(fā)些新股可能會抑制短期的投機炒作，但長期走勢是不會改變的。

　　其次，應(yīng)將新股發(fā)行與融資擴容程度地交給市場決定；將新股發(fā)行制度完善作為建設(shè)強大資本市場的重要舉措，并毫不動搖地推行新股發(fā)行市場化，人為維持高估值長期來看是對投資者不負(fù)責(zé)的，對資本市場未來也是不負(fù)責(zé)的。

　　在新股發(fā)行市場化背景下，應(yīng)該堅持一個原則那就是：只要企業(yè)愿意上市，市場投資者愿意申購，保薦機構(gòu)能發(fā)的出去，那就堅定地執(zhí)行這一戰(zhàn)略部署。

　　世界主要市場無不歡迎和爭取更多新股上市。比如在國內(nèi)暫停新股發(fā)行期間，香港市場仍然發(fā)行了兩百多億港幣的新股。

　　第三，目前來看，新股發(fā)行總量并不算多。

　　一提到股市擴容，很多人總是先聯(lián)想到股市供給的壓力增加，會給股價帶來沖擊，其實我們的證券市場擴容的速度不算快。日本在上世紀(jì)50、60年代，東京交易所每年股市融資的總量都占到當(dāng)年總市值的5%以上，再以香港為例，就在上世紀(jì)90年代，其每年股市融資的總量也要占到每年總市值的3～5%，最高可以達(dá)到接近10%。

　　全球主要市場股票融資/市值比例平均在2～6%。比較而言，去年國內(nèi)股市全年融資總量5000億，僅占當(dāng)年總市值的2.2%左右。而國內(nèi)直接融資比例一直遠(yuǎn)低于間接融資比例，年股票融資/新增銀行貸款(除居民)比例不僅沒增長，反而下降了。

　　第四，證券化率還有很大的提升空間。

　　我們再以先前的資產(chǎn)證券化率的研究結(jié)論為證，國內(nèi)的證券化率仍然有很大的提升空間，國內(nèi)除石油石化外的大部分行業(yè)的證券化率仍低，尤其是中小民辦企業(yè)的證券化率更低，規(guī)模以上民營企業(yè)的證券化率只有25%。上海國資證券化率在08年只有18%，09年也只有25%，而其目標(biāo)是10年達(dá)到30%，目前證券化率的收益率還很高，企業(yè)一上市就身價倍增，不正常，這樣意味著，最近幾年，資本市場要容納這些為未上市資產(chǎn)。

　　第五，上市公司的數(shù)量一點也不多。

　　再從全部上市公司數(shù)量上來看，截止到09年底，我們國內(nèi)上市公司數(shù)量1718家，加上海外上市(未剔除可能重復(fù)計算的ADR以及H股)514只，總計不過2200多家的，這一數(shù)量僅僅是美國國內(nèi)上市的公司數(shù)量的一半。

　　第六，在股票估值高企的事情，多發(fā)行股票本身是好事，不過，這不是最理想的狀態(tài)。因為中國市場長期的高估值下，導(dǎo)致新股發(fā)行價高企，這從當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板上市可見一斑。由此帶來的后果是上市公司以非常低廉的成本募集，而且全部超募了資金。盡管這種廉價股市資金的供給源源不斷，盡管有中國老百姓大量的儲蓄資金作為后盾，但如此濫用資本是極大的資源浪費。

　　第三個方面，市場兩方面都面臨大發(fā)展。一是以基金為代表的機構(gòu)投資者隊伍仍有非常大的發(fā)展空間，二是在普通投資者隊伍的擴大上仍有很大空間。三是為基本養(yǎng)老金、年金等長線投資者入市創(chuàng)造條件。

　　我們認(rèn)為這種長線資金的入市也要有一個長線投資的市場。

　　綜合來看，我們認(rèn)為從證券市場資金供求關(guān)系的兩端，都會有非常顯著的擴張潛力，除非極端情況，我們認(rèn)為沒有必要控制供給，比如說暫停新股發(fā)行、控制發(fā)行節(jié)奏等等措施，從長期看不一定是最優(yōu)選擇，因為人為控制供給只會導(dǎo)致供求關(guān)系失衡，發(fā)行供給高企最終受傷的還是投資者。

　　從長期看，還是應(yīng)該將維持這個市場動態(tài)平衡的權(quán)力交給市場本身。資本市場的快速發(fā)展也將與實體經(jīng)濟的發(fā)展形成良性互動，一個具有較好資源配置能力的資本市場也將為當(dāng)前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮巨大作用。資本市場推進(jìn)市場化進(jìn)程刻不容緩。

　　主持人：謝謝楊總。下面我們有請華夏基金王亞偉副總經(jīng)理作演講，他演講的題目是新股擴容、資金供給與市場走勢。

　　王亞偉：我們知道融資，包括IPO和再融資是基本市場存在的基本功能之一，也是資本市場持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。有很多治理很好的公司，在它的發(fā)展過程中，到了一定的階段，有可能在資金或者是市場方面等等遇到一定的瓶頸，這時候借助上市就實現(xiàn)了企業(yè)的再次騰飛。

　　下面我們看一張圖，這張圖列出了2000年以來每個月新股發(fā)行的家數(shù)，從這個表上我講三點，一是新股融資無論是家數(shù)還是融資量來講，歷史上都是波動很強的。我們看在目前，現(xiàn)在IPO的家數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩個月處在歷史峰值，從籌資額來講，是處于歷史的次高點附近，根據(jù)歷史的經(jīng)驗，接下來會不會面臨一個低谷呢？我覺得還有待于觀察。

　　第二，現(xiàn)在的融資規(guī)模，我們看圖的右側(cè)，就是2007年和2008年上半年和2009年下半年，融資規(guī)模相對于2000年～2004年的融資規(guī)模是上了一個大大臺階，前面有嘉賓提到了直接融資現(xiàn)在在GDP中占的比例還是偏低的，直接融資不足。如果從歷史的眼光來看這個問題，我認(rèn)為IPO也好，再融資或者資本市場也好，應(yīng)該說它對于資本市場的貢獻(xiàn)是不容置疑的。

　　未來，我相信對GDP的貢獻(xiàn)還會持續(xù)上升。

　　第三，前面董教授也提到過，他沒有見過熊市的IPO是什么樣的，其實我們仔細(xì)看看還是可以看到的。就是在2005年的1月份到2005年的5月份之間，大概就是這么一個區(qū)間里面，短短的一個區(qū)間里面，實際上還是有一個階段的熊市IPO，可能是停了幾個月，各方面不甘寂寞，利用一些機會，做了一些嘗試性的 IPO。但是實際上結(jié)果怎么樣呢？可以說從融資量上來講，幾乎可以忽略不計，而且會有更長時間的IPO的暫停，所以從這個圖上就是有這么三個直觀的印象。

　　對于新股擴容方面，市場可能有很多的擔(dān)憂和看法，具體有幾點。一是新股擴容會帶來流動性的壓力，第二是會影響市場的走勢。第三是新股越擴容越炒新，加劇三高現(xiàn)象，新股上市首日的高折價、高換手和高波動，還有是新股擴容會對投資者心理造成負(fù)面影響。

　　第一，對于資金面的擔(dān)憂。我們認(rèn)為在新股申購的資金中，保險、銀行理財產(chǎn)品和債券型基金等專門參與一級市場的資金占了較大比例，也有部分通過拆借方式進(jìn)行新股申購的資金，大盤股IPO對二級市場流動性的分流并不大。

　　由于越來越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶上海和深圳證券市場上市，滬深兩市新上市股票的盈利能力較之前有明顯的提升，能夠吸引更多的投資者進(jìn)入證券市場。目前，滬深兩市總開戶數(shù)突破1.2億就是最好的證明。

　　另外就是新股擴容不會造成股市失血，恰恰相反，兩者是互相促進(jìn)的關(guān)系。

　　第二，新股擴容會影響短期的市場走勢。對這個問題也要做一些具體的分析，這里面引用了專業(yè)研究機構(gòu)的成果，對于滬深市場IPO的情況，2007年以來

　　同時，我們統(tǒng)計了樣本期內(nèi)不同年份新股公布招股公告前后10個交易日市場走勢的變化，結(jié)果表明，在市場處于不同漲跌階段時，新股公布招股公告前后10個交易日內(nèi)大盤的走勢有較大的差異。

　　于是，為了剔除市場處于不同漲跌階段的影響，我們分別采用了2007年～2009年各月滬深市場IPO發(fā)行數(shù)量與前一個月、當(dāng)月和后一個月市場指數(shù)收益率的關(guān)系作為分析指標(biāo)，進(jìn)行Granger因果關(guān)系分析。

　　結(jié)果表明，忽視IPO發(fā)行數(shù)量與上證綜指前一個月、當(dāng)月和后一個月市場指數(shù)收益率之間并不存在顯著的Granger因果關(guān)系。

　　我們看第一張圖，市場的籌資量波動性非常大，而它的波動是受當(dāng)時市場走向的影響，市場走勢好的時候，在2007年下半年或者在2009年的下半年籌資量都非常大，實際上市場的走勢是一個決定的因素，所以在兩者的關(guān)系上，應(yīng)該說市場的走勢是前者影響了后者，而不是后者影響了前者。

　　第三，新股擴容導(dǎo)致對新股的惡性炒作，導(dǎo)致了三高現(xiàn)象，具體分析來說，我們認(rèn)為從宏觀層面上來講的話，導(dǎo)致炒新和新股三高的現(xiàn)象，不是新股本身，而是市場的發(fā)行不平衡，或者說新股發(fā)行的市場化不足。在我們國家，由于歷史比較短，新股發(fā)行現(xiàn)在還沒有達(dá)到常態(tài)化和市場化，可能導(dǎo)致了市場對新股發(fā)行存在一個較大的操作需求，就在二級市場表現(xiàn)出一個三高現(xiàn)象，反過來也表現(xiàn)了投資者的需求，不管是投資性還是炒作性的需求，強化了相關(guān)的一個過程。在有限的股票中選擇，就有點饑不擇食了，不管股票公司經(jīng)營狀況的好壞，關(guān)鍵是怎么樣獲得新股，就會不擇手段，就會出現(xiàn)報價偏高的現(xiàn)象。

　　我們具體分析以后得出的結(jié)論是，三高現(xiàn)象和股票發(fā)行規(guī)模有關(guān)，股票發(fā)行規(guī)模越大，炒作的越不明顯，可以抑制盲目炒作的行為，發(fā)行數(shù)量越多，越能抑制上市首日的三高現(xiàn)象，總的來說新股擴容本身不是導(dǎo)致炒新三高的原因，恰恰是新股擴容不足才導(dǎo)致的這個現(xiàn)象。所以改進(jìn)措施也應(yīng)該從加快擴容和完善定價機制入手，這方面就是具體的建議，我后面還會提到。

　　第四點，大家把新股擴容的結(jié)構(gòu)往往解讀為管理層的政策導(dǎo)向，這種想法可能也導(dǎo)致了新股IPO帶上了很多政策性的色彩，產(chǎn)生了一些不必要的影響，我們認(rèn)為隨著新股市場化改革的不斷推進(jìn)。未來投資者也會更多地從市場化的角度對新股發(fā)行進(jìn)行解讀，而不會把它跟政策的意圖結(jié)合起來，這方面未來的影響會越來越小。

　　上面談的就是說關(guān)于新股擴容幾個認(rèn)識上的誤區(qū)，但是從另一個方面來講的話，新股的發(fā)行畢竟是一個政策性非常強的事情，那么投資者的認(rèn)識也好、行為也好，也是在特定的政策環(huán)境下的產(chǎn)物。既然這種現(xiàn)象存在，實際上就有它的合理性，從這個意義上來講，以前投資者表現(xiàn)出來的行為，同他們個體來講是理性的行為，但是這個個體的理性導(dǎo)致了集體的非理性，表現(xiàn)出來的就是我們剛剛說到的現(xiàn)象。這個根源說明了制度實際上還有不完善的地方，還是需要改進(jìn)的，那么在這種情況下，出去制度不改善、不完善的話，投資者自身看來是理性的，這種情況下要單純進(jìn)行投資者教育，實際上收效是非常小的。如果你想要改善投資者的認(rèn)識和行為模式，我們也是從完善制度建設(shè)入手，從制度上去消除這種個體的不理性產(chǎn)生的土壤。

　　具體的建議就是幾點：第一是積極推進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行上市，為股市不斷注入新鮮血液，企業(yè)IPO定價的高低是受市場波動的影響是比較大的，但是從一個長期來看的話，一個股票上市以后，長期走勢實際上是取決于公司的治理，公司的治理從長期來看是預(yù)期了IPO的波動。我們發(fā)行的市場化我們前面也談到了，但是這不意味著降低上市的標(biāo)準(zhǔn)，讓什么企業(yè)都可以上市，讓市場魚龍混雜，為了保證發(fā)行工作的市場化，就是發(fā)行環(huán)節(jié)越是體現(xiàn)市場化，那么我們越要在發(fā)行之前的環(huán)節(jié)嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，不能簡單地以買方支付來劃分責(zé)任。俗話說得好，買的不如賣得精，由于信息不對稱，在這個方面買方是處于弱勢地位的，你讓買方自負(fù)，他弱勢怎么自負(fù)呢？所以在嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)的時候，監(jiān)管機構(gòu)的責(zé)任是不能缺位的。

　　第二是在擴容節(jié)奏、定價機制等方面堅持市場化的改革方向。今天各位都談到了堅持市場化的方向不動搖，這方面我也是非常贊同的，其中的積極意義前面也說了很多，我也不再重復(fù)，我想說的就是在這個定價機制方面的市場化應(yīng)該是相對于以前來講IPO的價格是供需雙方確定的，不要人為限制市盈率等等。但是我覺得從另一個方面來講，我前面也提到過，仍然要從機制上抑制這種投機的空間來鼓勵理性的投資。

　　這方面我有三點建議。第一是相對延長詢價的時間，目前從公布招股說明書到報價時間很短，很多人是盲目報價，到處打聽，這種價格定出來很難做到理性的。第二個我覺得可以考慮分批發(fā)行、集中上市的方式。比如說我們企業(yè)可以正常發(fā)行，但是不能保證正常上市，這樣他在詢價的時候就會很理性，他會認(rèn)為這種上市炒作的價值大大降低，詢價也會更理性，超募也會得到抑制，也不會影響到企業(yè)的正常融資，企業(yè)融資完了以后可以保證企業(yè)的發(fā)展，至于上市，你承受半年的不上市參與新股認(rèn)購來講，你必須要用投資的眼光去看，做好半年不上市的準(zhǔn)備。如果200家企業(yè)一起上市，沒有了炒作的價值，三高現(xiàn)象都會有很高程度的緩解。

　　第三個方面關(guān)于超募資金的運用，前面大家也談了很多，我覺得一方面我們要通過制度設(shè)計遏制投資者的沖動，防止市場出現(xiàn)超募的行為，另外從遏制賣方，包括承銷商也好、上市公司也好，怎么樣去大張吆喝，我們也應(yīng)該從制度上考慮做抑制。市場建設(shè)必須以保護(hù)投資者的利益為中心，所以我建議對于超募資金的運用，比如說超過20%的范圍內(nèi)有上市公司支配，超過50%可以劃歸社保，這是我個人的一些意見建議。

　　第三個方面，就是大力發(fā)展機構(gòu)投資者，新股擴容離不開資金的供給，從這方面來講，稅收政策也好、養(yǎng)老年金也好。第二就是基金行業(yè)的發(fā)展，現(xiàn)在流動市值擴大了很大，占比是縮小了，影響也在下降，怎樣鼓勵基金行業(yè)的發(fā)展，包括公募基金和私募基金，放開牌照的審批、鼓勵競爭，建立健全制度和激勵機制，這方面能保證的話，也是給新股擴容加快步伐。

　　主持人：王總解答了市場對擴容的四點憂慮，提出了三點建議。建議當(dāng)中對擴容結(jié)構(gòu)、定價機制、市場的大方向提出了建議。下面有請盛總發(fā)言。

　　盛希泰：我的題目是理性看待一級市場風(fēng)險。我想講一下新股發(fā)行對市場不是利空而是利好。

　　新股目前排隊的有幾百家，幾百家企業(yè)選出來是不容易的，券商是經(jīng)過一個比較嚴(yán)格的過程，通過審核也是比較困難的，我們的審核是很嚴(yán)格，有一個企業(yè)的項目出來也非常不容易的，這些都是非常優(yōu)秀的。而市場需要優(yōu)秀的投資品種，寶鋼在上市的時候都帶動了小盤股，這就非常需要供給新鮮血液。目前這么高的市盈率只能需要是需要發(fā)展。

　　第二個要講的是資金，這個市場不差錢。幾千億的發(fā)行跟幾十萬億的居民存款的關(guān)系，最近幾年以來我們居民存款的增長速度是50%，新股發(fā)行總量的增速是10%，所以我說新股發(fā)行是惡性循環(huán)導(dǎo)致的心理影響。

　　第三個我覺得要客觀認(rèn)識全流通以后市值，就是股票指數(shù)到什么樣的點位是合理的，這個要充分認(rèn)識。目前這個指數(shù)無法對比，股改之前我們?nèi)种涣魍ǎ种涣魍ǎ壳肮墒性谑裁次恢茫枰?jīng)過幾輪循環(huán)找到一個合理的點。

　　第四個我覺得我們需要什么樣的機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者跟散戶行為基本上沒什么區(qū)別——追漲殺跌。我們需要真正對這個市場有長遠(yuǎn)追求的機構(gòu)投資者，我的意思就是說這個市場的擴容跟二級市場的走勢沒有關(guān)系，這個是心理因素夸大了，一個市場如果不融資要了也沒有用。

　　幾點建議：

　　第一，加快發(fā)行速度。市盈率下來了，市場需要供給，同時擴大市場容量，增加需求。

　　第二，嚴(yán)格約束機構(gòu)投資者的行為。剛才是供需雙方，需求的價格是機構(gòu)投資者決定的，你的報價是不是嚴(yán)肅、客觀、認(rèn)真很重要。我覺得第一可以要求你這個資金全額到位，第二如果你的報價屢屢不在區(qū)間之內(nèi)，就要取消你的報價機會。

　　第三，針對券商。首先要給他好處，這是市場規(guī)則。然后是加大對保薦人員的處罰力度，我們現(xiàn)在60多個保薦人員，現(xiàn)在要限制保薦人員的數(shù)量，加大懲罰力度，必須嚴(yán)格控制質(zhì)量。第一種情況，如果你報的項目老是被否決，這是簡單的情況，一年的情況不允許報了；第二種情況，取消你的資格，可以允許再考試；第三種情況，允許不允許再考試，取消資格。這樣的話，這個市場就會干凈很多。現(xiàn)在的股數(shù)為什么下不來，因為每個券商在設(shè)計方案的時候是卡著 25%的流通比例，股數(shù)下不下來，可以指導(dǎo)券商在設(shè)計方案的時候按30%、40%設(shè)計。

　　我的結(jié)論是希望市場就是市場，行政不要參與。我覺得我們跟國際接軌，這方面也要接軌，真正成為一個正常的市場。

　　主持人：謝謝盛總，下面進(jìn)入提問時間。我們怎么要進(jìn)入新的發(fā)行體制，你們認(rèn)為可以做優(yōu)化的方案有什么？

　　王亞偉：兩個方面，一是我認(rèn)為市場化的方向要堅持，二是市場化不能放棄宏觀調(diào)控，我們國家無論是信貸規(guī)模、項目審批都沒有市場化，在這種情況下單純追求 IPO的市場化更有意義的，這方面也不能過于冒進(jìn)，中國搞市場經(jīng)濟這么多年，宏觀調(diào)控也沒有放棄過。這兩個并不矛盾，市場化是體現(xiàn)在細(xì)節(jié)方面，比如說在一些技術(shù)操作層面的改進(jìn)，但是在宏觀調(diào)控方面，包括完善政策、完善制度設(shè)計、控制發(fā)行節(jié)奏方面管理層的責(zé)任和義務(wù)還是比較缺位的。

　　第二，市場化不意味著對IPO開閘放水，市場化應(yīng)該更尊重市場，愛護(hù)這個市場。如果市場都沒有了，還何談市場化呢？前面大家認(rèn)為歷史上幾次暫停新股發(fā)行是宏觀調(diào)控，非市場化，我認(rèn)為恰恰體現(xiàn)了管理層愛護(hù)市場的出發(fā)點，實際上是一個市場化的體現(xiàn)。

　　楊東：我認(rèn)為新股發(fā)行還是可以更加市場化的，我覺得長期來說，最后的趨勢甚至說我們不要做那么多審查。

　　孫毅：我覺得市場化的進(jìn)程大家是有共識的，堅定不移地走市場化的道路是一個大的方向，至于我們中間談到的細(xì)節(jié)上的調(diào)整和優(yōu)化，都是朝著市場化大方向在走的，我們相信堅定不移往這個方向走的話，成效會越來越明顯。

　　主持人：最后請張育軍總經(jīng)理做重要講話。

　　張育軍：大體上我總結(jié)為這個會達(dá)成了五項基本共識：

　　第一項共識：總體上講，我們與會的嘉賓以及在座的各位，新的一年新股發(fā)行體制改革取得了階段性的顯著成效。大家知道新股發(fā)行體制改革始終是我們資本市場重要的敏感話題，從早年的指標(biāo)控制到保薦人制度，從保薦人制度到詢價人制度，完善詢價制度，優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行，擴大投資者參與度，進(jìn)一步地優(yōu)化發(fā)行機制，核心有四條，這四條取得了顯著的成效。專家的概括是市場化程度提高、漲幅縮小、中簽擴充等等，這個內(nèi)容很多，表現(xiàn)為去年籌資多少、上了多少家企業(yè)等等一系列的結(jié)果。各位專家也對新股發(fā)行持肯定的態(tài)度，這也是我們行業(yè)的共識，我們市場的共識。

　　第二項共識：行業(yè)也好、專家也好、嘉賓也好，都強烈地感覺到我們需要進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行體制改革。我們的改革也出現(xiàn)了很多新情況、新問題，存在著許多需要進(jìn)一步完善的環(huán)節(jié)。今天16位嘉賓從不同的角度講到了發(fā)行體制還有很多的問題，概括來說，是我們改革的過程中，市場的約束不夠、市場的內(nèi)在約束、激勵機制、穩(wěn)定機制還不夠，還不完全符合我們進(jìn)一步的改革發(fā)行制度、提升發(fā)行效果的目標(biāo)。說到底，我們在定價的方方面面還存在著很多差距，還不甚理想。

　　這些問題可以從不同角度看，要同過去比我們前進(jìn)了一大步，按照國際慣例比，我們在這些基礎(chǔ)的方面差距還很大。我老講一句話，我們在討論問題的時候總要有幾個基本的標(biāo)桿，標(biāo)桿是什么？標(biāo)桿是成熟市場，盡管它們每一個具體的方式不一定適合我們，但是基本的方向、市場的基本規(guī)律對我們來說是適合的。朱助理第三部分特別用了一個標(biāo)題，就是要把握普遍規(guī)律和中國國情，推進(jìn)改革。普遍規(guī)律就是共有規(guī)律，不要老講特殊性，是要考慮特殊情況，但是首先要注意對規(guī)律的把握，否則你會迷失方向，所以我覺得進(jìn)一步推進(jìn)改革是大家的共識，這是第二個共識。

　　第三個共識：深化發(fā)行體制改革基本的路徑是進(jìn)一步推進(jìn)市場化。盡管王亞偉有點異議，基本的方向是明確的。我是進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行體制的市場化，可以作為我們改革的基本方向，這里有很多具體的內(nèi)容，核心是定價。我們今天市場出現(xiàn)的主要問題，我的看法，從旁觀者，從外行的角度來看我覺得核心還是定價。因為定價反映的市場參與各方的行為，因此我們講市場化改革要進(jìn)一步完善，完善定價方案設(shè)計到很多方面，比如說涉及到發(fā)行人，發(fā)行人扮演什么角色，發(fā)行人有沒有正確的發(fā)行理念，是不顧一切撈一把還是說合理定價、合理反映資產(chǎn)價值，把投資人真正當(dāng)股東，給他提供一個回報。

　　涉及到我們賣方，涉及到我們承銷商，估值報告能不能經(jīng)得起歷史的檢驗，我建議王林主任把所有的估值報告做一個小的網(wǎng)頁掛在那里，三年五年看一下有多少不對的，根據(jù)這個估值情況決定誰有承銷的資格、誰沒有承銷的資格。發(fā)行人、承銷商對于定價，從外行的感覺，多少存在著只圖賣出去的問題。

　　在堅持市場化方向上，涉及到我們要改的方面很多，比如說今天大家討論的引進(jìn)多種發(fā)行方式，引進(jìn)各種戰(zhàn)略投資人提升定價的合理性，涉及到強化中介機構(gòu)的作用，特別是承銷商的作用，涉及到大力發(fā)展機構(gòu)投資者，涉及到進(jìn)一步完善詢價制度這樣一個核心。所以我覺得在市場化的條件下，我們需要理出許多具體措施，來進(jìn)一步完善我們的發(fā)行制度，使它更加市場化，更符合資本市場發(fā)展的普遍規(guī)律和中國的現(xiàn)實情況，這是我講的第三個共識。

　　第四個共識：我們要正確認(rèn)識和處理與發(fā)行制度相關(guān)的幾個現(xiàn)象(或者概念)，我覺得大家都提得非常好，我們經(jīng)常都會用到的，我覺得這一塊咱們今天都是市場參與人士，可正確處理和認(rèn)識新股發(fā)行制度過程中若干新老現(xiàn)象，否則我們這個行業(yè)難以進(jìn)步。

　　第五個共識：大家都有意愿推進(jìn)體制改革，大家坐在這里，已經(jīng)對這個會議的題目給予了很大的期望。大家對這個題目很關(guān)注，對改革如何搞好很關(guān)注，這個會議是一個難得的機遇，難在行業(yè)檢討的機遇，方方面面我們都認(rèn)真思考一下發(fā)行體制改革，使得它能夠更好地推進(jìn)這項工作。

　　這里面要要求的方面多了，市場環(huán)境、監(jiān)管機構(gòu)、宏觀政策，這里我想作為共識的一點是我們行業(yè)自律、市場自律，推進(jìn)行業(yè)自律、市場自律，完善制度建設(shè)、推進(jìn)發(fā)行體制改革。市場自律，涉及到發(fā)行人要自律，這一塊承銷商負(fù)有重要的責(zé)任，承銷商幫助發(fā)行人樹立正確的融資理念，現(xiàn)在我們好多企業(yè)融資理念是不正確的；二是承銷商要自律，有了很大進(jìn)展現(xiàn)肯定，但是要看到還有很大的問題；三是詢價機構(gòu)和購買方要自律，我覺得不夠；四是投資人要自律，投資人能不能成熟一點、理性一點，為什么你在4200點買了 IPO就歡天喜地的，到2000點就愁眉苦臉的呢？堅決買高價的投資人很難找到的，我們這個行業(yè)有能力把投資人培養(yǎng)成理性、專業(yè)、成熟、冷靜的投資者。

　　所以我是強調(diào)這四個自律，我覺得是至關(guān)重要的。在這個自律當(dāng)中，我覺得我們這個行業(yè)圍繞新股發(fā)行體制要辦五件事，發(fā)行體制改革才可能取得更大成績。

　　第一，制度建設(shè)。檢討一下有關(guān)承銷制度內(nèi)部各項制度是否完善，這些制度是否起到了激勵、約束的雙重作用。承銷商的素質(zhì)在新股發(fā)行過程中起著支配性、決定性的作用。

　　第二，進(jìn)一步完善發(fā)行業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)流程。業(yè)務(wù)流程控制風(fēng)險，向投資人更好地揭示風(fēng)險，盡可能消除信息不對稱。

　　第三，加強培訓(xùn)學(xué)習(xí)提升行業(yè)投資人的素質(zhì)。這是對購買者說的，我覺得專業(yè)能力的提升是很重要的，沒有專業(yè)能力的提升就沒有我們這個市場的成熟。我覺得專業(yè)理論要提升、市場要成熟，就是要把成熟市場作為一面鏡子來檢討我們的行為。

　　第四，加強輿論引導(dǎo)。希望我們的詢價機構(gòu)、承銷商、機構(gòu)投資人首先管好你底下研究所的所長，管好研究所的知名研究人員，我覺得他們經(jīng)常發(fā)表文章，確實有相當(dāng)一部分是不錯的，但是確有離譜的。

　　第五，切實加強投資者教育。投資者教育對券商來說，只有你的客戶增值，你才可以增值，所以投資者教育就是加強客戶管理和教育，提高他們對風(fēng)險的認(rèn)識、識別和控制能力，我覺得這個是很重要的。沒有這樣一些基礎(chǔ)措施，投資人不理性，我們就容易出大的偏差。

　　所以，我希望我們的新股發(fā)行體制改革研討會，在座的各位能夠為新股發(fā)行中的誤區(qū)、現(xiàn)象、問題有一個更深入、更全面、更深刻的檢討，這次會議是個開始，取得了預(yù)期成效，那么我們期待著更多的專業(yè)人士能夠在宣傳發(fā)行體制、宣傳發(fā)行市場方面做出更多的貢獻(xiàn)。謝謝！