新浪財(cái)經(jīng)訊 新股發(fā)行體制改革研討會(huì)今日在上海西郊賓館召開，新浪財(cái)經(jīng)現(xiàn)場(chǎng)直播本次會(huì)議。以下為新股發(fā)行體制改革研討會(huì)會(huì)議實(shí)錄。

　　嘉賓致辭

　　主持人：各位嘉賓、各位同行早上好！新年伊始，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、上交所、深交所在上海聯(lián)合主辦新股發(fā)行體制改革研討會(huì)，這次會(huì)議旨在討論新股發(fā)行體制改革的成效，檢討進(jìn)一步推動(dòng)新股發(fā)行體制改革的思路，通過研討進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。

　　下面首先請(qǐng)?jiān)试S我介紹參加今天會(huì)議的主要領(lǐng)導(dǎo)和嘉賓，他們是：上海市委常委副市長(zhǎng)屠光紹先生，上交所理事長(zhǎng)黨委書記耿亮先生，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖先生，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)黃湘平先生，深交所總經(jīng)理宋麗萍女士，證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板張主任。出席今天這次會(huì)議的還有證監(jiān)會(huì)證券業(yè)協(xié)會(huì)、上交所、深交所、證券公司、基金公司以及部分個(gè)人投資者及新聞媒體的部分代表，在這里讓我們以熱烈掌聲對(duì)所有與會(huì)嘉賓表示熱烈歡迎。

　　這次會(huì)議我們特別邀請(qǐng)了16位主講的嘉賓，這些嘉賓都是多年參與市場(chǎng)的市場(chǎng)資深人士，在新股發(fā)行體制改革方面有著比較深入的研究，這些嘉賓當(dāng)中包括了部分專家學(xué)者、部分個(gè)人投資者、部分證券承銷商代表、咨詢機(jī)構(gòu)代表，這些嘉賓代表了新股發(fā)行工作參與的各方面，他們將從新股發(fā)行體制、詢價(jià)與定價(jià)、正確看待新股發(fā)行、新股發(fā)行展望等多方面進(jìn)行認(rèn)真地研討。讓我們對(duì)所有的演講嘉賓也表示熱烈的歡迎。

　　下面我們請(qǐng)會(huì)議三家主辦方的領(lǐng)導(dǎo)致詞，首先請(qǐng)上交所耿亮理事長(zhǎng)致詞。

　　耿亮：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來賓，在2010年開年之際，我們?cè)谶@里舉辦新股發(fā)行體制改革研討會(huì)，研討新股發(fā)行體制改革的相關(guān)問題，我代表上海證券交易所對(duì)各位來賓的光臨表示熱烈的歡迎。長(zhǎng)期以來，上海證券交易所一直致力于藍(lán)籌股市場(chǎng)的建設(shè)，2009年中國(guó)資本市場(chǎng)走出低谷，藍(lán)籌股市場(chǎng)建設(shè)取得了明顯的進(jìn)展。從市場(chǎng)規(guī)模上看，上交所已經(jīng)成為全球主要交易所之一，但是與成熟市場(chǎng)相比，上交所還缺乏足夠的深度和廣度。2010年我們將在以下幾方面采取措施，進(jìn)一步推動(dòng)藍(lán)籌股市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。

　　第一，繼續(xù)推動(dòng)上市公司，提高公司治理水平。

　　在過去的十多年來，上交所在促進(jìn)上市企業(yè)，改善公司治理方面做了一些工作，出現(xiàn)了一批公司治理表現(xiàn)優(yōu)異的上市公司，上交所今后將繼續(xù)努力，通過各種措施推動(dòng)公司治理的進(jìn)步。

　　第二，進(jìn)一步支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)到上交所上市。

　　自股權(quán)分置改革以來，有43家大中型企業(yè)先后到上交所發(fā)行上市，這些上市公司的市值占到上交所總市值的48%，它們形成的利潤(rùn)占到上交所800多家上市公司利潤(rùn)總和的60%，這43家企業(yè)形成的交易量占到上交所總交易量的20%以上。這些業(yè)績(jī)一流的上市公司給上交所的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)帶來了積極的變化，也為藍(lán)籌股市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　從我國(guó)產(chǎn)業(yè)分布看，還有許多優(yōu)秀的大型企業(yè)尚未完成改制上市工作，上交所將繼續(xù)加強(qiáng)與各方面的聯(lián)系和合作，積極推動(dòng)金融、能源、軍工、文化、鐵路、核電等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)到上交所發(fā)行上市。

　　第三，積極推進(jìn)上市公司的重組并購。

　　上市公司并購是優(yōu)化資源配置、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要手段，股權(quán)分置改革以來，上交所已經(jīng)有100多家上市公司進(jìn)行了重組并購，招募資產(chǎn)超過6000億元。 2009年末，在上交所市場(chǎng)中市值超過1萬億的公司有5家，100億到1萬億之間的有231家，今后我們將采取積極措施為上市公司的重組并購創(chuàng)造更有利的市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)一步優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司做優(yōu)、做大、做強(qiáng)。

　　第四，積極推進(jìn)上交所國(guó)際板建設(shè)。

　　上海藍(lán)籌股市場(chǎng)建設(shè)應(yīng)該是一個(gè)國(guó)際化的市場(chǎng)，今后我們將根據(jù)國(guó)家的統(tǒng)一部署，做好規(guī)劃、技術(shù)和投資者教育等方面的準(zhǔn)備，加快速度、加大力度推進(jìn)國(guó)際板市場(chǎng)的建設(shè)。

　　新股發(fā)行是證券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，新股發(fā)行制度是證券市場(chǎng)制度體系中重要的組成部分，新股發(fā)行為資本市場(chǎng)注入了新的血液，為投資者提供了更加豐富的產(chǎn)品，有力地支持了國(guó)民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，有力地推動(dòng)上市公司和資本市場(chǎng)的做大做強(qiáng)。

　　近年來，為了進(jìn)一步健全機(jī)制、提高效率，證券監(jiān)管部門始終以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，對(duì)新股發(fā)行體制進(jìn)行改革和完善。去年6月，啟動(dòng)了新一輪新股發(fā)行體制改革，已經(jīng)達(dá)到了階段性目標(biāo)，既為二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，也有力地推動(dòng)了上交所藍(lán)籌股市場(chǎng)的運(yùn)作。我們舉辦這次會(huì)議就是希望通過大家深入的研討新股發(fā)行體制改革和完善的有關(guān)問題，進(jìn)一步統(tǒng)一思想、凝聚共識(shí)，為新股發(fā)行創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。

　　擁有豐富的上市資源是中國(guó)資本市場(chǎng)一項(xiàng)特殊的發(fā)展優(yōu)勢(shì)，也是中國(guó)資本市場(chǎng)成為全球主要市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)，我相信在各方面的共同努力下、在新聞媒體的積極支持下，我們一定能夠建設(shè)一個(gè)公正、透明、高效、有序的資本市場(chǎng)，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出更大的貢獻(xiàn)。

　　最后，預(yù)祝本次研討會(huì)圓滿成功。謝謝大家！

　　主持人：謝謝耿亮理事長(zhǎng)，下面請(qǐng)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)黃湘平先生致詞！

　　黃湘平：大家上午好！中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)非常高興與上交所、深交所在上海共同舉辦這次新股發(fā)行體制改革的研討會(huì)。感謝中國(guó)證券業(yè)、感謝中國(guó)證監(jiān)會(huì)和上海的領(lǐng)導(dǎo)對(duì)本次會(huì)議的重視和指導(dǎo)，更加感謝各詢價(jià)機(jī)構(gòu)、保薦機(jī)構(gòu)對(duì)本次會(huì)議和對(duì)我們中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的一貫支持。在新股發(fā)行體制改革的實(shí)施過程中，我們協(xié)會(huì)主要是承擔(dān)了對(duì)詢價(jià)對(duì)象的動(dòng)態(tài)治理管理工作，并對(duì)新股詢價(jià)申購業(yè)務(wù)的開展進(jìn)行全程跟蹤和信息統(tǒng)計(jì)。從第一數(shù)據(jù)顯示，自新股發(fā)行工作重啟到2009年底，共有110 個(gè)IPO項(xiàng)目完成了首發(fā)工作，其中包括上交所發(fā)行的10個(gè)大盤項(xiàng)目，深交所發(fā)行的59個(gè)中小板項(xiàng)目以及42個(gè)創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目，通過發(fā)行體制改革實(shí)施前后的新股詢價(jià)與申購業(yè)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和比較，在我們行業(yè)治理管理角度來看，可以得出一個(gè)明確而基本的判斷，這就是我們國(guó)家的新股發(fā)行體制改革已經(jīng)取得了階段性的成功和成果，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

　　第一，市場(chǎng)化得以更加完善，股票價(jià)格發(fā)行功能得到優(yōu)化。

　　新股發(fā)行體制改革實(shí)施后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)主動(dòng)擔(dān)任了職能，市場(chǎng)化程度顯著提升，詢價(jià)對(duì)象逐步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)成為確定新股發(fā)行價(jià)格最關(guān)鍵的因素。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，盡管目前仍然存在少數(shù)詢價(jià)對(duì)象為獲取股票盲目申報(bào)高價(jià)的現(xiàn)象，對(duì)股票的科學(xué)理性報(bào)價(jià)產(chǎn)生了負(fù)面的影響，但我們認(rèn)為這是新股發(fā)行體制改革中可以預(yù)見的短期狀況，市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制將逐步發(fā)揮其屏蔽功能，買方與賣方的市場(chǎng)化機(jī)制將逐步地發(fā)揮作用，新股定價(jià)水平也將趨向科學(xué)化和理性化。

　　第二，新股上市首日下降，盲目炒作行為得到抑制。

　　投資者防范意識(shí)得到提升，新股定價(jià)水平有所提高，壓制有關(guān)新股投資風(fēng)險(xiǎn)的投資教育工作逐步深入。2009年新股上市的首日漲幅與2008年相比大幅下降，新股上市首日炒作的行為得到了顯著的抑制，為59.23%，較之2008年的漲幅均值同比下降了42.24%。第二，中小投資者的參與愿望和力度明顯增強(qiáng)，新股網(wǎng)上申購的收益率得到大幅的提升，新股發(fā)行體制改革重要目標(biāo)之一是要進(jìn)一步提升中小投資者的參與意愿，使公眾更多地分享到資本市場(chǎng)的投資性收益。我們對(duì)2009年具體業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行體制改革的推行促使中小投資者的參與愿望和參與力度明顯增強(qiáng)，有三個(gè)方面的數(shù)據(jù)表現(xiàn)：一是參與新股網(wǎng)上申購的賬目數(shù)量明顯增多，自新股發(fā)行體制改革工作實(shí)施到2009年底，完成的大盤股和中小板項(xiàng)目的網(wǎng)上申購參與賬戶的數(shù)量平均為144萬個(gè)，較之2008 年的46萬戶，增長(zhǎng)了231%；第二個(gè)表現(xiàn)是新股網(wǎng)上申購中簽率大幅提升，自2009年底全國(guó)69個(gè)大盤股和中小板項(xiàng)目的網(wǎng)上中簽率均值為0.47%，較之2008年同比上升了370%；第三個(gè)表現(xiàn)是新股網(wǎng)上申購收益率明顯增長(zhǎng)，根據(jù)測(cè)試，2009年新股網(wǎng)上申購的收益率區(qū)間達(dá)到了10.09～18.4 億，收益率下限也較2008年的5%大幅增長(zhǎng)了100%左右。

　　自2004年底，新股詢價(jià)制度正式實(shí)施，協(xié)會(huì)一直負(fù)責(zé)對(duì)詢價(jià)對(duì)象以及股票配售對(duì)象的備案和治理工作，截至2009年12月25日，在協(xié)會(huì)備案的詢價(jià)對(duì)象 264家，包括證券公司、基金公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司以及合格的境外投資者，在協(xié)會(huì)備案的股票配售對(duì)象一千余個(gè)，包括證券公司、信托公司、保險(xiǎn)者投資、 QFII投資、全國(guó)社保基金等等。

　　為了進(jìn)一步貫徹落實(shí)新股發(fā)行體制改革的各項(xiàng)工作，在證監(jiān)會(huì)發(fā)行工作指導(dǎo)下，協(xié)會(huì)積極開展了一系列的工作，旨在進(jìn)一步加強(qiáng)詢價(jià)對(duì)象的合格管理能力和業(yè)務(wù)水平，包括組織詢價(jià)對(duì)象開展了針對(duì)產(chǎn)業(yè)不規(guī)范的自查工作，建立了新登記對(duì)象的談話工作，建立了詢價(jià)對(duì)象統(tǒng)計(jì)制度。

　　2010年1月11日，協(xié)會(huì)對(duì)2009年新股詢價(jià)與申購業(yè)務(wù)中出現(xiàn)不規(guī)范行為的44家詢價(jià)對(duì)象發(fā)出了書面提醒函，總結(jié)來看，過去的市場(chǎng)實(shí)踐表明新股發(fā)行體制改革已經(jīng)取得了階段性的成果和成功，將市場(chǎng)化改革進(jìn)一步推向深入，是資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的客觀發(fā)展，也是事關(guān)市場(chǎng)各方參與主體的共同愿望。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)將在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)下，與滬深證券交易所緊密配合，切實(shí)地做好新股發(fā)行體制改革的有關(guān)治理管理和服務(wù)工作，為保證新股發(fā)行工作的順利開展作出更多的努力，為新股發(fā)行體制改革的最終成功作出新的貢獻(xiàn)。

　　最后，預(yù)祝本次新股發(fā)行體制改革研討會(huì)取得圓滿成功！(鼓掌)

　　主持人：謝謝黃會(huì)長(zhǎng)，下面有請(qǐng)深交所總經(jīng)理宋麗萍女士致詞。

　　宋麗萍：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位業(yè)界同仁早上好！中小板創(chuàng)業(yè)板分別由70家，50家成功上市，可以說是改革實(shí)踐的成果，結(jié)合114家發(fā)行上市的情況，我就金融發(fā)行市場(chǎng)化改革的成效和深化改革談幾點(diǎn)意見。

　　在中小板新股發(fā)行市場(chǎng)化改革之后，截至20日，中小板就有64家發(fā)行上市，那么改革前是51家發(fā)行上市，那么這兩組數(shù)據(jù)比較結(jié)果是很有意義的，因?yàn)樗�有可比性，比較結(jié)果表明取消IPO市盈率上限管制后，一級(jí)市場(chǎng)基本上實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)運(yùn)行，關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見提出的四項(xiàng)主要近期改革措施，落實(shí)情況較好，成效顯著，初步達(dá)成了改革的預(yù)期目標(biāo)。主要體現(xiàn)了四個(gè)方面。

　　第一，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)開始接軌，新股上市首日爆炒現(xiàn)象開始出現(xiàn)變化。

　　改革前，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的市盈率相差69%，改革后縮小到7.8%，還有36支股票價(jià)格高于上市首日收盤價(jià)，總體上是有漲有跌的，體現(xiàn)了市場(chǎng)定價(jià)的基本功能。

　　第二，大量資金囤積一級(jí)市場(chǎng)申購新股的狀況顯著改觀，中小投資者中簽機(jī)會(huì)增加，剛才黃會(huì)長(zhǎng)也舉了一些數(shù)字，主要有這么幾個(gè)方面，一個(gè)是參與網(wǎng)上申購的證券賬戶在改革前增加了三倍，網(wǎng)上中簽率也比改革前增加了3倍，網(wǎng)上發(fā)行申購倍數(shù)大量下降，改善了大量資金囤積在一級(jí)市場(chǎng)申購新股的狀況。

　　第三，網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行執(zhí)行情況比較好，絕大部分機(jī)構(gòu)投資者實(shí)現(xiàn)了真實(shí)報(bào)價(jià)，一個(gè)是在網(wǎng)上詢價(jià)以及發(fā)行過程當(dāng)中，除了改革初期極其個(gè)別的配售對(duì)象因?yàn)橘Y金調(diào)度原因沒有申購?fù)猓�絕大部分對(duì)象都按照有效申購量進(jìn)行了申購，杜絕了改革前機(jī)構(gòu)投資者高標(biāo)價(jià)而不申購的現(xiàn)象，實(shí)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)的真實(shí)報(bào)價(jià)。二是目前配售對(duì)象都能夠在網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行中選擇一種方式，發(fā)行要求得到了嚴(yán)格的貫徹落實(shí)。

　　市場(chǎng)化的過程是一個(gè)各市場(chǎng)主體逐步歸位盡責(zé)的過程，高質(zhì)量的IPO價(jià)格、合理的新股分配方式都只能內(nèi)生于市場(chǎng)自身，是各類市場(chǎng)主體，發(fā)行上市制度安排靈活性等多種因素的綜合反映。

　　在改革已有的階段性成果上，根據(jù)指導(dǎo)意見的精神和分布實(shí)施、逐步完善改革結(jié)構(gòu)，下一階段的改革必然會(huì)對(duì)完善市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)提出更高的要求，這些涉及到很多要求。我提幾點(diǎn)建議。

　　第一，承銷商切實(shí)承擔(dān)責(zé)任，全面提高專業(yè)服務(wù)水平，為新股發(fā)行體制改革全面推進(jìn)奠定最重要的微觀基礎(chǔ)。首先要提高定價(jià)能力，并且引導(dǎo)理性競(jìng)價(jià)，為市場(chǎng)提供高質(zhì)量的投資價(jià)值研究報(bào)告，就是估值報(bào)告，我們分析了上百份的中小板投資價(jià)值研究報(bào)告發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了很多問題，有些是基本的基礎(chǔ)性缺陷，隨意性比較大。

　　第二，承銷商內(nèi)部各部門要?dú)w位盡責(zé)，保持相對(duì)獨(dú)立性。資本市場(chǎng)部要切實(shí)起到協(xié)調(diào)、溝通發(fā)行人與投資者的作用，目前很多券商的資本市場(chǎng)部大多隸屬于投行部，缺乏獨(dú)立協(xié)調(diào)股票發(fā)行供求雙方的權(quán)限，在定價(jià)過程中有可能迎合投資者利益的現(xiàn)象。

　　第三，建立對(duì)詢價(jià)對(duì)象信用狀況的評(píng)估機(jī)制，強(qiáng)化對(duì)詢價(jià)對(duì)象信用的約束，在創(chuàng)業(yè)板50家企業(yè)的詢價(jià)過程中，有少數(shù)詢價(jià)對(duì)象多次出現(xiàn)非理性報(bào)價(jià)和其它不當(dāng)行為，承銷商既對(duì)此有看法，對(duì)我們進(jìn)行了反映，但是依然無法將它們排除在外。

　　第四，對(duì)市場(chǎng)非常重要的商業(yè)銀行、投資文化。從各國(guó)的投資實(shí)踐來看，承銷商有自己的自主權(quán)是很重要的，由價(jià)高者得價(jià)優(yōu)者得的條件，當(dāng)然這是建立在一定的基礎(chǔ)。建立發(fā)行人要切實(shí)樹立合理的發(fā)行上市理念，要有回報(bào)投資者的意識(shí)，市場(chǎng)要逐步強(qiáng)化主權(quán)融資的成本約束機(jī)制。改革之后，發(fā)行市盈率提高了，發(fā)行人獲得了更為寬松的股權(quán)融資條件，投資者自負(fù)了更多的成本。在這種情況下要回答兩個(gè)問題：發(fā)行人要拿什么來回報(bào)投資者，企業(yè)的成長(zhǎng)性能不能支持高市場(chǎng)、高發(fā)行市盈率的問題。第三個(gè)問題是及時(shí)引進(jìn)配套制度，為一級(jí)市場(chǎng)高效運(yùn)行提供充足的制度供給條件，這個(gè)在發(fā)行戶跟我們溝通過程中提到了，一個(gè)是認(rèn)可存量發(fā)行這些制度安排的工具性價(jià)值，能夠及時(shí)推出這些安排。這些工具從海外市場(chǎng)的實(shí)踐來看，它是中性的，在實(shí)踐當(dāng)中有利有弊，反對(duì)和支持者都有充分的理由。我們?cè)谑褂眠@些工具的時(shí)候，關(guān)鍵在于誰去使用它們，如何去使用它們，以及在使用過程中如何監(jiān)管，但是對(duì)于規(guī)模越來越大，發(fā)行人日益多元化的情況下，這些我們認(rèn)為是應(yīng)該有的。二是針對(duì)中小板發(fā)言人呈現(xiàn)多樣化的趨勢(shì)，以及中小企業(yè)對(duì)IPO靈活機(jī)制有更高要求的特點(diǎn)，應(yīng)該建議考慮在詢價(jià)制之外，為創(chuàng)業(yè)板、中小板發(fā)行人提供定價(jià)發(fā)行等其它IPO機(jī)制的自由選擇空間，就是企業(yè)太小了，這個(gè)詢價(jià)過程一定要做，有的就發(fā)行1000萬股。

　　今年是交易所成立20周年，在借此機(jī)會(huì)都要重新審視市場(chǎng)的機(jī)制，在這個(gè)時(shí)候我們研討進(jìn)一步改革發(fā)行制度意義重大，市場(chǎng)核心功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人是最了解公司情況的，是最全面掌握公司信息的，投行是市場(chǎng)機(jī)制當(dāng)中最了解、最全面掌握市場(chǎng)信息的，那么發(fā)行價(jià)是由這兩個(gè)機(jī)構(gòu)定出來的，它是引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的，因此在這個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，證監(jiān)會(huì)組織業(yè)內(nèi)進(jìn)一步地討論深化改革我們認(rèn)為是非常重要的，可以說抓住了要害。在這個(gè)過程當(dāng)中，我們也建議證券公司積極考慮如何發(fā)揮作為中介機(jī)構(gòu)的功能，在承銷過程當(dāng)中改變目前以通道為主向增值服務(wù)這樣一個(gè)方向改變，使證券市場(chǎng)進(jìn)一步順暢運(yùn)轉(zhuǎn)起來。最后預(yù)祝會(huì)議取得圓滿成功，謝謝。

　　主持人：謝謝麗萍，下面請(qǐng)上海市委常委副市長(zhǎng)屠光紹先生作講話。(鼓掌)

　　屠光紹：各位來賓、女士們先生們大家好！首先我代表上海市政府對(duì)由中國(guó)證券協(xié)會(huì)、上海證券交易所和深圳證券交易所共同主辦的新股發(fā)行體制改革研討會(huì)表示祝賀，同時(shí)也對(duì)各位老朋友和各位來賓來到上海表示熱烈的歡迎！

　　有這么一個(gè)比喻，如果說我們證券監(jiān)管工作會(huì)議剛剛召開，對(duì)于今年資本市場(chǎng)的改革開放發(fā)展都作出了全面的部署，這如果是一個(gè)動(dòng)員令的話，我想今天這樣一個(gè)活動(dòng)和會(huì)議就是我們資本市場(chǎng)進(jìn)一步改革開放的，進(jìn)入新年的第一聲號(hào)角。如果說資本市場(chǎng)必將隨著我們金融和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，必將迎來我們更加繁榮的春天，那么今天的這次活動(dòng)就是要對(duì)我們將來新春的來臨獻(xiàn)出一束非常亮麗的禮花。今天這個(gè)會(huì)議非常重要，我也很高興、很感謝主辦方邀請(qǐng)我來參與、見證這么一個(gè)重要的活動(dòng)。

　　資本市場(chǎng)應(yīng)該說隨著改革開放不斷從建立到發(fā)育，直到最后的成長(zhǎng)壯大，在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中不斷發(fā)生著日益重要的作用。大家知道，從我們這一次面臨全球的金融危機(jī)，一個(gè)方面資本市場(chǎng)在保增長(zhǎng)的過程當(dāng)中發(fā)揮了重要的作用；另一方面我們也看到，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融要想不斷提高，在今后發(fā)展當(dāng)中的影響力，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)要不斷提高國(guó)際的競(jìng)爭(zhēng)力，資本市場(chǎng)的改革依然面臨著非常繁重的任務(wù)。但是我們非常高興地看到，近年來，尤其是這兩年來資本市場(chǎng)的改革正在不斷深化，中國(guó)下一步的發(fā)展也對(duì)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展提出了新的要求，剛剛不久，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也專門提出來結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變將是擺在我們面前一個(gè)非常重要的戰(zhàn)略性的任務(wù)。我們的結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變一定會(huì)為資本市場(chǎng)的改革開放發(fā)展創(chuàng)造更大的空間，同時(shí)我們通過資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展，一定會(huì)為我們的結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變作出不可替代的、越來越重要的貢獻(xiàn)。

　　今天的會(huì)議因?yàn)槭切鹿砂l(fā)行體制改革，那么新股發(fā)行體制又是在資本市場(chǎng)當(dāng)中占有舉足輕重的地位。我們今天的會(huì)議和資本市場(chǎng)的整個(gè)改革，資本市場(chǎng)的整個(gè)改革發(fā)展和我們金融、經(jīng)濟(jì)的改革發(fā)展就有一條非常清晰的路線圖，或者是一個(gè)非常清晰的邏輯關(guān)系。怎么描繪今天我們這次會(huì)議的重要性大家一定會(huì)心領(lǐng)神會(huì)了，所以今天這個(gè)會(huì)議經(jīng)過大家的共同努力也一定能夠取得非常豐富的成果。

　　最后我想花一兩分鐘的時(shí)間，作為上海地方政府的官員，或者是作為公務(wù)員，我想對(duì)上海的金融經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，怎么地方好資本市場(chǎng)，怎么促進(jìn)資本市場(chǎng)的改革談四點(diǎn)想法。

　　第一，上海要建設(shè)好資本市場(chǎng)。

　　因?yàn)樯虾��?guó)際金融中心的建設(shè)已經(jīng)作為國(guó)家戰(zhàn)略，去年國(guó)務(wù)院已經(jīng)作出了具體的部署，那么在上海國(guó)際金融中心的建設(shè)當(dāng)中，我們始終認(rèn)為資本市場(chǎng)在國(guó)際金融中心建設(shè)當(dāng)中要發(fā)揮最為重要的作用。怎么建設(shè)好上海國(guó)際金融中心在相當(dāng)程度上就取決于怎么建設(shè)好上海的資本市場(chǎng)，在建設(shè)上海資本市場(chǎng)的過程當(dāng)中，上海證券交易所將要發(fā)揮非常重要的作用。按照國(guó)務(wù)院文件的精神，對(duì)于上海的資本市場(chǎng)建設(shè)我們正在按照中央和國(guó)務(wù)院的要求制定具體的推進(jìn)措施，和具體的各方面的安排和部署，對(duì)于這方面的工作，我們?cè)谧�的很多同仁們也都參與過，我們上海如何建設(shè)好資本市場(chǎng)是我們非常重要的一個(gè)任務(wù)。

　　第二，上海如何利用好資本市場(chǎng)。

　　上海的經(jīng)濟(jì)發(fā)展怎么樣更好地利用好金融資源，因?yàn)樯虾＿^去的發(fā)展取決于對(duì)金融資源利用的效率和程度，將來怎么樣更多地利用資本市場(chǎng)，因?yàn)榇蠹抑�道上海的上市公司比較多，在資本市場(chǎng)的發(fā)展過程當(dāng)中，也為上海的上市公司產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了非常重要的支撐作用。但是，根據(jù)我們上海結(jié)構(gòu)調(diào)整、國(guó)企改革、科技企業(yè)發(fā)展的總體情況要求來看，我們今后利用好資本市場(chǎng)還有很大的潛力，還要做很多的工作，既要利用好上海證券交易所的藍(lán)籌股市場(chǎng)，還要利用好深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)，既要利用好交易所的市場(chǎng)，還要利用代購轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的場(chǎng)外市場(chǎng)(大家現(xiàn)在叫三板市場(chǎng))，我們不但要利用好已有的市場(chǎng)，上海還要建設(shè)面向服務(wù)長(zhǎng)三角的非上市公司股份轉(zhuǎn)讓的服務(wù)，所以要利用好資本市場(chǎng)也是上海下一步非常重要的作用。

　　第三，上海的金融機(jī)構(gòu)要積極參與好資本市場(chǎng)的改革。

　　上海作為金融機(jī)構(gòu)聚集程度比較高，金融這方面的資源比較豐富，怎么樣更好地參與資本市場(chǎng)的改革，投身資本市場(chǎng)的改革，并且在推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革過程當(dāng)中發(fā)揮更加積極的作用，我想這是我們上海證券公司、基金公司或者其它的金融機(jī)構(gòu)共同面對(duì)的一個(gè)任務(wù)。

　　第四，上海市政府要服務(wù)好資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展。

　　作為地方政府，怎么樣更好地為資本市場(chǎng)的改革發(fā)展創(chuàng)造更為優(yōu)越的、良好的環(huán)境，這是我們地方政府義不容辭、責(zé)無旁貸、要全力做好的基礎(chǔ)性工作。當(dāng)然，按照國(guó)務(wù)院文件的要求，上海最近在營(yíng)造環(huán)境方面也推出了一系列的措施，比如說推出了全國(guó)第一部地方法規(guī)，《金融發(fā)展條例》，這里面就對(duì)金融市場(chǎng)包括資本市場(chǎng)今后的改革發(fā)展提供法律保障。為了更好地服務(wù)好金融機(jī)構(gòu)，服務(wù)好金融人才，我們最近也制定了一系列的措施，尤其是有些大家比較關(guān)心的，我想在后面的幾個(gè)月當(dāng)中大家都會(huì)看到。

　　總之，上海政府一定會(huì)一如既往地做好各方面的服務(wù)工作。最后，衷心地祝愿這次非常重要的會(huì)議圓滿成功，同時(shí)，衷心地祝愿大家在上海期間愉快，謝謝大家！

　　主持人：謝謝屠市長(zhǎng)，下面請(qǐng)朱助理講話。

　　朱從玖：很高興參加這次研討會(huì)，這個(gè)會(huì)議在我看來，我覺得這時(shí)候召開這個(gè)會(huì)議非常重要，起碼有兩點(diǎn)。

　　第一，在我們資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展進(jìn)入一個(gè)新世紀(jì)，或者進(jìn)入新的一年，我們召開這樣一個(gè)發(fā)行體制改革研討會(huì)意義重大，既是對(duì)我們改革成果的總結(jié)，也是為進(jìn)一步改革鋪開新路。

　　第二，我們今天會(huì)議的代表，除了我們的保薦機(jī)構(gòu)兼有賣方的角色之外，我們所有的參會(huì)代表都是一個(gè)買方的角色，但是我們這個(gè)市場(chǎng)的重要的資本提供者。我們作為資本的提供者，除了我們對(duì)于自身的資本要負(fù)責(zé)管理之外，還有責(zé)任引導(dǎo)過程做好示范，對(duì)我們市場(chǎng)的小投資人或者叫散戶，要有很好的引導(dǎo)和示范。

　　隨著會(huì)議的進(jìn)展，我相信大家會(huì)感到我們這個(gè)會(huì)議從這個(gè)角度來看，它具有一個(gè)很重要的意義。無論是從發(fā)行體制改革還是從我們整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展來看，我覺得都是非常重要的一個(gè)事情。下面，結(jié)合我們最近召開的監(jiān)管工作會(huì)議，部署了全年的工作，也總結(jié)了去年的工作，談一談我們當(dāng)前的形勢(shì)和下一步的任務(wù)，包括新股發(fā)行體制改革的一些考慮。

　　第一，資本市場(chǎng)協(xié)助應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)成效顯著。

　　剛剛過去的2009年是新世紀(jì)以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作最為困難的一年，也是我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)受住嚴(yán)峻考驗(yàn)，在逆境中獲得發(fā)展的新的一年。面對(duì)嚴(yán)重的金融危機(jī)，黨中央、國(guó)務(wù)院及時(shí)確立了相應(yīng)的宏觀政策方針，在市場(chǎng)中發(fā)揮獨(dú)特的機(jī)制，應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的挑戰(zhàn)，保持了穩(wěn)定的發(fā)展。同時(shí)，資本市場(chǎng)本身的建設(shè)和改革的深化等諸多方面也取得了重要的突破，為進(jìn)一步發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　首先是實(shí)時(shí)啟動(dòng)了新股發(fā)行，全年融資的規(guī)模4446億元，這個(gè)數(shù)據(jù)非常重要的一點(diǎn)是股本，不同于一般的資金，這個(gè)也是我們歷史上比較高的規(guī)模之一。這樣一個(gè)結(jié)果既直接支持了我們的企業(yè)發(fā)展，幫助我們企業(yè)解決資金的供給，也間接地支持了我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。什么叫間接支持呢？去年我們的銀行貸款有97000 億，97000億是非常大的規(guī)模，貸款是需要資本來做保障的，如果我們沒有足夠的資本，貸款的風(fēng)險(xiǎn)是很大的。所以我們直接融資，資本市場(chǎng)發(fā)揮籌集資本的作用，間接地幫助我們降低了銀行信貸的風(fēng)險(xiǎn)。我們作為市場(chǎng)的重要參與者，應(yīng)該能夠認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。在這樣一個(gè)情況下，去年我們由于有這樣一個(gè)安排，使得我們?cè)谌�球的�?fù)蘇當(dāng)中我們領(lǐng)先于其它國(guó)家，比較早地驅(qū)動(dòng)直接融資和間接融資兩個(gè)輪子，來支持經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、支持我們的企業(yè)走出困境。

　　其次是平穩(wěn)推出創(chuàng)業(yè)板，為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式創(chuàng)造動(dòng)力。國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)凸現(xiàn)了調(diào)整結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式的迫切性和艱巨性。經(jīng)過多年的準(zhǔn)備，去年平穩(wěn)推出創(chuàng)業(yè)板，既是服務(wù)于創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略的重大舉措，也是特殊時(shí)期創(chuàng)造條件、支持中小企業(yè)的有力行動(dòng)，是我們國(guó)家應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的一個(gè)亮點(diǎn)。

　　三是以基礎(chǔ)性制度建設(shè)為主線，市場(chǎng)改革和創(chuàng)新有了新的進(jìn)展，第一個(gè)是我們的主題，去年實(shí)施推進(jìn)的新股發(fā)行體制改革，破解新股發(fā)行的諸多難題。另外，面對(duì)股市和債市的發(fā)展，去年也做了有效的推進(jìn)。

　　去年的改革還有一個(gè)比較大的，我們是借推出創(chuàng)業(yè)板的契機(jī)，這實(shí)際上也是我們資本市場(chǎng)很重要的舉措，大家可能覺得它不起眼，但是是一個(gè)非常重要的舉措。它重要在哪里？首先是對(duì)投資者利益保護(hù)的一個(gè)根本體現(xiàn)，我覺得它的最大著眼點(diǎn)是保護(hù)投資者利益，使得投資者不要盲目參與高增長(zhǎng)的市場(chǎng)，遭遇損失。第二個(gè)重要性是使得我們的金融產(chǎn)品能夠有效地發(fā)揮它的作用，大家都知道一個(gè)金融產(chǎn)品的成功，取決于很多的因素，其中一個(gè)重要的因素就是它的參與者是不是恰當(dāng)?shù)貐⑴c，就是能夠?qū)�這個(gè)產(chǎn)品真正產(chǎn)生需要的參與者。如果說不是真正需要這些產(chǎn)品參與的話，風(fēng)險(xiǎn)是比較大的。我們看次貸危機(jī)就帶有非常多的這樣的特征，我覺得這個(gè)制度盡管是剛剛起步，盡管是借創(chuàng)業(yè)板制度剛剛推出來，我覺得對(duì)我們未來的資本市場(chǎng)發(fā)展，特別是將來我們要推出更多的復(fù)雜的金融工具，包括我們證券公司將來在對(duì)我們的客戶進(jìn)行差異化管理，一方面是服務(wù)、一方面是保護(hù)，都具有特別深刻的意義。

　　第四，去年我們繼續(xù)采取措施，懲發(fā)并舉，嚴(yán)懲了七大交易者的行為，嚴(yán)抓了內(nèi)幕交易和信息的披露。不斷完善中介機(jī)構(gòu)的內(nèi)控制度，不斷提高保薦的質(zhì)量，自律監(jiān)管和一線監(jiān)管的水平也日益提高。隨著各項(xiàng)措施的有效落實(shí)，資本市場(chǎng)的改革發(fā)展效應(yīng)逐步體現(xiàn)，各項(xiàng)功能逐步恢復(fù)，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)作出了積極貢獻(xiàn)。今年，面對(duì)依然十分復(fù)雜的國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)，要準(zhǔn)確把握市場(chǎng)發(fā)展的新變化、新趨勢(shì)，順應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展需要，直接擴(kuò)大金融融資。

　　今年在改革創(chuàng)新方面，主要的工作一個(gè)是開展融資融券和試點(diǎn)以及推出期貨，這是我們市場(chǎng)的重大制度建設(shè)，對(duì)我們完善價(jià)格發(fā)行機(jī)制有重要的意義。

　　二是要繼續(xù)完善商業(yè)銀行參與的工作，豐富我們的市場(chǎng)參與者，另外我們要改進(jìn)公司債的審核工作，增加公司債務(wù)的融資比重，努力解決債券市場(chǎng)的短板問題。

　　第三，繼續(xù)深化發(fā)行體制改革，今天這個(gè)會(huì)也是以這個(gè)為主題。

　　第四是推進(jìn)重組并購，改善上市公司的結(jié)構(gòu)，做強(qiáng)上市公司，提升公司的治理水平。

　　此外，要增強(qiáng)以監(jiān)管有效性為目標(biāo)，細(xì)化我們的監(jiān)管任務(wù)，創(chuàng)新監(jiān)管方式，提高市場(chǎng)主體的規(guī)范水平，加強(qiáng)日常監(jiān)管、維護(hù)股市穩(wěn)定。

　　這些年，資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展的實(shí)踐，使得有一個(gè)共識(shí)我們是越來越明確了，這就是面對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的階段性特點(diǎn)。我們堅(jiān)持不懈地探索在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下發(fā)展資本市場(chǎng)的規(guī)律，要持續(xù)不斷地完善基礎(chǔ)性的體制和機(jī)制建設(shè)，要勇于改革創(chuàng)新，得以從傳統(tǒng)的體制當(dāng)中開拓發(fā)展路徑。只有這樣，才能夠不斷推進(jìn)黨中央發(fā)揮資本市場(chǎng)在資源配置方面的基礎(chǔ)性工作。推進(jìn)發(fā)行體制改革就是我們思路的重要體現(xiàn)。

　　第二個(gè)方面，新股發(fā)行體制改革取得了階段性的成果，去年以新股發(fā)行為契機(jī)，實(shí)時(shí)進(jìn)行了新股發(fā)行體制改革，從半年的實(shí)踐來看，總體上取得了階段上的目標(biāo)。多年來，這始終是我們資本市場(chǎng)各方關(guān)注的重點(diǎn)，對(duì)我們的影響非常大，改革也很完善始終圍繞不斷提高市場(chǎng)化程度的目標(biāo)來開展，2005年以前，受到各方面條件的限制，在法律許可的范圍內(nèi)主要采用現(xiàn)地發(fā)行市盈率上限的方式管理價(jià)格，詢價(jià)方式開始實(shí)施，在市場(chǎng)化的方向上邁出了重要的一步，還存在獲取股份的動(dòng)機(jī)趨同，缺少真正的戰(zhàn)略投資者等等。

　　隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的要求越來越高，股權(quán)分置改革后，市場(chǎng)發(fā)生了重大的變化，詢價(jià)制度進(jìn)一步市場(chǎng)化的內(nèi)部和外部要求十分艱巨。2010年新一輪的改革啟動(dòng)，我們廣泛聽取了市場(chǎng)各方的意見，并對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上發(fā)行了建議，進(jìn)一步啟動(dòng)了改革。主要是改進(jìn)市場(chǎng)化、改進(jìn)股權(quán)分配，具體實(shí)施本次改革是按照分步實(shí)施的原則，分階段推進(jìn)。第一階段我們推出了四項(xiàng)措施，從目前的情況來看，各項(xiàng)改革要求逐步落實(shí)，基本達(dá)到了第一階段的改革目標(biāo)，剛才幾位都已經(jīng)講得比較完整了，數(shù)據(jù)比我還充分，我就點(diǎn)一點(diǎn)題。

　　第一，是新股市場(chǎng)化定價(jià)的程度提高，從這個(gè)階段的情況來看，大家各方面對(duì)市場(chǎng)化定價(jià)的效果還是比較認(rèn)同的。

　　第二是網(wǎng)上發(fā)行的凍結(jié)資金減少。這個(gè)凍結(jié)資金減少主要是我們?cè)诰W(wǎng)上網(wǎng)下做了一些限定的安排，使得機(jī)構(gòu)參與網(wǎng)下的程度更加踴躍，那么網(wǎng)上主要是留給個(gè)人投資者，這實(shí)際上也符合我們?cè)儍r(jià)制的要求，詢價(jià)機(jī)構(gòu)在這個(gè)階段最重要的功能或者職責(zé)是參與定價(jià)，有助于我們提高定價(jià)的制度。

　　第三，是向有意愿的個(gè)人投資者傾斜，個(gè)人投資者中簽的戶數(shù)也提高

　　第四，新股首日上市漲幅降低。這個(gè)降低必然會(huì)傳導(dǎo)到定價(jià)環(huán)節(jié)，有利于抑制發(fā)行環(huán)節(jié)存在過度投機(jī)性帶來的非理性行為，并促使發(fā)行申購行為著力于上市公司的基本面，我覺得這是一個(gè)過程，必然會(huì)產(chǎn)生這樣的效果。

　　第五，我們市場(chǎng)參與主體履責(zé)盡責(zé)逐步清晰，主承銷商的意識(shí)增強(qiáng)，詢價(jià)對(duì)象更加注重研究公司的資本面，提高自己的判斷能力，公眾投資者也更加明晰融資的風(fēng)險(xiǎn)，盡管有一些人不了解，通過這次改革的宣傳和實(shí)踐，越來越多的個(gè)人投資者開始知道定價(jià)的機(jī)制，誰在定價(jià)，他作為散戶和個(gè)人投資者應(yīng)該負(fù)的責(zé)任是什么，提高了風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

　　總體來看，這個(gè)階段的改革是達(dá)到了我們階段性的目標(biāo)。

　　第三點(diǎn)，把握普遍的規(guī)律和中國(guó)的國(guó)情，深化發(fā)行體制改革。

　　前面提到了重要性和改革成果，我們必須看到受市場(chǎng)內(nèi)外部基礎(chǔ)條件的制約，在改革的過程中也出現(xiàn)了一些新情況。近期市場(chǎng)討論比較多的，或者說一推動(dòng)這個(gè)改革，一重啟IPO之后，市場(chǎng)討論得非常多的有這樣幾個(gè)話題，我把它提出來，市場(chǎng)熱議的話題我提出來跟大家做一個(gè)討論。

　　一是定價(jià)市盈率提高。有部分觀點(diǎn)認(rèn)為新股發(fā)行市盈率提高，機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力令人擔(dān)憂，許多新股定價(jià)存在不同程度的超出主承銷商研究報(bào)告的區(qū)間上限，高于上市公司的情況。由于定價(jià)高于預(yù)期，所以實(shí)際籌資的金額超過招股說明書披露的用于本次募集資金需要的金額，即所謂的超募現(xiàn)象。在大盤沒有重大調(diào)整的情況下，部分新股上市就跌破了發(fā)行價(jià)格，市場(chǎng)討論這個(gè)話題，就是大家議論的這些現(xiàn)象和結(jié)論，出現(xiàn)這種情況，在這里要明確一下，就是我們當(dāng)時(shí)在啟動(dòng)IPO、啟動(dòng)這個(gè)改革的時(shí)候，把這些情況實(shí)際上都說了，跟社會(huì)上做了披露，覺得這是可能發(fā)生的情況，那么取消定價(jià)行政指導(dǎo)下，發(fā)行市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)靠近，有它的客觀性。你不做價(jià)格指導(dǎo)之后有它的客觀性，換句話說有它的必然性，一定程度上也是積極反映。發(fā)行定價(jià)水平比實(shí)施行政指導(dǎo)前的高，并由此使得上市公司獲得較多募集資本的情形，是不是應(yīng)該從兩個(gè)方面來看？

　　一個(gè)是積極的方面，一個(gè)是審慎的方面，就是說是不是可以從積極的方面來看，今天我們還有一天的會(huì)議，大家可以探討。從積極的方面，上市公司發(fā)行同樣數(shù)量的股本，獲得了較多的資本，它是上市公司項(xiàng)目的需要，也會(huì)對(duì)上市公司綜合資金的運(yùn)用產(chǎn)生積極的財(cái)務(wù)影響，運(yùn)用得當(dāng)?shù)脑挘瑫?huì)使上市公司的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)更加堅(jiān)實(shí)。如果上市公司的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)更加堅(jiān)實(shí)的話，它從某種意義上是上市公司制度的體現(xiàn)，質(zhì)量基礎(chǔ)的一個(gè)表現(xiàn)，體現(xiàn)了綜合的效率。從更大的方面來看，相比較而言，較多的募集資本實(shí)質(zhì)上是新股的超額收益，在發(fā)行人和新股申購者之間的市場(chǎng)調(diào)節(jié)，實(shí)際上是在市場(chǎng)機(jī)制的自動(dòng)調(diào)節(jié)下，我們歷史上新股的超額收益在發(fā)行人和上市公司之間、發(fā)行人和新股申購者之間實(shí)際上是一種重新分配，是不是可以說是買方和賣方博弈的結(jié)果？這是從積極的方面來看。

　　從審慎的方面來看，一個(gè)是定價(jià)能否更加合理，在定價(jià)市場(chǎng)化的機(jī)制下，對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的能力要求很高，要有較高的估值水平和定價(jià)水平，在目前的狀況表明我們?cè)儍r(jià)機(jī)構(gòu)在行為操守、專業(yè)能力、估值水平上都還需要大幅度的提高。只有大幅度提高之后，我們的定價(jià)才可以更加合理，從審慎的另外一方面來看，它對(duì)上市公司的管理層要求也很高，要求能夠妥善地運(yùn)用這些資金，要求管理層能夠有管理的能力，要求能夠?qū)�股東負(fù)起切實(shí)的誠(chéng)信責(zé)任，也要求公司治理的機(jī)制有效。所謂公司治理機(jī)制有效，就是你的股東也好、董事會(huì)也好，要對(duì)我們實(shí)際的經(jīng)營(yíng)層有比較強(qiáng)的、到位的約束力，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管也要有力。從審慎的方面再來看一點(diǎn)，由于公司上市，有公開發(fā)行股份的最低比例要求，我們25%，特別是中小企業(yè)，那么需要探討公司上市，由于大家都看到了，我們發(fā)行價(jià)格高、募集資金比較多，是不是需要探討上市與存量發(fā)行之間的關(guān)系。我看了一下，今天也是我們會(huì)議發(fā)言代表們討論的一個(gè)話題，相信大家會(huì)展開討論這個(gè)問題。除此以外，發(fā)行價(jià)格的高低還與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的趨勢(shì)、供求關(guān)系等等有關(guān)系，你處在上行和下行階段都不一樣，需要綜合分析和研判。簡(jiǎn)單來說，是不是可以從積極和審慎兩個(gè)方面來看，這個(gè)提供給大家討論。

　　第二個(gè)市場(chǎng)熱議的話題是質(zhì)疑主承銷商的能力，你是不是履行了職責(zé)，有人認(rèn)為部分承銷商出具的投資價(jià)值研究報(bào)告沒有遵循獨(dú)立、審慎、客觀的原則。比如說對(duì)發(fā)行人股票的估值方法就存在爭(zhēng)議，有的是以市盈率異常的上市公司作為新股定價(jià)的參考，這種情況是有的。甚至有個(gè)別的券商先根據(jù)擬籌資額和發(fā)行股數(shù)倒推出來發(fā)行價(jià)，據(jù)說也是有的。然后按照這個(gè)來編寫投資價(jià)值研究報(bào)告，如果存在這種存貯，就本末倒置了。還有部分對(duì)自身的職責(zé)模糊，忽視投資者的利益，一味追求自己當(dāng)前和眼前的利益。承銷商的履職盡責(zé)是發(fā)行市場(chǎng)化的重要保障，市場(chǎng)化需要主要的參與各方擔(dān)負(fù)起自己的職責(zé)，也就是發(fā)行人、投資人、承銷商的歸位盡責(zé)，這是我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的。承銷商在其中的作用既要考慮發(fā)行人、也要考慮投資者，這當(dāng)然很難，但我們就是干這個(gè)事的，要維護(hù)買賣雙方的長(zhǎng)期和根本利益，也要維護(hù)自己在市場(chǎng)當(dāng)中的信用。總的來看，承銷商在這方面還有待于改進(jìn)和提高。對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，存在為發(fā)行人考慮多，為投資者考慮少；也存在對(duì)眼前利益考慮得多，對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮得少；對(duì)利益考慮得多，對(duì)信用考慮得少的問題。市場(chǎng)主體的成熟需要一個(gè)過程，但是在改革中，承銷商作為市場(chǎng)發(fā)展的重要推動(dòng)者，實(shí)際上市場(chǎng)化的結(jié)果就是把市場(chǎng)的主體作為我們市場(chǎng)發(fā)展的主要推動(dòng)力量發(fā)揮出來，應(yīng)該率先轉(zhuǎn)變觀念，提高認(rèn)識(shí)，加快業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)化，適應(yīng)市場(chǎng)化之后的新要求。

　　第三是詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)整體偏高。有不少觀點(diǎn)認(rèn)為部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)不夠?qū)徤鳎瑢�業(yè)能力不足，盡責(zé)不夠，跟風(fēng)現(xiàn)象嚴(yán)重。因此，超額認(rèn)購的倍數(shù)過大，市場(chǎng)整體定價(jià)偏高，有一個(gè)數(shù)據(jù)就是到2009年底，中小板確定的發(fā)行價(jià)格所對(duì)應(yīng)的網(wǎng)下部分的超認(rèn)購數(shù)平均198倍，上海主板市場(chǎng)平均認(rèn)購倍數(shù)80倍。這些現(xiàn)象存在是否合理，值得深思，究其原因初步分析，有這樣一些看法，可能有網(wǎng)下配售股份比較低，特別是中小板，在網(wǎng)下有的時(shí)候，單個(gè)機(jī)構(gòu)獲得配售的量比較少，因此約束的力度不夠強(qiáng)。從經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在規(guī)律來講，也可能是一部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)不能到位盡責(zé)，不花力氣研究公司的真正價(jià)值，不發(fā)揮專業(yè)能力，而是簡(jiǎn)單以股份盈利為目的，存在抬高報(bào)價(jià)水平的傾向。一方面可能是網(wǎng)下的量比較少，另一方面也可能存在我們研究不夠透，簡(jiǎn)單獲得股份盈利為目的，從而降低了詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的質(zhì)量。多年來，新股申購比較低這樣一種習(xí)慣性的看法和認(rèn)識(shí)，我們?cè)儍r(jià)機(jī)構(gòu)形成了比較簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)模式，反正就是新股跌破發(fā)行價(jià)格。這些情況是否都是市場(chǎng)上議論的我們?cè)儍r(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的原因，也是提出來供大家參考和討論，詢價(jià)制度的設(shè)計(jì)是考慮到機(jī)構(gòu)投資者有更強(qiáng)的定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，能夠?qū)Πl(fā)行人的要價(jià)形成一定的約束，所以才設(shè)立這個(gè)詢價(jià)機(jī)制。到現(xiàn)在很多市場(chǎng)的參與者都不太理解這一點(diǎn)，說好像我跟你們的詢價(jià)機(jī)構(gòu)水平差不多，為什么他可以詢價(jià)我就不可以詢價(jià)，很多人不太了解。當(dāng)然這個(gè)制度設(shè)計(jì)需要一個(gè)過程才能達(dá)到我們最終的目的，這個(gè)設(shè)計(jì)的目標(biāo)在那個(gè)地方，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)有定價(jià)能力、有約束能力，如果詢價(jià)機(jī)構(gòu)不能體現(xiàn)出更好的定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，那么其參與網(wǎng)下詢價(jià)、配售的合理性就難免會(huì)受到制約。所有的普通老百姓都認(rèn)為他跟你差不多，那么詢價(jià)的資格和詢價(jià)的特殊安排就會(huì)受到制約。所以詢價(jià)機(jī)構(gòu)必須要提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和專業(yè)精神，在對(duì)自己負(fù)責(zé)的同時(shí)，對(duì)中小投資人和市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)方面應(yīng)該擔(dān)負(fù)我們社會(huì)的責(zé)任，我們?cè)谛鹿砂l(fā)行體制改革的時(shí)候已經(jīng)強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)，在指導(dǎo)意見里面雖然沒有展開講，也強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。

　　今天的會(huì)議非常難得，在座的都是我們?cè)儍r(jià)的機(jī)構(gòu)，對(duì)我們有雙重的要求，一方面我們要管好自己的錢，另一方面在這個(gè)環(huán)節(jié)，在發(fā)行定價(jià)這個(gè)環(huán)節(jié)也不能唯利是圖，要擔(dān)負(fù)起對(duì)定價(jià)、對(duì)市場(chǎng)、對(duì)小投資人一個(gè)良好的正面引導(dǎo)作用。

　　上述大家普遍關(guān)注的問題，當(dāng)然關(guān)注的還有很多，我們接下來的會(huì)議會(huì)逐步涉及到。大家普遍關(guān)注的這些問題反映了新興市場(chǎng)發(fā)展的漸進(jìn)性，這是我們市場(chǎng)發(fā)展的漸進(jìn)特征所具備的。同樣發(fā)行制度改革也是一個(gè)逐步完善的過程，很難以盡善盡美。反映了在我國(guó)特定的發(fā)展階段和特殊的國(guó)情下做到市場(chǎng)一般規(guī)律和實(shí)際情況有機(jī)結(jié)合，確實(shí)不是一件容易的事情，就是把國(guó)際發(fā)達(dá)市場(chǎng)的一般規(guī)律，一般的做法、通行的做法和我們中國(guó)的國(guó)情相結(jié)合，不是一件容易的事情，確實(shí)需要集合更多人的智慧和市場(chǎng)各方的共同努力。那么下一步深化發(fā)行制度的改革，要求我們充分總結(jié)前期改革的實(shí)踐和問題，科學(xué)把握市場(chǎng)的一般規(guī)律，和我國(guó)的發(fā)展階段相結(jié)合，各類中介機(jī)構(gòu)要在復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，兼顧合理利潤(rùn)和誠(chéng)實(shí)守信的職責(zé)。我提出一個(gè)想法。

　　第一，小投資者參與程度高，我們的市場(chǎng)要是詢價(jià)機(jī)構(gòu)承擔(dān)的職責(zé)更大。發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)上，通常新股的絕大部分由機(jī)構(gòu)認(rèn)購，這對(duì)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的約束力是比較強(qiáng)的，因?yàn)槟愣ǖ膬r(jià)格你必須掏足夠的真金白銀來認(rèn)購。我們的情況是小投資者參與的程度和意愿強(qiáng)烈，我們要把80%的股份分配給小投資人，所以定價(jià)的約束力不太充分，可以說不是足夠充分，這在客觀上有推高新股價(jià)格的傾向，或者說有這樣的土壤和結(jié)構(gòu)。在這樣的結(jié)構(gòu)下，你存在一個(gè)推高價(jià)格的基礎(chǔ)上，對(duì)投資者來說，我們?cè)儍r(jià)機(jī)構(gòu)就顯得非常重要，如何我們的公信力非常重要。

　　第二，所有的參與買方都要盡量表達(dá)自己的真實(shí)意向，形成博弈的力量，達(dá)到合理的價(jià)格。如果這個(gè)市場(chǎng)大家都不是表達(dá)自己的真實(shí)想法，那你一定會(huì)離開基本面，不知道飄向什么方面了。所以要盡可能表達(dá)我們的真實(shí)意向，要形成真正的買方力量，買賣雙方制約和博弈方能夠形成雙方認(rèn)可的價(jià)格，除了詢價(jià)機(jī)構(gòu)外，其他投資者也要審慎決策，對(duì)不合理的價(jià)格，如果你覺得發(fā)行人圈你的錢，趕快跑，不要參與，既避免了風(fēng)險(xiǎn)，有強(qiáng)化了買方的約束力量，可以約束較高的價(jià)格趨向。

　　第三，要認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性。時(shí)時(shí)刻刻謹(jǐn)慎，信息不能充分對(duì)稱，這個(gè)是客觀存在，全球都是這樣，有資本市場(chǎng)就有信息不對(duì)稱。中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)際上的監(jiān)管機(jī)構(gòu)一樣，我們一直致力于采取多種措施，提高信息的對(duì)稱性，在新股發(fā)行環(huán)節(jié)，最容易陷入的一個(gè)誤區(qū)是什么呢？就是以為過去就是未來，這一點(diǎn)也容易被我們一些不太誠(chéng)信的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人、或者股評(píng)加以夸大，就是夸大過去的成果，然后拓展未來想像的空間，說實(shí)話這也是操縱市場(chǎng)的一個(gè)慣用技巧。很容易陷入這個(gè)誤區(qū)，就是把過去當(dāng)成未來，過去的情況可以部分解釋未來，但不能夠代表未來，這是我們市場(chǎng)很多時(shí)候看法上有差異的。

　　監(jiān)管部門的職責(zé)是通過制度和制度的實(shí)施，盡可能地揭示上市公司的過程，我們現(xiàn)在能做的，或者說我們最大的力量是通過定制度，通過有效地實(shí)施制度，把準(zhǔn)備上市公司的以前說清楚，當(dāng)然上市以后是稍微有所不同，原理是一樣的。但是上市公司的未來主要要靠投資者自己去把握，監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒法告訴上市公司的未來是什么樣的，我們投資者必須要有充分的認(rèn)識(shí)，你有充分的認(rèn)識(shí)才有足夠的謹(jǐn)慎，所以信息的不能充分對(duì)稱全球都是如此。俗話說買的沒有賣的精，這就是信息不能充分對(duì)稱，非常容易被忽視。

　　第四，要充分認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)發(fā)展的巨大作用。我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要資本，社會(huì)的儲(chǔ)蓄需要投資，資源的配合需要優(yōu)化，所有這些都對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生巨大需求，這就要求參與各方對(duì)市場(chǎng)機(jī)制和我們的資本產(chǎn)品合適利用，別亂用，對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)自覺防范，揚(yáng)長(zhǎng)避短，建設(shè)高效、透明的市場(chǎng)，積極作用于經(jīng)濟(jì)社會(huì)。

　　各位同仁，經(jīng)過大家的共同努力，新股發(fā)行體制的市場(chǎng)化改革方向已得到市場(chǎng)的認(rèn)同，把改革進(jìn)一步向縱深推進(jìn)已成為市場(chǎng)的共識(shí)，我們將統(tǒng)籌兼顧，不斷推進(jìn)。市場(chǎng)各方要攜手共進(jìn)，共同做好新股發(fā)行體制改革完善和改革工作，相信隨著日趨的完善，必將為資本市場(chǎng)的完善和發(fā)展打下圓滿的基礎(chǔ)，預(yù)祝此次研討會(huì)圓滿成功，謝謝大家！

　　主持人：剛才五位領(lǐng)導(dǎo)都得新股發(fā)行體制改革做了一個(gè)重要的講話，特別是朱助理作為新股發(fā)行的分管領(lǐng)導(dǎo)，剛才的講話的一個(gè)主導(dǎo)思想給我們的會(huì)議定了一個(gè)調(diào)，這里涉及到了證券公司、基金公司、市場(chǎng)的賣方和買方以及投資人，應(yīng)該認(rèn)真學(xué)習(xí)和消化，特別是我們行業(yè)的市場(chǎng)參與者，要認(rèn)真地領(lǐng)會(huì)其深刻的意義。

　　“詢價(jià)與定價(jià)”專題討論

　　主持人：剛才證監(jiān)會(huì)的幾位領(lǐng)導(dǎo)和我們交易所協(xié)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)對(duì)新股發(fā)行體制改革的重要意義和取得的成功予以充分肯定，同時(shí)要求我們后面的研討會(huì)要進(jìn)一步深化認(rèn)識(shí)，統(tǒng)一思想、凝聚共識(shí)，根據(jù)會(huì)議安排我們進(jìn)入專題討論的時(shí)間，我們這一節(jié)專題討論的主題是詢價(jià)和定價(jià)。

　　新股定價(jià)是我們這次改革的重要內(nèi)容，也是近期市場(chǎng)上比較關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)問題。這次我們有學(xué)院的專家、有個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和承銷保薦機(jī)構(gòu)，給大家做一些專題的討論。

　　首先我們有請(qǐng)清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院的廖理教授發(fā)言，廖教授是經(jīng)管學(xué)院的副院長(zhǎng)，也是EMBA的主任，主要領(lǐng)域是公司金融與公司戰(zhàn)略，商業(yè)模式與創(chuàng)業(yè)融資、收購與兼并、消費(fèi)金融等等。廖教授長(zhǎng)期關(guān)注我們資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程，特別是對(duì)新股發(fā)行體制有非常深入的研究，這次廖教授發(fā)言的題目是新股發(fā)行過程中各方的角色定位。

　　廖理：我們都知道，從去年新股發(fā)行制度改革以來，基本上市場(chǎng)上IPO的定價(jià)是由機(jī)構(gòu)投資者、保薦機(jī)構(gòu)共同決定，還得加上監(jiān)管部門。實(shí)際上，我們看主席助理說沒有放棄窗口指導(dǎo)，但是在實(shí)踐中我們看到基本上監(jiān)管部門對(duì)于新股發(fā)行的價(jià)格很少，或者基本上沒有進(jìn)行任何的干預(yù)，我們認(rèn)為這是新股發(fā)行市場(chǎng)化改革中一個(gè)非常重要的變化。

　　到目前為止，我們國(guó)家大概有200多家詢價(jià)機(jī)構(gòu)，他們通過詢價(jià)報(bào)價(jià)和申購報(bào)價(jià)來和保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人共同決定新股發(fā)行的價(jià)格。這些詢價(jià)機(jī)構(gòu)都是券商、基金、財(cái)務(wù)公司、信托，包括QFII這樣一些機(jī)構(gòu)，這是從他們的法律形式來說的，其實(shí)從他們各自在定價(jià)過程中所起的作用來看還有另外一個(gè)分類，所以我們今天就嘗試做一個(gè)分類，以及分析在新股定價(jià)過程中所起的不同作用。

　　首先我們講講基石投資者，在香港，主要是對(duì)在香港上市的國(guó)企情況不太了解，對(duì)國(guó)企的管理、盈利模式和公司治理是不是放心，大家有一定的顧慮，這時(shí)香港引入了基石投資者的概念，在之前進(jìn)行廣泛的溝通，向他們披露公司比較詳細(xì)的信息，探討公司的價(jià)值。基石投資者的組成者，都是一流的機(jī)構(gòu)投資者、大型的企業(yè)集團(tuán)、香港的富豪以及所屬的企業(yè)。經(jīng)過溝通，這些機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)了基石投資者的責(zé)任，這樣責(zé)任是需要在發(fā)行之前，以法律的形式固定下來，那就是要簽訂協(xié)議的，那么他們承擔(dān)的價(jià)格也就是今后的發(fā)行價(jià)格。

　　基石投資者的引進(jìn)實(shí)際上是對(duì)于公司的基本面盈利模式、發(fā)展前景的一個(gè)肯定，這樣一個(gè)基石投資者的引進(jìn)給市場(chǎng)帶來了很大的信心，但是他們也需要簽訂協(xié)議，要承諾購買，而且要有鎖定期，這個(gè)鎖定期一般是6～12個(gè)月，而且你作為基石投資者你不能再重復(fù)進(jìn)行申購。特別關(guān)鍵的是，這些投資者作為基石投資者要在招股書中間進(jìn)行披露，包括他們簽訂的協(xié)議以及相關(guān)的條款。所以基石投資者的引進(jìn)實(shí)際上是一個(gè)對(duì)于不確定市場(chǎng)的IPO來說，是一個(gè)穩(wěn)定劑。

　　我們來看看在過去的幾年香港市場(chǎng)上曾經(jīng)出現(xiàn)的基石投資者的情況，從2005年的神華上市開始，這幾個(gè)富豪占到發(fā)行規(guī)模的17%，也就是說在IPO 的時(shí)候，已經(jīng)有17% 的投資者進(jìn)行了買單，這些投資者也要跟保薦機(jī)構(gòu)和投資者進(jìn)行一個(gè)討價(jià)還價(jià)的過程，有一個(gè)博弈的過程。

　　2006年工商銀行上市的時(shí)候還是這些富豪，后來包括陳鼎華的南豐紡織、吳光正的九龍倉、中國(guó)仁壽、GIC都進(jìn)來作為了基石投資者，而且這次占的比例比較大，占到29%，從這以后不光是國(guó)企在香港上市，發(fā)行H股，其它大型的IPO也采取了基石投資者的做法。碧桂園、復(fù)星國(guó)際，阿里巴巴都采取了基石投資者的做法，08年的旺旺、中國(guó)南車，09年的金隅集團(tuán)和國(guó)藥，我們很容易發(fā)現(xiàn)這些基石投資者的信息，基石投資者在IPO發(fā)行份額中占到的比例，一般是20%左右，起到了一個(gè)很大的穩(wěn)定作用。

　　除了基石投資者以外，我們覺得還有一類投資者，就是戰(zhàn)略投資者，跟我們2006、2007年引進(jìn)的投資者不一樣，我們這兒指的是在同一行業(yè)中的全球著名企業(yè)，包括著名的上下游企業(yè)，讓他們?cè)贗PO認(rèn)購一些股份，實(shí)際上是對(duì)于這樣一個(gè)新上市企業(yè)業(yè)務(wù)模式的肯定，同時(shí)也能夠提高投資者的信心，這樣一些著名的上下游企業(yè)全球不直接競(jìng)爭(zhēng)的同行的進(jìn)入，使得大家對(duì)于它將來的這種錢財(cái)?shù)臉I(yè)務(wù)合作也會(huì)有一定的預(yù)期，同時(shí)戰(zhàn)略投資者進(jìn)來以后，一般都是長(zhǎng)期持有，對(duì)于穩(wěn)定股價(jià)也有非常重要的作用。

　　還有一類是國(guó)際投資者，就是目前的QFII和其他國(guó)際投資者，我們知道QFII都要經(jīng)過審查的，他們對(duì)于公司的基本面和公司治理都比較重視，他們的進(jìn)來使得大家對(duì)于公司的治理和基本面的認(rèn)識(shí)和肯定是一個(gè)很大的提升，也有助于提升投資人對(duì)于公司的信心，提升公司在國(guó)際投資者之間的形象和知名度。

　　第四類我們叫著名投資者，包括巴菲特、李嘉誠(chéng)這樣的富豪，我們經(jīng)常在市場(chǎng)上看到這樣的情況，一旦有這樣的著名投資者進(jìn)來，公司的股價(jià)立刻有很大的提升，這里隱含大家對(duì)于市場(chǎng)、對(duì)于這些著名投資者的信任，對(duì)于他們進(jìn)行長(zhǎng)期投資的經(jīng)驗(yàn)和對(duì)于企業(yè)價(jià)值信任的判斷，所以他們的介入對(duì)于提升公眾的關(guān)注度、提升投資者的信心、提高大家對(duì)于公司價(jià)值的認(rèn)知都會(huì)有很大的幫助。

　　除此以外，我們還有一類投資者，就是短期投資者，他起的作用是流動(dòng)性，在市場(chǎng)中也很重要，包括私募基金和融資融券的機(jī)構(gòu)、與QFFI的對(duì)沖基金，大型的IPO都考慮給這樣的投資人一定的份額，以增加企業(yè)未來的流動(dòng)性，也能增加申購。

　　機(jī)構(gòu)對(duì)于新股定價(jià)中所起的作用是不一樣的。現(xiàn)在新股發(fā)行的價(jià)格基本上我們看是由保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人，以及詢價(jià)機(jī)構(gòu)來共同決定，保薦機(jī)構(gòu)加在中間，既要為發(fā)行人募集到更多的資金，同時(shí)又要讓長(zhǎng)期跟你打交道的投資者掙到錢，既不能在發(fā)行的首日破發(fā)，也不能首日回報(bào)特別高。所以從國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，這里比較好的一個(gè)平衡是既能夠?yàn)榘l(fā)行人做一個(gè)好的發(fā)行價(jià)，同時(shí)又能夠使這些機(jī)構(gòu)投資者得到一個(gè)比較溫和的回報(bào)，實(shí)際上這里是一個(gè)非常巧妙的平衡。這就要求保薦機(jī)構(gòu)對(duì)剛才說的幾類投資人進(jìn)行一個(gè)甄別，同時(shí)搭建一個(gè)最佳的組合，這里特別重要的就是我們強(qiáng)調(diào)要把配售權(quán)，配售的主導(dǎo)權(quán)交給保薦機(jī)構(gòu)。

　　我個(gè)人認(rèn)為中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在，從2005年的股份分置改革到目前IPO的市場(chǎng)改革，制度化的建設(shè)都基本完成了，這是考驗(yàn)我們保薦機(jī)構(gòu)智慧了，以后定價(jià)怎么樣是我們保薦機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力了，既能夠長(zhǎng)期為發(fā)行人提供一個(gè)比較好的價(jià)格，又能夠?yàn)槟愕耐顿Y人提供一個(gè)長(zhǎng)期的回報(bào)，這才是保薦機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　發(fā)行人當(dāng)然也很重要，除了要做好路演工作，向分析師、保薦機(jī)構(gòu)、詢價(jià)機(jī)構(gòu)充分披露信息，解說自己的商業(yè)模式，配合他們做好詢價(jià)工作。我的建議有兩點(diǎn)。第一，可以考慮引進(jìn)基石投資者，在引進(jìn)的時(shí)候會(huì)跟發(fā)行人有一個(gè)討價(jià)還價(jià)和博弈的過程，這個(gè)博弈的過程也是對(duì)市場(chǎng)未來股價(jià)波動(dòng)性的一個(gè)穩(wěn)定劑和起到一個(gè)平衡的作用。同時(shí)我們說未來的中國(guó)IPO一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)肯定會(huì)是一個(gè)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期有主導(dǎo)作用，但是只有20%甚至更少，所以我們建議增大比例。謝謝大家！

　　主持人：謝謝廖教授，下面請(qǐng)個(gè)人投資者毛智偉先生發(fā)言，毛先生是復(fù)旦大學(xué)計(jì)算機(jī)畢業(yè)，從1993年開始就進(jìn)入證券市場(chǎng)，毛先生在2001年就提出了中國(guó)和美國(guó)市盈率計(jì)算方法的不同，在2010年也提出了股改的思路，請(qǐng)毛先生發(fā)言。

　　毛智偉：各位好，我的題目是網(wǎng)下機(jī)構(gòu)定價(jià)與散戶認(rèn)購。

　　新股發(fā)行從一開始到現(xiàn)在，開始是早期的流動(dòng)，行政攤派，后來到認(rèn)購，有流通股的配售，還有目前的機(jī)構(gòu)詢價(jià)，網(wǎng)上、網(wǎng)下認(rèn)購的方案，我的感覺是現(xiàn)在這個(gè)方案還是比較合理的，一方面效率高，而且很方便，還有一個(gè)就是機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)時(shí)它的主要考慮點(diǎn)還是要考慮一個(gè)公司的成長(zhǎng)性和盈利水平，機(jī)構(gòu)要考慮三個(gè)月以后的市場(chǎng)環(huán)境。

　　這一次的新股發(fā)行現(xiàn)在已經(jīng)實(shí)施了半年，最近市場(chǎng)上對(duì)新股發(fā)行好像意見多起來了，我覺得并不是發(fā)行制度有什么問題，而是市場(chǎng)不大好，這個(gè)新股盈利就少了，盈利一少意見就多了，好多人還是抱著新股要大賺，最好能翻個(gè)兩三倍的思想。而且價(jià)格高低都會(huì)有人收，原來是10倍、20倍市盈率發(fā)的，一開始說錢漲了兩三倍，比上市公司都好，價(jià)格高了之后有的股票就破發(fā)了，有人就說這個(gè)發(fā)行價(jià)高了。我覺得這個(gè)很正常，新股發(fā)行不是自來水漲價(jià)，一漲價(jià)你這個(gè)生活必需品，你的錢就到別人口袋里了，你受不了了。這個(gè)東西你愿意買就買，沒有人強(qiáng)迫你買新股，所以我覺得還是應(yīng)該考慮的。

　　從監(jiān)管層來講要做兩點(diǎn)：一是上市公司必須講真話，這個(gè)上市公司不能造假，人家因?yàn)槟阍旒儋I了虧了找你，你是沒辦法的。還有一個(gè)是上市公司拿了錢必須干真事。市場(chǎng)的監(jiān)管，這兩點(diǎn)做好了，新股就可以把市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)打好了。

　　在市場(chǎng)化的選擇下，新股的高低跟市場(chǎng)有關(guān)系，市場(chǎng)處于上行時(shí)新股肯定會(huì)走高的，如果市場(chǎng)處于下降的過程新股肯定會(huì)逐步走低的，這就是發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)有一個(gè)動(dòng)態(tài)的適應(yīng)過程。我認(rèn)為新股賺錢是很正常的，新股虧錢也是很正常的，不正常的是新股不敗，所以現(xiàn)在我認(rèn)為應(yīng)該把這個(gè)新股不敗的觀點(diǎn)去掉了。

　　從2009年7月份的新股發(fā)行到現(xiàn)在只經(jīng)歷了一個(gè)價(jià)格上升的過程，還沒有經(jīng)歷下降的過程，我認(rèn)為如果隨著時(shí)間的推移，我們肯定能夠看到這樣一個(gè)過程，關(guān)鍵就是要堅(jiān)持下去，不要管人家做什么，你認(rèn)為正確的就要做下去，然后一個(gè)周期做下來了，大家的思想也就統(tǒng)一了，就知道這個(gè)新股不敗，不像每次市場(chǎng)有一點(diǎn)議論就停下來，停下來又是重新開始，前面的作廢了，市場(chǎng)上又多了一個(gè)新股，堅(jiān)決不能敗，敗就要停止了。所以我覺得這個(gè)應(yīng)該堅(jiān)持下去，就是一個(gè)動(dòng)態(tài)的適應(yīng)過程要堅(jiān)持下去。

　　我認(rèn)為一個(gè)證券市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)得好與不好，不是你指數(shù)的高低，或者不是以股民是否掙錢來衡量，而是看為社會(huì)做出的貢獻(xiàn)。比如說納斯達(dá)克市場(chǎng)，破產(chǎn)的公司比現(xiàn)在掛牌的公司多了好幾倍，但是納斯達(dá)克市場(chǎng)是一個(gè)很成功的市場(chǎng)，它培育了整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，我們今天在享受互聯(lián)網(wǎng)帶來的便利，這個(gè)社會(huì)也為互聯(lián)網(wǎng)所改變，這就是納斯達(dá)克市場(chǎng)的成功之處，這也是我們中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展方向。

　　我們中國(guó)證券市場(chǎng)也為國(guó)家做了三次貢獻(xiàn)。第一次是市場(chǎng)成立，成立證券交易所是一個(gè)政治決定，后來就是1998年的時(shí)候國(guó)企改革，其實(shí)現(xiàn)在國(guó)企發(fā)展中證券市場(chǎng)的貢獻(xiàn)是很大的。還有2004年、2005年，本來金融機(jī)構(gòu)都說到了破產(chǎn)的邊緣，經(jīng)過證券市場(chǎng)的發(fā)展，現(xiàn)在這么大的金融危機(jī)我們都輕松地頂過去了，這就是中國(guó)證券市場(chǎng)為中國(guó)國(guó)家作出的貢獻(xiàn)。

　　有了這么好的基礎(chǔ)，我們還是能夠更進(jìn)一步發(fā)展更好，謝謝大家！

　　主持人：謝謝毛先生，毛先生從一個(gè)公眾投資者的角度，就新股的定價(jià)和申購問題進(jìn)行了一個(gè)比較理性的分析和判斷，公眾投資者是我們資本市場(chǎng)的重要組成部分，公眾投資者的成熟也是我們資本市場(chǎng)走向成熟的資本和基石，但是我們認(rèn)為要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，還需要我們監(jiān)管層自律組織和各類金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的共同努力。

　　下面我們請(qǐng)機(jī)構(gòu)投資者的代表，中國(guó)人壽資產(chǎn)管理公司的王軍輝副總裁發(fā)言，他發(fā)言的題目是詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)及申購決策的幾個(gè)核心因素。

　　王軍輝：我就詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)及申購決策的核心因素做一個(gè)闡述。投資者目前對(duì)中國(guó)人壽在資本市場(chǎng)上的一舉一動(dòng)都比較關(guān)注，我們既可以投資A股市場(chǎng)，也可以投資港股市場(chǎng)，下面我就結(jié)合投資這兩支新股的經(jīng)驗(yàn)，就我們機(jī)構(gòu)關(guān)于申購決策的一些因素作一個(gè)闡述，同時(shí)我想借此機(jī)會(huì)就下一步完善發(fā)行新股體制改革做一些建議。

　　影響我們申購決策的有個(gè)方面，一是基本面因素，第二是市場(chǎng)因素，第三是其它因素。基本面因素是我們這個(gè)團(tuán)隊(duì)考慮的最重要的因素，比如說發(fā)行人所在行業(yè)的屬性，行業(yè)發(fā)展的生命周期、行業(yè)的成長(zhǎng)性以及國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策對(duì)這個(gè)行業(yè)的影響都是我們要考慮的問題，在中國(guó)來講，可以看到各行業(yè)的新股發(fā)行市盈率有顯著的差異，比如說新興行業(yè)的市盈率比公共事業(yè)類有明顯的提高，同時(shí)我們也非常關(guān)注發(fā)行人在行業(yè)中的地位，發(fā)行人在行業(yè)中越具有領(lǐng)導(dǎo)地位，他的產(chǎn)品市場(chǎng)占有率高，我們對(duì)這個(gè)股票的定價(jià)也就高。

　　對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)指標(biāo)研究也是我們要做的重要工作，發(fā)行人的銷售額增長(zhǎng)越快、毛利率等越高，我們對(duì)該股票的價(jià)格定位水平會(huì)越高，我們投資的不僅僅是公司，也是公司的管理層，我們優(yōu)秀的公司管理層以及良好的公司治理結(jié)構(gòu)是這個(gè)股票提升估值的重要因素，所以我們非常歡迎與公司管理人做一對(duì)一的交流與推介。

　　同時(shí)發(fā)行人的募資項(xiàng)目也是非常關(guān)注，我們也非常關(guān)注招股說明書中的負(fù)面因素，特別是與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有直接和重大影響的因素，都是我們要重點(diǎn)考慮的。綜上所述，我們新股申購的時(shí)候，主要核心考慮的基本因素，同時(shí) 綜合同行業(yè)歷次公司的定價(jià)水平，給新股一個(gè)合理的估值。

　　還有一個(gè)重要因素我們還要考慮，就是所謂的市場(chǎng)因素，在牛市的時(shí)候新股的發(fā)行定價(jià)會(huì)明顯提升，熊市的時(shí)候新股的定價(jià)會(huì)下降，實(shí)際上市場(chǎng)對(duì)新股的定價(jià)會(huì)起到一個(gè)放大的作用。市場(chǎng)不好的時(shí)候，新股的破發(fā)情況也會(huì)出現(xiàn)。比如說在香港市場(chǎng)，2006年～2007年，大概只有百分之十幾的上市公司當(dāng)天破發(fā)，2008年有超過40%當(dāng)天破發(fā)，2009年大概有30%的股票破發(fā)，所以在成熟的市場(chǎng)，新股不敗就是一個(gè)神話，我們的市場(chǎng)處于一個(gè)新興的市場(chǎng)，投資者(特別是中小投資者)對(duì)新股不敗的觀念根深蒂固，但是我想隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷推行新股發(fā)行的深化改革的趨勢(shì)，我覺得這個(gè)神話肯定要被打破的。

　　實(shí)際上最近很多新股上市以后已經(jīng)出乎了投資者的預(yù)料。還有其它一些因素，這些因素實(shí)際上也是由我們市場(chǎng)的發(fā)展階段、市場(chǎng)特點(diǎn)決定的，比如說發(fā)行規(guī)模，我們發(fā)行規(guī)模是影響新股定價(jià)的重要因子。小盤股由于投資者對(duì)其成長(zhǎng)期有一個(gè)良好的預(yù)期，同時(shí)小盤股也有很好的股本擴(kuò)張能力，容易受到操縱，所以小盤股往往大于大盤股，這個(gè)根本原因主要是由于我們市場(chǎng)投資者的結(jié)構(gòu)，我們的市場(chǎng)應(yīng)該講經(jīng)過這么多年的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者逐漸壯大，我們的市場(chǎng)還是應(yīng)該以中小投資者為主。我們作為機(jī)構(gòu)投資者我們不太擔(dān)心發(fā)行規(guī)模，所以我統(tǒng)計(jì)了一下，從2009年新股發(fā)行以來，大概是發(fā)了82家公司，我們中了10家，中小板10家，我們中了 10家。還有是新股的不確定性，在海外市場(chǎng)由于不確定性，比如說管理層和公司業(yè)務(wù)、公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)際上定價(jià)往往是低于同業(yè)公司的，比如說香港市場(chǎng)，我們參與香港市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)來講，我們談的價(jià)格比同類公司下10%，但是A股相反，投資者原以為新股自負(fù)更高的價(jià)格，但是我們不會(huì)自負(fù)更高的價(jià)格，而我們會(huì)考慮基本面合理的估值。

　　近年來，證監(jiān)會(huì)大力推行新股發(fā)行制度改革，做了多次的重大改革。我個(gè)人認(rèn)為，應(yīng)該說改革取得了非常巨大的成績(jī)，改革目標(biāo)的方向就是堅(jiān)定不移地推進(jìn)市場(chǎng)化，要真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置的功能。從2009年6月份開始，啟動(dòng)了新一輪的新股發(fā)行改革，我總結(jié)了一下，這輪改革到現(xiàn)在，確實(shí)像各位領(lǐng)導(dǎo)剛才所說的，現(xiàn)行詢價(jià)制度取得了階段性的成果。主要有三個(gè)特點(diǎn)。

　　第一，現(xiàn)行新股定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化。而且引導(dǎo)了市場(chǎng)投資者慢慢適應(yīng)了市場(chǎng)化的機(jī)制和市場(chǎng)化的理念。

　　第二，照顧了中小投資者的利益。

　　第三，使得資本市場(chǎng)流動(dòng)功能得到了非常好的發(fā)揮。

　　剛才各位領(lǐng)導(dǎo)都提了，2009年的主板和中小板的中簽率遠(yuǎn)高于2008年，由于中簽率的提高使得投資者申購得到相應(yīng)的提高。從融資功能角度來看，2009 年全年有111家企業(yè)發(fā)行上市，募集資金超過2000億。資本市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要作用日益凸現(xiàn)，這個(gè)會(huì)是一個(gè)研討會(huì)，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，要對(duì)現(xiàn)行的制度存在的問題也要進(jìn)行探討，以便下一步進(jìn)一步完善。我主要講一下新股定價(jià)過高的問題。

　　2009年無論是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率就高于以往，一方面新股上市以后可能還有一定的漲幅，這樣的話，在原來比較高的發(fā)行市盈率比較高的基礎(chǔ)上估值會(huì)更加昂貴，這樣的話泡沫應(yīng)該說比較嚴(yán)重了。對(duì)于中小投資者實(shí)際上面臨了比較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，比如說一些中小盤股的首日上市以后，機(jī)構(gòu)是以賣出為主，但是中小投資者是以賣入為主，這里面就有一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)。還有一個(gè)問題也很重要，本身新股發(fā)行我認(rèn)為是以市場(chǎng)大盤走勢(shì)沒有什么直接的聯(lián)系，但是如果新股定價(jià)過高，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)就脫鉤了，那么新股上市以后估值的泡沫就要通過二級(jí)市場(chǎng)來消化，就是通過逐步下跌的過程來實(shí)現(xiàn)的。如果新股直接發(fā)行的話，作為一個(gè)大的板塊，有可能對(duì)整個(gè)市場(chǎng)有一個(gè)向下的壓力，這個(gè)影響是非常大的。

　　還有一個(gè)超募現(xiàn)象比較嚴(yán)重。對(duì)下一階段新股詢價(jià)制度的完善，我們想提一些制度上的建議，歡迎大家批評(píng)指正。

　　第一，提高網(wǎng)上配售比例。剛才主席助理也說了，實(shí)際上我覺得目前來講，初步詢價(jià)關(guān)鍵是發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和理性的定價(jià)能力，但是現(xiàn)在來講由于網(wǎng)下配售比例非常小，網(wǎng)下參與的機(jī)構(gòu)比較多，200多家機(jī)構(gòu)，1000多個(gè)配售對(duì)象，特別是中小盤股，每家投資者最后非常小。從量的角度來講，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者沒有一個(gè)很強(qiáng)的約束力，我覺得并不說明機(jī)構(gòu)投資者不專業(yè)，只是說這個(gè)約束沒有形成，實(shí)際上這種市場(chǎng)化定價(jià)的機(jī)制就沒有得到有效的發(fā)揮，我們也覺得新股的定價(jià)環(huán)節(jié)存在脫節(jié)的現(xiàn)象是根本的原因。所以建議在詢價(jià)階段要提高網(wǎng)下配售的比例，特別是要發(fā)揮大型機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

　　香港市場(chǎng)90%全部配給機(jī)構(gòu)，有一個(gè)數(shù)量約束的話，在報(bào)價(jià)上可能會(huì)更趨穩(wěn)定，防止出現(xiàn)一些機(jī)構(gòu)投資者盲目報(bào)價(jià)，這個(gè)市場(chǎng)成為不是一個(gè)投資市場(chǎng)，而是一個(gè)簡(jiǎn)單的博弈市場(chǎng)。

　　第二個(gè)建議是引入戰(zhàn)略投資者，中國(guó)人壽在香港實(shí)際上是一個(gè)很重要的機(jī)構(gòu)投資者，我們參與的幾單都是非常成功的，奠定了非常好的品牌價(jià)值，戰(zhàn)略投資者都是一些具有良好的聲譽(yù)，并有一些專業(yè)判斷能力的投資者。他要向其它投資者傳遞一些信號(hào)，表明他們對(duì)公司的看法，而且意義在于市場(chǎng)不好的時(shí)候，好的時(shí)候沒有問題，不好的時(shí)候，市場(chǎng)低迷的時(shí)候，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)、提升投資者信心有非常好的作用。

　　第三個(gè)建議是取消網(wǎng)下鎖定期。新股上市首日漲幅過大，股票供給不足是一個(gè)很重要的原因。可以看到隨著解禁期，股價(jià)都會(huì)呈現(xiàn)下跌的規(guī)律，大盤股特別明顯，如果沒有這個(gè)解禁期的話，我覺得不會(huì)太高，因?yàn)槟慊�本鎖定了，新股上市的時(shí)候，結(jié)構(gòu)是非常分散的，容易受到市場(chǎng)的操縱，以及容易偏離價(jià)值。

　　第四個(gè)建議是縮小累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)價(jià)格區(qū)間，下限和上限相差比較大，這個(gè)區(qū)間過大的話就會(huì)導(dǎo)致進(jìn)入 區(qū)間的投資者不得不進(jìn)行投標(biāo)，同時(shí)不利于精確的定價(jià)。所以我們建議可以適當(dāng)縮小投標(biāo)詢價(jià)價(jià)格區(qū)間。

　　第五個(gè)建議是優(yōu)化詢價(jià)對(duì)象結(jié)構(gòu)。我有一個(gè)提議，實(shí)際上可以適度給承銷商一定的自主配構(gòu)的權(quán)力，現(xiàn)在是一個(gè)公平原則、服務(wù)原則，對(duì)所有的機(jī)構(gòu)是一樣的，但實(shí)際上承銷商根據(jù)投資人申購的價(jià)格以及申購的數(shù)量來合理地進(jìn)行一個(gè)分配機(jī)制的改善。就像宋總所說的，不應(yīng)該價(jià)格高者得，而是價(jià)格優(yōu)者得，而應(yīng)該更多考慮到機(jī)構(gòu)投資者自身的優(yōu)勢(shì)和價(jià)值。這樣的話，我們覺得會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)過程中更好地發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，包括我剛才說的機(jī)構(gòu)增加配售量，并不是把這個(gè)利益向機(jī)構(gòu)傾斜，我覺得今年一個(gè)重要的成果是就是新股不敗在下降。

　　第六個(gè)建議就是要抑制超募現(xiàn)象，特別是中小股票超募很嚴(yán)重，有的超募達(dá)到了3倍。新公司在公司治理上還是存在一些缺陷的，信息披露也不那么完備，如果這個(gè)超募過于嚴(yán)重，這些機(jī)構(gòu)對(duì)新項(xiàng)目把握就不那么好，這些都有可能會(huì)增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且超募的資金得不到有效使用的話，應(yīng)該說也是對(duì)社會(huì)資源的浪費(fèi)，也扭曲了市場(chǎng)資源配置的功能。

　　主持人：我們認(rèn)為新股發(fā)行體制改革以后，責(zé)任監(jiān)管部門、窗口指導(dǎo)部門的淡化，詢價(jià)對(duì)象對(duì)累計(jì)的詢價(jià)和新股發(fā)行價(jià)格的確立非常重要。詢價(jià)對(duì)象做出的每一次的新股報(bào)價(jià)是否科學(xué)合理、是否秉承誠(chéng)信的原則都將影響到機(jī)構(gòu)自身的利益，機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的利益，乃至投資者的利益。因此，各詢價(jià)對(duì)象應(yīng)該高度重視，我們認(rèn)為下一步詢價(jià)對(duì)象應(yīng)該切實(shí)秉承誠(chéng)信的原則，努力提高詢價(jià)的水平，對(duì)每一次報(bào)價(jià)作出審慎的評(píng)價(jià)。我們中國(guó)人壽資產(chǎn)公司是目前資本市場(chǎng)規(guī)模比較大、運(yùn)行比較規(guī)范的一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，所以王總今天的發(fā)言對(duì)我們會(huì)有很好的啟發(fā)。

　　下面發(fā)言的是中金公司的執(zhí)行主席丁瑋總經(jīng)理，他們的發(fā)言題目是主承銷商投資價(jià)值分析報(bào)告的客觀性和影響力。

　　丁瑋：我談兩點(diǎn)感想：第一是這次新股發(fā)行體制改革是非常成功的，在這么短的時(shí)間內(nèi)得到這么好的效果應(yīng)該是很難得的，我也感到非常驕傲和自豪。我們剛開始實(shí)行的是市場(chǎng)化定價(jià)，現(xiàn)在這兩天還是市場(chǎng)化定價(jià)，IPO一下就下跌了，市場(chǎng)有些逆轉(zhuǎn)的情況。

　　我想現(xiàn)在有些不同的聲音，有些是合理的，有些不太合理，有些是正確的，有些不太正確，但是不管合理正確與否，都是可以理解的。不管是監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是我們中介機(jī)構(gòu)都要正確對(duì)待這些聲音，但這不代表我們要進(jìn)行大規(guī)模的變化方向，應(yīng)該是著重優(yōu)化微調(diào)，剛才王總提的幾個(gè)建議是技術(shù)上的改進(jìn)措施，我覺得完全可以考慮到。不管是從剛才學(xué)者的研究還是從個(gè)人投資者，還是機(jī)構(gòu)投資人，包括我們中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)這次改革的成果持積極的成果。

　　第二，我們現(xiàn)在好像有一種想法，通過改進(jìn)詢價(jià)就可以得到一個(gè)合理的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格可以保證漲和跌得不多，我們肯定有改進(jìn)的地方。

　　美國(guó)的證券市場(chǎng)相對(duì)比較成熟的，研究報(bào)告相對(duì)是比較獨(dú)立的，投資機(jī)構(gòu)90%都是，有的跌破了發(fā)行價(jià)格，還有的價(jià)格定完以后也是100%的增長(zhǎng)，這是不可避免的市場(chǎng)行為，作為詢價(jià)對(duì)象是市場(chǎng)參與者，既是理性的也是不理性的，不理性是他明明這個(gè)股票是高的，但還要考慮市場(chǎng)的因素。

　　市場(chǎng)是不理性，他的整個(gè)投資表現(xiàn)必須要跟其它的投資機(jī)構(gòu)相配比，他覺得不合理，但是還要進(jìn)，所以詢價(jià)不管怎么樣詢到最后還是會(huì)出現(xiàn)偏離基本價(jià)格的情況。從這個(gè)角度來說，對(duì)于被投資對(duì)象發(fā)行人價(jià)格的研究呈現(xiàn)非常關(guān)心的核心問題，首先我們希望機(jī)構(gòu)投資人有這樣的能力。像人壽應(yīng)該是一個(gè)很龐大的團(tuán)隊(duì)，相信中國(guó)應(yīng)該會(huì)有越來越多這樣的機(jī)構(gòu)。也希望中介機(jī)構(gòu)在這中間影響產(chǎn)生出有影響力的研究報(bào)告，我請(qǐng)我們的研究部主管從我們的角度來談?wù)勅绾翁岣哌@方面的服務(wù)，謝謝。

　　邱勁：IPO發(fā)行的過程中研究報(bào)告的重要性，我覺得跟任何的產(chǎn)品上市一樣，新產(chǎn)品上市一樣，他的客戶和消費(fèi)者需要對(duì)這個(gè)產(chǎn)品的功能和質(zhì)地有一個(gè)了解，新股上市實(shí)際上也不例外。產(chǎn)品說明書的作用實(shí)際上招股說明書就能起到，但是這個(gè)股票發(fā)行跟一般傳統(tǒng)發(fā)行最本質(zhì)的不一樣是這個(gè)股票的價(jià)值不光是取決于過去的歷史和現(xiàn)在的情況，它很大的價(jià)值是要體現(xiàn)在未來的盈利基本面的變化，這個(gè)東西一個(gè)是有不確定性的，第二個(gè)招股說明書是法律約束力非常強(qiáng)的，所以這個(gè)不可能對(duì)大家提供太多的對(duì)未來的判斷，所以研究報(bào)告是起這樣一個(gè)作用。

　　但是理論上講，研究報(bào)告是不需要的，投資者拿到招股說明書可以做一個(gè)判斷。現(xiàn)實(shí)的情況有兩點(diǎn)：一是投資者的研究能力差別是比較大的；二是一般的詢價(jià)時(shí)間比較短，那么在幾天的時(shí)間要作出判斷是比較困難的。

　　券商有這個(gè)好處，像我們一般發(fā)行起碼在一個(gè)月前就開始進(jìn)入這個(gè)項(xiàng)目，開始了解公司，了解這個(gè)行業(yè)的情況，作分析。所以券商的研究報(bào)告服務(wù)在所有的市場(chǎng)上，對(duì)投資者都是一個(gè)很大的服務(wù)內(nèi)容，投資者是非常關(guān)注的，但是這個(gè)研究報(bào)告有兩個(gè)潛在的問題，大家談的比較多的。

　　第一個(gè)問題是誤導(dǎo)性，發(fā)行商如果專業(yè)水準(zhǔn)不高，定的價(jià)比較離譜，這個(gè)對(duì)投資者，尤其是沒有專業(yè)判斷的投資者是一個(gè)很大的誤導(dǎo)，這是個(gè)別券商的問題。

　　第二個(gè)問題是系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，你作為發(fā)行商代表的是上市公司的利益，大家簡(jiǎn)單的都可以理解，所以一定的發(fā)行商，中介機(jī)構(gòu)是偏向上市公司的，是來圈錢的，對(duì)投資者肯定是要損失利益的，是利益不對(duì)稱的。

　　因?yàn)橹虚g有三個(gè)非常主要的約束機(jī)制，使得發(fā)行商不能夠隨心所欲，第一個(gè)約束機(jī)制就是投行的聲譽(yù)，如果每一次發(fā)行都跌破的話，你這個(gè)聲譽(yù)就完了，隨著市場(chǎng)的發(fā)展你最終回被淘汰出局。

　　第二個(gè)是現(xiàn)在投資銀行的結(jié)構(gòu)都是一體化了，不但為上市公司服務(wù)，同時(shí)也有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，也是長(zhǎng)期為投資者服務(wù)的，所以如果在詢價(jià)的過程中太偏向投資者的話，在你的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上，投資者就會(huì)對(duì)你進(jìn)行懲罰，我們?cè)谧龊芏喟l(fā)行的時(shí)候，都面臨了同樣的問題，有的時(shí)候即使不是我們的判斷錯(cuò)誤，也是大勢(shì)不可定的因素，使得投資者的利益受到損害時(shí)，我們二級(jí)市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)往往會(huì)受到很大的影響。這個(gè)在定價(jià)的過程中，專業(yè)的銀行要考慮到的。

　　第三個(gè)因素是必須考慮到的，從市場(chǎng)的操作來說，專業(yè)投資者不會(huì)把你研究報(bào)告的定價(jià)就作為一個(gè)圣旨，就完全跟著你，專業(yè)投資者是有自己的判斷。我們提供的價(jià)值估值區(qū)間，合理的估值區(qū)間只是供他們參考，這種詢價(jià)對(duì)象，我們?cè)趪?guó)內(nèi)詢價(jià)的機(jī)構(gòu)多多少少都是有自己的判斷能力，這就是為什么他們有詢價(jià)的資格。所以券商的判斷一般來說只是對(duì)他們提供參考，如果你詢價(jià)提供的建議不對(duì)的話，人家可以不采納的。

　　所以這三種因素就使得市場(chǎng)上認(rèn)為投資銀行一般是偏向上市公司的，幫上市公司圈錢的概念是不對(duì)的。

　　下面我總結(jié)一下新股發(fā)行制度推出來以后市場(chǎng)的情況是怎樣的，研究報(bào)告推薦的股價(jià)區(qū)間和最終定價(jià)的指導(dǎo)作用還是相當(dāng)大的，就是從20億以上的股票來說，一般的定價(jià)都是在你的合理估值區(qū)間的上限，有7.9%、8%的折扣，因?yàn)榇蟊P上市，管理層總歸想給這個(gè)市場(chǎng)多留一點(diǎn)利潤(rùn)空間，不確定性比較大，漲幅不明確。10～20億基本上最后的發(fā)行價(jià)定價(jià)跟研究報(bào)告的建議是基本上差不多的，即使是10億元以下的，包括創(chuàng)業(yè)板，這個(gè)幅度都是上下2%。所以基本上個(gè)別的券商有問題，大部分來講研究報(bào)告的定價(jià)還是可供參考的。

　　但是上市以后的表現(xiàn)就差得比較多，20億以上的IPO當(dāng)日的上漲幅度基本上就是在20%左右，但是10～20億，就是20億以下的到了百分之六十幾，規(guī)模越大，當(dāng)日漲幅就越大。

　　這個(gè)現(xiàn)象跟研究報(bào)告有關(guān)系也沒有關(guān)系，沒有關(guān)系是因?yàn)檫@個(gè)現(xiàn)象可能是一個(gè)投資者結(jié)構(gòu)的問題，當(dāng)然探討得比較多了，這個(gè)是研究報(bào)告以后可能發(fā)揮一點(diǎn)作用，當(dāng)然沒有辦法發(fā)揮直接的作用，因?yàn)檠芯繄?bào)告不可能改變投資者結(jié)構(gòu)，還有一種情況是可能研究報(bào)告低估和小盤股，確實(shí)中國(guó)有很多中小企業(yè)增長(zhǎng)的空間很大，投資者比較看好這些公司，即使券商研究員的觀點(diǎn)偏于保守，資本市場(chǎng)照樣比小盤股有很大的溢價(jià)，這個(gè)是研究報(bào)告可以改進(jìn)的地方，分析員和研究機(jī)構(gòu)對(duì)這些成長(zhǎng)性很高的公司挖掘不夠，定價(jià)太低，這兩方面我們都會(huì)作出檢討。

　　我們這個(gè)研究報(bào)告在IPO的作用在國(guó)際上作了一個(gè)簡(jiǎn)單的比較，實(shí)際上安排也是相對(duì)比較合理的，而且是結(jié)合了中國(guó)的國(guó)情，我們拿兩個(gè)比較極端的市場(chǎng)，一個(gè)香港的市場(chǎng)、一個(gè)美國(guó)的市場(chǎng)。香港跟美國(guó)的基本上是一樣的，唯一的差別是香港上市的首日，研究和詢價(jià)報(bào)告發(fā)完以后不能馬上寫一個(gè)報(bào)告，一定是從定價(jià)那日起，40天以后研究員才可以重新發(fā)行報(bào)告，這個(gè)員額是你在做IPO報(bào)告的時(shí)候接觸了很多內(nèi)幕信息，這些信息要通過一段時(shí)間才能傳遞到市場(chǎng)上。這40天避免了信息不對(duì)稱。相反，40天靜默期對(duì)投資者的負(fù)面作用越來越多，股票上市當(dāng)天以后馬上就會(huì)有新的情況發(fā)生，要么是公司層面的，要么是市場(chǎng)層面的，投資者從你這個(gè)公司買了股票以后非常希望及時(shí)地得到你這個(gè)分析員的分析和判斷，就是現(xiàn)在發(fā)生的事情，跌了以后你馬上給我一個(gè)建議，是賣還是買更多的，分析員說對(duì)不起我在靜默期，不能回答你。很大程度上，我們的感覺實(shí)際上是損害了投資者的利益，所以中國(guó)的發(fā)行，當(dāng)天能夠出研究報(bào)告，我覺得這是一個(gè)創(chuàng)新，是結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)的一個(gè)好的安排設(shè)計(jì)。

　　美國(guó)的情況是比較極端，美國(guó)在《證券法》上規(guī)定，券商發(fā)的任何IPO的研究報(bào)告都是要作為招股書的一部分，什么意思呢？就是招股是有法律效應(yīng)的，你出的任何報(bào)告一旦發(fā)了以后，如果中間有錯(cuò)的話，你會(huì)受到法律的約束，因?yàn)槊绹?guó)的《訴訟法》的嚴(yán)厲大家都知道，在歷史上美國(guó)基本上沒有券商在IPO發(fā)布研究情況。美國(guó)也需要分析員做判斷，尤其是在海外發(fā)行的，在美國(guó)監(jiān)管這么嚴(yán)厲的情況下，研究員的服務(wù)也是需要的。

　　總結(jié)來說，有這么幾點(diǎn)供各位參考。

　　第一，我們的IPO研究報(bào)告發(fā)行機(jī)制基本上沒有太大的負(fù)面的東西，而且是非常適合中國(guó)的國(guó)情。

　　第二，從證券公司來說，我覺得IPO的定價(jià)能力、重視程度將會(huì)有很大的一個(gè)提高。在過去，券商把很多的資源放到拉項(xiàng)目、搞定各種各樣的審批文件，對(duì)定價(jià)實(shí)際上是非常不重視的，但是往后如果我們的IPO市場(chǎng)化越來越深入，券商的專業(yè)水準(zhǔn)很大程度上就要看到你的定價(jià)能力了。那么在國(guó)際上一般的慣例，IPO上去以后是有跌有升的，但是平均來說，你一定要給投資者10～15%的利潤(rùn)空間，要有漲。

　　為什么要保證這個(gè)平均的收益呢？因?yàn)樾鹿缮鲜挟吘故潜纫呀?jīng)上市的公司要有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣芾韺記]有經(jīng)過考驗(yàn)，公司的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性大家也是非常不熟悉，所以如果你的發(fā)行能夠做到這一點(diǎn)，那一定是很牛的，如果每次都跌破股價(jià)，那投資人肯定不敢賣，如果漲幅很大的話，沒有企業(yè)來找你。現(xiàn)在高一點(diǎn)低一點(diǎn)沒有關(guān)系，只要我們的改革深化堅(jiān)持，肯定以后的狀況會(huì)越來越好。

　　證券公司一定要對(duì)定價(jià)從系統(tǒng)的協(xié)調(diào)上有一個(gè)非常明確的管理模式，經(jīng)常出現(xiàn)的問題就是說證券公司里的研究職能不獨(dú)立，基本上研究功能就是為客戶服務(wù)的，那么在這個(gè)情況下，投資人利益得不到充分的體現(xiàn)。中金公司歷史上是IPO作為主要的業(yè)務(wù)，即使在這種情況下，第一天開始就是非常明確地跟所有的公司說，沒有任何人能夠影響到研究部的判斷，同時(shí)投資銀行要?jiǎng)?chuàng)造條件，要使大家對(duì)這個(gè)公司有很多的了解，信息掌握最大化。

　　第三，在技術(shù)細(xì)節(jié)上要保證分析員能接觸到合適的信息，而不是內(nèi)幕的信息，還有過程的安排。

　　主持人：謝謝，剛才丁總和邱總對(duì)我們新股發(fā)行體制改革給予了充分的肯定，同時(shí)對(duì)研究報(bào)告和新股定價(jià)進(jìn)行了闡述，丁總剛才也提到了下一步逐步優(yōu)化和協(xié)調(diào)體制改革的建議。中金公司在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)和研究能力是比較強(qiáng)的一個(gè)機(jī)構(gòu)，而作為合資公司，中金公司對(duì)國(guó)外也有一部分研究。所以邱總引用的一些海外的報(bào)告和做法，對(duì)我們行業(yè)也會(huì)有借鑒意義。

　　最后我們請(qǐng)國(guó)泰君安的陳總發(fā)言，他發(fā)言的題目是新股定價(jià)的幾個(gè)考量因素，大家歡迎。

　　陳耿：大家好！根據(jù)發(fā)言的安排我的發(fā)言題目叫新股定價(jià)的幾個(gè)考量因素。

　　說起新股定價(jià)的環(huán)節(jié)，我覺得從歷史上看，新股發(fā)行在整個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)展的過程中起了一個(gè)非常重要的作用。

　　現(xiàn)在的新股發(fā)行基本定價(jià)流程已經(jīng)接近國(guó)際慣例了，向詢價(jià)對(duì)象提供承銷商投資價(jià)值研究報(bào)告、初步詢價(jià)配售對(duì)象申報(bào)價(jià)格和擬申購數(shù)量，到網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)再到發(fā)行價(jià)格，這是和國(guó)際上比較接近的慣例。在發(fā)行體制當(dāng)中，以往在九十年代初的時(shí)候曾經(jīng)有一度的很流行是利用交易所的交易系統(tǒng)來做這樣的事情，比如說叫網(wǎng)上的凈價(jià)發(fā)行和定價(jià)發(fā)行，當(dāng)年的投資者主要不是通過證券公司或者保薦人去接觸發(fā)行人，主要是直接在招股說明書上看看這個(gè)怎么樣，然后就去下單，所以當(dāng)年保薦這方面的作用是比較稀缺的，和現(xiàn)在有很大的不同。

　　現(xiàn)在主承銷根據(jù)初步詢價(jià)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格或發(fā)行價(jià)格區(qū)間時(shí)考量的因素主要包括以下幾方面：一是配售對(duì)象報(bào)價(jià)加權(quán)平均數(shù)和中位數(shù)；一是配售對(duì)象的認(rèn)同率；一是初步詢價(jià)認(rèn)購倍數(shù)；一是配售對(duì)象報(bào)價(jià)集中度；還有就是可比公司的估值水平。

　　那么所謂的配售對(duì)象的報(bào)價(jià)加權(quán)平均數(shù)和中位數(shù)是指配售對(duì)象整體的加權(quán)平均數(shù)和中位數(shù)，比較有研究能力的基金加權(quán)平均數(shù)和中位數(shù)。我們看2009年發(fā)行的公告40家創(chuàng)業(yè)板IPO為例，定價(jià)不高于以上四個(gè)價(jià)格中最低值的項(xiàng)目17 個(gè)，占42.5%；定價(jià)不高于以上四個(gè)價(jià)格中最高值的項(xiàng)目39個(gè)，占97.5%。二是認(rèn)同率，2009年發(fā)行的12家主板IPO項(xiàng)目有效報(bào)價(jià)的配售對(duì)象比例平均81.11%，最低招商證券57.39%，2009年發(fā)行的67家中小板IPO項(xiàng)目和50家創(chuàng)業(yè)板IPO項(xiàng)目有效配售對(duì)象比例平均為 59.52%和60.81%，目前中小板和創(chuàng)業(yè)板大部分項(xiàng)目發(fā)行定價(jià)的配售對(duì)象認(rèn)同率在50%以上，這說明大多數(shù)還是符合了配售對(duì)象的認(rèn)同。

　　還有初步詢價(jià)認(rèn)購倍數(shù)。2009年發(fā)行的12家主板IPO初步詢價(jià)認(rèn)購倍數(shù)平均為118.06，其中最高中國(guó)國(guó)旅320.07 倍，最低中國(guó)建筑35.34倍。2009年發(fā)行的67家中小板IPO初步詢價(jià)認(rèn)購倍數(shù)平均為181.09，大部分項(xiàng)目認(rèn)購倍數(shù)在100倍以上，其中最高奇正藏藥355.24倍，最低人人樂63.62倍。創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目的認(rèn)購倍數(shù)較中小板偏低，50家創(chuàng)業(yè)板IPO初步詢價(jià)認(rèn)購倍數(shù)平均為78.36，其中最高愛爾眼科173.72倍，最低大禹節(jié)水32.67倍。

　　我們新股定價(jià)因素里面有這么幾條，一個(gè)是發(fā)行價(jià)格不高于配售對(duì)象整體和基金的報(bào)價(jià)權(quán)平均數(shù)及中位數(shù)；第二是發(fā)行價(jià)格恩或價(jià)格區(qū)間下限對(duì)應(yīng)的配售對(duì)象認(rèn)同率不低于50%；中等發(fā)行規(guī)模的IPO項(xiàng)目，發(fā)行價(jià)格或價(jià)格區(qū)間下限對(duì)應(yīng)的初步詢價(jià)認(rèn)購倍數(shù)在100倍以上；發(fā)行價(jià)格或價(jià)格區(qū)間確定在配售對(duì)象報(bào)價(jià)最集中的區(qū)域，并覆蓋較區(qū)域中申購量最大的幾個(gè)報(bào)價(jià)；發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)的市盈率水平不超過行業(yè)可比公司的同口徑的市盈率。我們可以看到在新股發(fā)行制度以來，我們的市場(chǎng)是如何檢驗(yàn)，在2009年12月31日共有129家公司實(shí)施IPO，47家保薦機(jī)構(gòu)擔(dān)任主承銷商，籌資額達(dá)2188.95億元。從2006～2008年新股發(fā)行上市情況相比，新股發(fā)行體制改革在以下方面取得了良好的效果：

　　一是詢價(jià)對(duì)象網(wǎng)下真實(shí)報(bào)價(jià)，體現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。詢價(jià)對(duì)象的真實(shí)報(bào)價(jià)是包括這樣的情況，就是基本上完全不覺得低報(bào)高買的情況，高報(bào)低買的也不多，96家沒有出現(xiàn)這種情況，占74.4%，在剩余的33家出現(xiàn)高報(bào)不買的現(xiàn)象的IPO中，經(jīng)分析其不買的原因主要包括申購資金不足，已繳款但未在申購平臺(tái)上提交申購單，以及托管銀行系統(tǒng)故障三方面，基本上排除了主觀上高報(bào)不買的情況。

　　新股上市首日漲幅大幅下降。我們?cè)?009年IPO上首日漲幅平均66.74%，其中主板48.25%，中小板平均為64.45%，相比2007年和2008年上市的首日漲幅都有了明顯的下降。

　　第三是緩解巨額資金申購新股的狀況，由于發(fā)行制度改革后對(duì)巨額資金申購新股的有力約束，一些打新信托計(jì)劃、理財(cái)計(jì)劃等資金難以復(fù)制以前的打新模式來獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益，2009年平均單個(gè)IPO發(fā)行凍結(jié)資金為2303.12億，僅為2008年的34.16%，為2007年41.29%，以最高單個(gè)IPO發(fā)行凍結(jié)資金來看，2009年最高IPO凍結(jié)資金為18570.02億元，明顯低于2008年和2007年的水平。

　　第四是網(wǎng)上中簽率明顯上升，提高中小投資者參與程度。由于改革后的新股發(fā)行對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購賬戶設(shè)定上限，且耽擱投資者只能使用一個(gè)賬戶申購新股，機(jī)構(gòu)投資者的大資金優(yōu)勢(shì)在網(wǎng)上申購中基本無法體現(xiàn)，2009年IPO網(wǎng)上中簽率平均為0.59%，遠(yuǎn)超過2007年以來各年的平均網(wǎng)上中簽率。改革后的 2009年網(wǎng)上中簽率最低為0.10%，遠(yuǎn)高于2007～2008年。

　　第五是新股發(fā)行動(dòng)態(tài)市盈率與市場(chǎng)平均估值水平趨近，2009年發(fā)行的129家新股按2008年每故收益計(jì)算的發(fā)行市盈率平均為55.6倍，新股發(fā)行價(jià)數(shù) 90%以上為中小板和創(chuàng)業(yè)板，2009年和2010年的動(dòng)態(tài)市盈率分別是33.73和28.69倍，這個(gè)倍數(shù)我覺得是比較合理的。因?yàn)槲覀冊(cè)��?jīng)做過這樣的研究，如果在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體GDP漲幅在每年為8～10，應(yīng)該是合理支撐40倍左右的二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率。美國(guó)的GDP漲幅恐怕也就是百分之三點(diǎn)幾，但是平均的市盈率也有20倍左右。我們的發(fā)行價(jià)格分別是A股去年年底30.81倍，動(dòng)態(tài)市盈率分別為37.73和28.69倍，這是比較合理的。

　　經(jīng)過市場(chǎng)的檢驗(yàn)，新股發(fā)行體制改革后的IPO發(fā)行在優(yōu)化市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、促使市場(chǎng)參與各方主體歸位盡責(zé)、提高中小投資者參與程度、緩解巨額資金申購新股狀況等方面均取得了良好的效果，兼顧了發(fā)行人、主承銷商和投資者的訴求。一些熱點(diǎn)問題我們可以探討，比我們前幾年已經(jīng)取得了巨大的進(jìn)步，相信今后也會(huì)通過像今天的會(huì)議這樣不斷地總結(jié)，取得改進(jìn)和完善，謝謝各位！

　　主持人：謝謝陳總，剛才陳總從兩個(gè)角度進(jìn)行了闡述，并且運(yùn)用了一些數(shù)據(jù)，對(duì)于新股發(fā)行工作進(jìn)行了總體的分析和判斷，認(rèn)為新股發(fā)行制度接近國(guó)際慣例，改革方向是正確和成功的。國(guó)泰君安在我國(guó)綜合實(shí)力是位居前列的，也是以不同角色參與新股發(fā)行的業(yè)務(wù)，也具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，因此陳總今天的發(fā)言對(duì)我們下午的討論可能會(huì)有借鑒意義。

　　上午朱助理在講話里面提到下一步深化發(fā)行體制改革的熱點(diǎn)問題，包括定價(jià)市盈率提高，提高定價(jià)能力令人擔(dān)憂，市場(chǎng)上有一部分質(zhì)疑，主承銷商是否履行了職責(zé)，研究報(bào)告是否獨(dú)立專業(yè)，還包括詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)總體偏高，是不是不夠?qū)徤鳌⒉粔虮M責(zé)和專業(yè)不夠等問題。我們臺(tái)上的專家就這三個(gè)熱點(diǎn)問題簡(jiǎn)短地談?wù)勎覀兊囊庖姾徒ㄗh，首先請(qǐng)我們廖院長(zhǎng)說說。

　　廖理：大家現(xiàn)在在懷疑我們的改革方向是不是對(duì)，兩年前我們進(jìn)行了一個(gè)大的基礎(chǔ)性的研究，這個(gè)研究我們想回答一個(gè)基本的問題，就是中國(guó)的投資者和美國(guó)的投資者是不是一樣的，散戶是不是一樣。我們?cè)谝粋�(gè)證券公司的幫助下，我們拿到了將近 1億筆的交易數(shù)據(jù)，到目前為止我們有了一個(gè)初步的結(jié)果，這個(gè)結(jié)果就是中國(guó)的個(gè)人投資和美國(guó)的基本一樣，比如說都有明顯的“兔子效應(yīng)”，就是大家賺了錢都跑，虧了錢都拿著，是不是更愿意買離自己家更近的股票，我們初步的數(shù)據(jù)顯示完全一樣。

　　這就給我們提供了一個(gè)基礎(chǔ)性的決策依據(jù)，也就是說這兩者的散戶是完全一樣的，這樣的話我們?cè)谧饕恍�決策的時(shí)候，比如說是不是把定價(jià)權(quán)更多地交給機(jī)構(gòu)，更多由機(jī)構(gòu)定價(jià)都是有參考意義。今天交易所都在，希望能夠提供一些更有幫助的結(jié)果，初步的結(jié)果我們將在今年陸續(xù)發(fā)布出來，也希望大家予以關(guān)注，謝謝。

　　主持人：丁總說兩句。

　　丁瑋：剛才我們講到了一個(gè)數(shù)字，就是20億以上發(fā)行價(jià)格相對(duì)于券商的平均上限是7.8%的打折，到今天為止，剛好跟上限的價(jià)格一樣，到現(xiàn)在20億以上的發(fā)行的。上證指數(shù)掉了10%左右，如果不掉的話，說不定平均還有10%在上升。我的印象是這個(gè)數(shù)字挺好的。至少從大盤還可以，在上證指數(shù)下降10%的情況下，目前的價(jià)格跟研究報(bào)告的平均上限價(jià)格是一樣的。說明盡管研究報(bào)告有很多不合理和需要改進(jìn)的地方，但是平均的數(shù)字也不會(huì)太離譜，這是我印象最深的一個(gè)。

　　丁瑋：我的感覺是這次改革的方向是對(duì)的，但是根據(jù)不同的問題，有時(shí)候你細(xì)節(jié)上做一些調(diào)整可以，但是方向不應(yīng)該動(dòng)。關(guān)鍵是怎么走下去，如果能走下去的話，新股不敗這種觀念肯定會(huì)改變的，如果不走下去的話，再重新開始的話又是新股不敗，一次次強(qiáng)化這個(gè)意識(shí)，這個(gè)市場(chǎng)永遠(yuǎn)不會(huì)增長(zhǎng)起來。

　　王軍輝：改革的方向是巨大的，我作為機(jī)構(gòu)投資者，我感覺作為一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)過程中必須要發(fā)揮真正的作用，我有三個(gè)想法：首先機(jī)構(gòu)投資者要有自律意識(shí)，我們有一套很嚴(yán)格的流程，我們是研究員，對(duì)這個(gè)股票研究以后提供區(qū)間，完全基于研究員對(duì)這個(gè)公司的判斷。所以，無論是這個(gè)公司規(guī)模多大多小，都是要嚴(yán)格按照這個(gè)流程來做。第二，我覺得要優(yōu)化這個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)，我建議對(duì)經(jīng)銷商引入一個(gè)自主配置權(quán)，就是說要把這個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的量和價(jià)格形成一個(gè)市場(chǎng)化的約束機(jī)制，那么有些機(jī)構(gòu)應(yīng)該講可能就存在個(gè)別機(jī)構(gòu)獲取配售資格報(bào)高價(jià)的現(xiàn)象，但是我覺得會(huì)起到一個(gè)很好的效果。第三個(gè)我講的就是加大對(duì)機(jī)構(gòu)的配售力度，我們的詢價(jià)機(jī)制是市場(chǎng)化的，但是可能存在一些原因使市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制失靈，就是通過量來約束機(jī)構(gòu)投資者，要負(fù)責(zé)任地去報(bào)價(jià)和詢價(jià)。

　　丁瑋：我們最后的定價(jià)高端的平均價(jià)格要打7～8%的折，詢價(jià)的結(jié)果，價(jià)格是定得比較高一點(diǎn)。為什么結(jié)果出來比較高一方面是隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，意識(shí)的變化，這個(gè)印象有可能這個(gè)差價(jià)會(huì)慢慢拉大，當(dāng)然中介機(jī)構(gòu)也要發(fā)揮它的作用，研究報(bào)告還是要到位，這些工作我們恐怕不是一天兩天能夠做完的，但是持之以恒往這些方面改善是我們下一步工作的重點(diǎn)。

　　陳耿：香港這幾年吸引人的地方主要是紅籌股，我估計(jì)在九十年代初的時(shí)候，上海深圳開始搞B股，然后香港方面覺得要吸引H股、紅籌股到香港上市，證明他是對(duì)的，這幾年里面，中國(guó)一些最優(yōu)秀的企業(yè)都吸引過去了。這方面就要有共識(shí)，我覺得我們?cè)谶@方面是時(shí)候想得更明白。

　　“理性看待新股發(fā)行”專題討論

　　主持人：我們進(jìn)入今天下午的第一個(gè)議程，今天我們討論的新情況是發(fā)行的市盈率比較高，市盈率高是好還是壞，今天就對(duì)發(fā)行市盈率的問題積極和審慎的一面做一點(diǎn)探討。

　　先介紹今天下午的演講嘉賓。瑞銀證券的趙駒先生，交銀施羅德莫泰山先生，武漢科技大學(xué)董登新所長(zhǎng)，廣法證券李建勇總裁，上交所去年剛剛上市的北車董事長(zhǎng)崔殿國(guó)先生，還有在創(chuàng)業(yè)板上市的上海佳豪董事長(zhǎng)劉楠先生，6位在這方面都有非常深的研究。

　　首先，我們請(qǐng)瑞銀證券趙駒董事總經(jīng)理。

　　趙駒：謝謝上交所給我們這個(gè)機(jī)會(huì)介紹自己的想法。新股發(fā)行從2004年以來，我們也作了多次的改革，也形成了各種各樣的新制度、新方法，我本人也非常有幸參加整個(gè)過程。

　　從目前的情況來看，應(yīng)該講我們新股發(fā)行的制度跟國(guó)際上基本是接軌的，我們?cè)谧鼍硟?nèi)境外發(fā)行的時(shí)候，大的步驟、大的方面、定價(jià)的原則基本上是一致的。2008年以前的發(fā)行，在最后的定價(jià)時(shí)還要向證監(jiān)會(huì)請(qǐng)示，現(xiàn)在當(dāng)然也要請(qǐng)示，但是這個(gè)請(qǐng)示的意義不一樣，原來是窗口指導(dǎo)，我們一定要在一定的范圍內(nèi)，一定的市盈率內(nèi)完成這個(gè)發(fā)行。現(xiàn)在我們基本上屬于一個(gè)市場(chǎng)定價(jià)，比如說我們看到很多的發(fā)行都是貼近市場(chǎng)發(fā)行的，我們覺得這應(yīng)該是一個(gè)方向，也應(yīng)該是我們大家努力的一個(gè)目標(biāo)。

　　我們講存量要么是股份公司原股東持有的股份，也有可能是廖總談到的作為戰(zhàn)略投資人、基石投資人，或者是在發(fā)行的時(shí)候拿的比較大的一部分股票，像中國(guó)人壽也會(huì)在發(fā)行的時(shí)候拿比較大的一塊股票。我們講的這些存量你如何進(jìn)行處理。

　　談到存量，我們談到各方面的影響也比較大，大家的關(guān)注程度也比較高，確實(shí)那種存量的變化對(duì)市場(chǎng)可能會(huì)有影響，對(duì)上市公司本身可能也會(huì)產(chǎn)生一些影響。我們現(xiàn)在每個(gè)月公布股權(quán)分置改革后，我們所能夠?qū)崿F(xiàn)的下個(gè)月的流通量又增加多少，這個(gè)對(duì)我們股市本身也會(huì)產(chǎn)生一些影響。今天我們想把這個(gè)情況給大家也介紹一下，國(guó)際上通常的一些做法，國(guó)際上的一些做法對(duì)我們的借鑒，以及我們?cè)诰硟?nèi)做一些存量方面的工作可能到考慮的問題。

　　國(guó)際市場(chǎng)上存量的處理我們這里列了五種形式。除了第一種IPO的時(shí)候，就是首發(fā)的時(shí)候我們有部分的舊股的出售，或者我們也叫存量的減持以外，其它幾種實(shí)際上也是我們現(xiàn)有股東，當(dāng)然上大宗交易也用于新股發(fā)行當(dāng)中，這在國(guó)外也是非常常見的。這幾種方式本身也是我們減持存量的一種方式。最后一種公開市場(chǎng)的方式在國(guó)內(nèi)我們大部分也是采用這種方式，大宗交易目前我們?cè)谏辖凰�、深交所也有這樣相應(yīng)的操作，但這種操作以我們所講的還是有很大區(qū)別。

　　我們也看到在這個(gè)過程中有我們監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用，國(guó)外的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，像香港和美國(guó)對(duì)相關(guān)的內(nèi)容和情況也跟我們中國(guó)證監(jiān)會(huì)一樣，要進(jìn)行審核。

　　券商的角色，第一種我們?cè)贗PO的時(shí)候，同時(shí)減持的話，我們?cè)谙愀郾Ｋ]機(jī)構(gòu)、承銷商，在美國(guó)市場(chǎng)、在倫敦市場(chǎng)當(dāng)中也承擔(dān)著相應(yīng)的角色。在行業(yè)當(dāng)中，我們作為簿記人，在行業(yè)上大家認(rèn)可的這樣一種形式。時(shí)間上如果我們做IPO的話，跟IPO也是一樣的，就是在IPO中同時(shí)減持。我們做H股的時(shí)候社保有時(shí)候也要求做，像去年做H股的時(shí)候，社保最后選擇就是要同時(shí)減持，當(dāng)然它也看不同的項(xiàng)目，去年做能源電力H股就選擇持有，之后再通過增值再進(jìn)行減持。

　　其它的幾種形式，大宗交易也好，這種時(shí)間都不是很長(zhǎng)，大宗交易2～3天就可以按照，其它的可交換債權(quán)也是一種交易的形式、交易的票據(jù)，也是可以跟推銷的形式一樣的，伴隨著你推銷的過程，相關(guān)的文件、相關(guān)的買賣雙方，我們跟發(fā)行者之間就可以達(dá)成協(xié)議，隨著這個(gè)過程達(dá)成交易，2～4周就可以完成。私募配售就是適合于市值較小的公司，交易比較低調(diào)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小，這里面我們?nèi)�商的作用就是�?cái)務(wù)顧問的角色。

　　后面也介紹一下各種存量發(fā)行的情況下，在國(guó)際上的一些數(shù)據(jù)和材料。在IPO出售舊股還是一種比較普遍的做法，最極端的就是在八九十年代，歐洲很多國(guó)家搞民營(yíng)化的時(shí)候，像意大利石油公司的發(fā)行、英國(guó)石油公司的發(fā)行、西班牙公司的發(fā)行，原來或者是財(cái)政部、或者是中央委員會(huì)持有這個(gè)股份，就通過這種配售的方式，通過這種上市首發(fā)的方式。這種情況非常少，多數(shù)還是在首發(fā)的時(shí)候有一部分的股東進(jìn)行一定的減持。

　　數(shù)據(jù)大家看一下，含有老股減持的占到了40～50%，大宗交易里面我們也談到了在境外既用于新股的發(fā)行，在香港我們的H股公司都有20%的授權(quán)，你可以采取閃電配售的方式募集資金，你也可以老股采用這種方式進(jìn)行相互的交易。在執(zhí)行過程中也有不同的方式，其中最主要的兩種一種是包銷，一種是訂單式的，叫最大努力式的銷售。

　　完成的時(shí)間就是2～3天完成。在含有老股的全球大宗交易里面，應(yīng)該說在前幾年比較多，去年新股發(fā)行得比較多主要是金融機(jī)構(gòu)，去年全球的金融機(jī)構(gòu)通過這種大額配售的方式募集了大量的資金，因?yàn)樗�確實(shí)是公司本身，比如說美國(guó)銀行、富國(guó)銀行本身需要資金。在去年和前年，大家看到含有老股的這種大宗交易量是比較低的。

　　全面推銷也是大宗交易的一種，也就是說我為了更好地找到投資人，增加了前面的路演。可以看到去年也是一樣的，實(shí)際上還是補(bǔ)充資本金很重要，里面主要是美資和歐資的銀行補(bǔ)充資本金，做這種推銷的大宗資本金也是比較多的。

　　可交換債券目前國(guó)內(nèi)也有相關(guān)的法律法規(guī)，但是還比較少，在境外也有，但是運(yùn)用得不是很頻繁。我們比較一下國(guó)內(nèi)存量的現(xiàn)狀，IPO的時(shí)候同時(shí)發(fā)行舊股我們現(xiàn)在幾乎沒有，可能在早期發(fā)行的時(shí)候有，但是后面我們看到目前的市場(chǎng)情況，應(yīng)該說目前我們是沒有這樣的做法。所以，我們目前也沒有相應(yīng)的制度。大宗交易剛才談到我們是有的，上交所、深交所都是有的，相互可以執(zhí)行大宗交易。我們講的大宗交易和國(guó)際上的大宗交易是不一樣的，我們的價(jià)格是受到限制的，我們的交易形式還是以自身的撮合為主。

　　可交換債券國(guó)內(nèi)已經(jīng)有了相應(yīng)的制度，私募的配售我們叫協(xié)議轉(zhuǎn)讓的形式。當(dāng)然我們看看這里面，就是從國(guó)際市場(chǎng)的發(fā)行來講，我們感覺有些情況還是我們可以借鑒的，當(dāng)然IPO時(shí)出售一些舊股，一個(gè)方面感覺到境外非常普遍，第二是境外很多戰(zhàn)略投資人，特別是很多PE持有公司時(shí)間比較長(zhǎng)，確實(shí)希望通過上市減持一部分，起碼減持到當(dāng)年投資的成本。這樣的話，做IPO的時(shí)候，市場(chǎng)也提供了這么一個(gè)空間和窗口，使得他有這樣的一個(gè)機(jī)會(huì)來做這個(gè)事情。

　　大宗交易我們常常在會(huì)里討論，覺得大宗交易在我們目前二級(jí)市場(chǎng)的減持手段還是比較單一的，大部分還是通過市場(chǎng)直接公開賣的方式來進(jìn)行減持，大宗交易應(yīng)該給這種形式提供一些可以借鑒的做法。

　　當(dāng)然，我們看這種存量發(fā)行在國(guó)內(nèi)有些問題需要考慮。一是我們?cè)诜�律和政策方面怎么來考慮，比如說我們發(fā)行前的現(xiàn)有股東要鎖定，三年、一年，如果我們有突破的話，一些基本的法律層面的問題可能也要有一些變化。第二，在國(guó)內(nèi)我們畢竟是希望投資者長(zhǎng)期持有，我們的企業(yè)都比較年輕，也希望哪些企業(yè)的股東長(zhǎng)期持有，這時(shí)候我們推出這樣一種想法和做法，或者說我們想用這樣的做法來彌補(bǔ)我們現(xiàn)在募集資金過多，或者說募集資金超過我們招股書的量，是不是這種辦法比較可靠一些，還是應(yīng)該更多地考慮培養(yǎng)投資者長(zhǎng)期持有股票的理念。

　　第二個(gè)大的需要考慮的，我們作為一個(gè)承銷商，作為一個(gè)券商，我們?nèi)绾稳グl(fā)揮作用，如何和現(xiàn)在的保薦制度和承銷制度掛起鉤來，有一個(gè)協(xié)調(diào)。我們現(xiàn)在的非公開增發(fā)也好、公開增發(fā)也好，實(shí)際上我們會(huì)里面都有一個(gè)定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)和說法，如果我們做這樣一種交易，一個(gè)是我們?cè)趺磪⑴c，我們參與不參與，如果我們參與的話，那我們的定價(jià)和我們的身份，以及我們?cè)谶@里面所起的作用到底是一種什么樣的定位。我們是不是還要有一種保薦的概念，還是說我們就用這種簿記的概念，來對(duì)我們目前的制度進(jìn)行補(bǔ)充。是不是我們還要做招股書方面的工作，這樣的一些流程我們是不是還要保留等等，其實(shí)這些也是我們?cè)谝�入存量的時(shí)候需要考慮的問題。

　　主持人：超募是一個(gè)現(xiàn)象，如果要針對(duì)這個(gè)現(xiàn)象找到解決的部分，提供供給也是一個(gè)方法，提供供給有很多方面。

　　下面有請(qǐng)交銀施羅德基金管理有限公司莫泰山演講。

　　莫泰山：作為一個(gè)專注于資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資人來講，我們是非常歡迎有一個(gè)健康的、往市場(chǎng)化方向發(fā)展的制度，這里面包括新股發(fā)行訂購的市場(chǎng)化和新股發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化，我們相信這兩個(gè)是朝著既有的方向邁進(jìn)。我們也做過相關(guān)的研究，在幾年的投資過程中也有一些體會(huì)，我們總結(jié)了一下，就是我們?yōu)槭裁礆g迎一個(gè)市場(chǎng)化發(fā)行的制度。

　　第一，我們做了一個(gè)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)，歷史上我們有過六七次的新股發(fā)行暫停，大家覺得市場(chǎng)壓力大，新股發(fā)行影響了價(jià)格，覺得市場(chǎng)承受不了，回頭來看每次暫停都沒有太多的影響，最后決定市場(chǎng)走勢(shì)的還是我們的宏觀經(jīng)濟(jì)，我們上市公司的盈利等等非常基本的東西，而不是說我們是不是有新股來發(fā)行，這是我們過去研究的一個(gè)結(jié)果。

　　第二，我們也有一種觀點(diǎn)，每當(dāng)市場(chǎng)不好的時(shí)候，新股一發(fā)行之后市場(chǎng)會(huì)失血，最好不要來圈錢。我們市場(chǎng)缺的不是資金，我們新股出來之后有那么多的資金，說明我們并不缺錢，為什么這么多錢在一級(jí)市場(chǎng)不愿意進(jìn)來有兩個(gè)原因：一是一級(jí)市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)的打新的收益比較高，我享受這個(gè)收益就可以了，我沒必要冒二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；二是我們二級(jí)市場(chǎng)還需要不斷增強(qiáng)自己的吸引力，不斷給投資人提供一種長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的、有可靠成長(zhǎng)性的投資回報(bào)。如果你有一種吸引力的，應(yīng)該不會(huì)擔(dān)心有資金源源不斷地進(jìn)入到二級(jí)市場(chǎng)。比如說我們研究的蘇寧電器當(dāng)年上市的時(shí)候也就幾十億的市值，經(jīng)過幾年的融資，大概有60億了，但是市值大概是800多億，市值增長(zhǎng)的幅度是25倍，非常客觀的增長(zhǎng)，利潤(rùn)也漲了七八倍。如果我們市場(chǎng)上有非常多的這類企業(yè)進(jìn)來，根本就不用擔(dān)心沒有錢的問題。

　　我們市場(chǎng)化的發(fā)行體制有利于我們留住優(yōu)質(zhì)上市資源，這個(gè)問題好像沒有原來那么突出了，因?yàn)槲覀?006年重啟IPO的時(shí)候在一定程度上解決了這個(gè)問題，在 2006年之前我們有一段時(shí)間停了IPO，我們看有一部分的國(guó)有企業(yè)選擇在香港和紐約等地上市，這就造成了一個(gè)問題，這些企業(yè)都是國(guó)有的骨干型的企業(yè)，比如說中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)，包括幾個(gè)大的銀行，非常骨干型的企業(yè)，甚至有一些是壟斷型的，比如說中國(guó)移動(dòng)雙向收費(fèi)很多是不合理的，由于它去海外上市，回報(bào)給海外的投資人，也就是說海外的投資人分享到了它壟斷的收益，而國(guó)內(nèi)的真正用戶并沒有分享到它這部分的回報(bào)，其實(shí)是非常可惜的一個(gè)結(jié)果。我們看2006年重啟IPO以來，很多國(guó)企都回到了國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)發(fā)行，我覺得是一個(gè)好的方向，應(yīng)該堅(jiān)持，同時(shí)我們看到很多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)沒有在國(guó)內(nèi)上市，尤其是新興的，比如說百度、騰訊等等這些都是非常不錯(cuò)的，代表新興產(chǎn)業(yè)方向的企業(yè)并沒有回到國(guó)內(nèi)來上市。如果未來我們堅(jiān)持市場(chǎng)化的改革方向，增強(qiáng)我們本土市場(chǎng)的市盈率，讓他們也回來的話，對(duì)所有的投資人來說都是一個(gè)很大的福音。

　　最后一點(diǎn)觀察，我覺得這個(gè)體制改革問大了說，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型有很大的意義。現(xiàn)在大家都在講中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，覺得中國(guó)經(jīng)濟(jì)有很多需要調(diào)整的地方，比如說制造業(yè)過高，服務(wù)業(yè)過低，分配里面國(guó)家占的比較多個(gè)人占的比較少，這些都需要解決的很緊迫的問題。我們金融是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，我們談經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的時(shí)候，我們自己的金融結(jié)構(gòu)其實(shí)也需要調(diào)整的，你是為金融服務(wù)的，如果你的節(jié)奏跟不上金融變化的話，一個(gè)是你的服務(wù)不好，另一個(gè)也會(huì)背上很多不良的資產(chǎn)。

　　所以我們認(rèn)為一個(gè)理想的體制市場(chǎng)化的結(jié)果有四條：

　　一是一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差是差不多的，二是IPO不要走走停停，三是優(yōu)質(zhì)企業(yè)愿意并能夠在國(guó)內(nèi)上市，四是不光是精品店還是百貨店。在這種情況下我覺得就是一種比較理想的結(jié)果。最后談一下股份限售的話題。

　　股份限售就是發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的故，自發(fā)行人股票上市以后在一定時(shí)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，新股定價(jià)的時(shí)候要考慮幾個(gè)因素，一個(gè)是公司的內(nèi)在價(jià)值，這跟你的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資本成本相關(guān)，另一個(gè)方面大家可能還會(huì)考慮以下這些因素，就是你會(huì)不會(huì)有虛假的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，你在經(jīng)營(yíng)短時(shí)間內(nèi)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)巨變，管理層是不是穩(wěn)定的，你的控制人是不是穩(wěn)定的，這些都是在新股定價(jià)的過程中要考慮的問題。所以在新股發(fā)行的時(shí)候，公開發(fā)行前的股份有一定的限售期，是有利于確保詢價(jià)過程正確反映公司價(jià)值，首先有利于公司上市后經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性和股東的穩(wěn)定性，避免公司因?yàn)樯鲜卸�急功近利地粉飾�?cái)務(wù)報(bào)表，干擾新股定價(jià)，很多上市公司在上市前會(huì)把自己打扮得非常漂亮，而不管上市之后一兩年后是什么情況，因?yàn)樯鲜泻笫强梢再I的。以前說在二級(jí)市場(chǎng)做投資能掙很多錢，現(xiàn)在我狠下心來做一個(gè)企業(yè)，做四五年，然后一上市好像收益率比別人高多了，如果我們沒有限定的制度，我們可以想像很多人做一個(gè)企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)馬上上市，上完市馬上賣掉，在我們中國(guó)的文化里還是有不少這種基因的，所以這個(gè)制度能避免這個(gè)問題。

　　第三是避免發(fā)行定價(jià)中考慮更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，成為公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)過程中的噪音。

　　第四是避免原有股東大規(guī)模拋售，打壓公司的價(jià)值。

　　跟這個(gè)相關(guān)的是機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下配售，現(xiàn)在網(wǎng)下配售也是有三個(gè)月的鎖定期，這個(gè)政策也是鼓勵(lì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)上充分發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，首先詢價(jià)機(jī)構(gòu)應(yīng)該比普通投資者有更多的時(shí)間、更專業(yè)評(píng)估公司合理的內(nèi)在價(jià)值；一定的限售期可以約束詢價(jià)機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎參與詢價(jià)，鼓勵(lì)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行理性判斷，避免短期投機(jī)。

　　總結(jié)下來，第一條就是公開發(fā)行前股份有一定的限售期是可以確保詢價(jià)過程能夠正確反映公司價(jià)值的重要制度，覺得這個(gè)制度應(yīng)該堅(jiān)持的。

　　第二是參與網(wǎng)下配售股份進(jìn)行適度的限售約束可以鼓勵(lì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)上充分發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能。

　　第三是建議維持限售期的情況下，在詢價(jià)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)行為趨于理性的情況下，可以考慮適度縮短限售期。

　　主持人：實(shí)際上我們新發(fā)行的股票，從2007年以來對(duì)于我們市值的貢獻(xiàn)率，對(duì)整體的上市公司的盈利，這三年占我們市場(chǎng)的一半以上，這是一個(gè)很鮮明的觀點(diǎn)。

　　下面有請(qǐng)武漢科技大學(xué)董登新教授發(fā)言。

　　董登新：我想就目前的市場(chǎng)環(huán)境講一點(diǎn)看法。

　　中國(guó)股市二十年的風(fēng)雨歷程，中國(guó)的股民和在座的各位隨著一起成長(zhǎng)成熟，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的改革應(yīng)該說在中國(guó)股市年滿二十周歲的時(shí)候，正在步入一個(gè)快車道，其實(shí)改革不是單項(xiàng)推進(jìn)的，我們可以看到證監(jiān)會(huì)的改革思路非常清晰，新股發(fā)行制度改革只是其中一個(gè)部分，對(duì)于中國(guó)股市的改革更多的還是需要有配套工程的推進(jìn)。我今天講的題目是正確看待高市盈率的發(fā)行，我可能是國(guó)內(nèi)第一個(gè)鼓吹新股破發(fā)的人。

　　新股破發(fā)是特指新股上市首日破發(fā)，不是次新股破發(fā)。正確看待高市盈率發(fā)行我覺得最根本的一點(diǎn)，我們要做的新股發(fā)行體制的改革是要還原一級(jí)市場(chǎng)應(yīng)有的投資風(fēng)險(xiǎn)，我首先說一個(gè)觀點(diǎn)，是市場(chǎng)決定IPO還是IPO決定市場(chǎng)，在國(guó)外市場(chǎng)不存在爭(zhēng)議，大家可以看到?jīng)]有任何一個(gè)國(guó)家的股市說股市下跌是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行，在國(guó)內(nèi)有，在國(guó)外同行看就很荒唐，因?yàn)槲覀兊氖袌?chǎng)曾經(jīng)是一個(gè)政策市或者是政治市。所以今天的中國(guó)股市已經(jīng)向市場(chǎng)化邁進(jìn)，市場(chǎng)發(fā)生了很多的變化，我想我們的管理也要進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

　　我覺得中國(guó)股市是一個(gè)配套的工程，目前面臨的最三個(gè)問題第一個(gè)是新股不敗，這個(gè)神話正在打敗，從新股不敗走向新股破發(fā)，這將是歷史的變遷。新股不敗主要表現(xiàn)在新股申購中簽率超低；新股上市首日漲幅超高。對(duì)于新股不敗的治理路徑就是IPO的市場(chǎng)化，我歸為兩條，我強(qiáng)調(diào)發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化。我主張證監(jiān)會(huì)在堅(jiān)持新股發(fā)行制度改革的道路上堅(jiān)守兩條底線，一個(gè)是新股發(fā)行的定價(jià)市場(chǎng)化不可以動(dòng)搖；二是新股發(fā)行的節(jié)奏變化不可以動(dòng)搖。不能說形勢(shì)不好了暫停IPO，倒回去重來，我們治理的目標(biāo)就是要達(dá)到新股上市首日破發(fā)成為一種不確定現(xiàn)象，新股首日破發(fā)是一個(gè)標(biāo)識(shí)，背后就是打新與炒舊具有對(duì)等風(fēng)險(xiǎn)。

　　頑癥之二：暴漲暴跌，我們的融資證券和期貨盡管是衍生產(chǎn)品，在改革的意圖上但是帶有很強(qiáng)抑制暴漲暴跌的功能，所以我們期望它能在中國(guó)穩(wěn)步邁進(jìn)。所以暴漲暴跌很突出的是牛市一步到位，而且是漲過頭，形勢(shì)也是一步到位，是跌過頭。在治理的路徑上我主張打造多層次資本市場(chǎng)，2009年中國(guó)有了公司債，但是還有待與拓寬；另外是構(gòu)建現(xiàn)貨與期貨做空機(jī)制，這樣可以在市場(chǎng)上對(duì)沖一部分投機(jī)的力量，是非常有用的。治理的目標(biāo)叫慢牛短熊，美國(guó)的證券市場(chǎng)，慢牛短熊是發(fā)達(dá)市場(chǎng)比較顯著的特征，慢牛是慢慢向上漲，用增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)拉過快增長(zhǎng)的，慢牛的本身是可以拉適宜的過快增長(zhǎng)。

　　頑癥之三：死不退市。垃圾股我們現(xiàn)在大約有44個(gè)，每股兩三年是負(fù)數(shù)的，但死不退市，直接導(dǎo)致了垃圾股投機(jī)的猖獗，不管是什么原因，最主要的后果是嚴(yán)重扭曲了中國(guó)股價(jià)的信號(hào)，扭曲了股市資源配置的功能，這是有待改進(jìn)的地方。治理上我主張?jiān)鲈O(shè)凈資產(chǎn)退市法則，就是引入創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則，我們創(chuàng)業(yè)板一個(gè)基本的規(guī)則，就是凈資產(chǎn)連續(xù)兩年負(fù)數(shù)的直接退市。凈資產(chǎn)是一個(gè)存量，不容易操作，另外我主張對(duì)接場(chǎng)外市場(chǎng)OTC，打通“死緩”通道，你不要講什么理由，你連續(xù)虧了三年了，治理的目標(biāo)就是讓超級(jí)垃圾股更有尊嚴(yán)地退市，還原股價(jià)信號(hào)的真實(shí)性。

　　中國(guó)的新股不敗有兩大制度假設(shè)：第一，新股必須地價(jià)發(fā)行，窗口指導(dǎo)：發(fā)行市盈率上限30倍潛規(guī)則；第二，熊市必須暫停IPO。很多情況下我們是對(duì)市場(chǎng)包辦，打上了一個(gè)很深的政策市和政治市的烙印。

　　兩個(gè)假設(shè)有自身的悖論和矛盾的，為什么新股必須低價(jià)發(fā)行，為什么必須暫停IPO，我們有一重極端化的解釋，因?yàn)槲覀兊耐顿Y人不理性，我們的市場(chǎng)才10來歲，尚不具備買者自負(fù)和發(fā)行自負(fù)的資格。這兩大制度假設(shè)內(nèi)在原因是什么呢？人為拉大了一、二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)，從而誘發(fā)中國(guó)特色的“打新”狂潮與“炒新”狂潮：超低的中簽率；超高的首日漲幅！

　　一級(jí)市場(chǎng)零風(fēng)險(xiǎn)/高收益與二級(jí)市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)/低收益形成巨大反差：市場(chǎng)被人為撕裂。當(dāng)一、二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)暴利被大機(jī)構(gòu)、大資金壟斷獨(dú)占時(shí)，中小散戶及股民則只能搏殺在高風(fēng)險(xiǎn)的二級(jí)市場(chǎng)。“熊市”暫停IPO”讓發(fā)行人與投資者無法體驗(yàn)一個(gè)完整的牛熊交替周期：熊市IPO為何物？

　　IPO市場(chǎng)化的改革，2009年6月，證監(jiān)會(huì)正式?jīng)Q定啟動(dòng)新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革。新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革，主要包括兩個(gè)基本內(nèi)容：IPO定價(jià)市場(chǎng)化 ——廢除“窗口指導(dǎo)”；IPO節(jié)奏市場(chǎng)化——廢除“暫停IPO”。改革的宗旨是消除一、二級(jí)市場(chǎng)過大差價(jià)，讓“打新”、“炒新”與“炒舊”一樣具有完全對(duì)等的風(fēng)險(xiǎn)與收益。

　　新股上市首日破發(fā)成為常態(tài)化，新股發(fā)行制度市場(chǎng)改革邏輯分析我覺得有三步：第一步：IPO定價(jià)市場(chǎng)化——高市盈率發(fā)行只是暫時(shí)現(xiàn)象，它有利于革除近20年來一、二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)過大的老傳統(tǒng)，還原一級(jí)市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)。第二步：IPO節(jié)奏市場(chǎng)化——只要熊市不搞“暫停IPO”，新股上市首日“破發(fā)”必將成為一種隨即現(xiàn)象。“打新”、“炒新”像炒舊是一樣的同等風(fēng)險(xiǎn)和收益。第三步：發(fā)行市盈率的理性回歸，這個(gè)階段應(yīng)該形成一個(gè)買者和發(fā)行人的均衡博弈。所以我們的市場(chǎng)成熟需要一個(gè)過程，當(dāng)然改革可以推進(jìn)這個(gè)過程。

　　有這樣幾組中小板新股發(fā)行市盈率的數(shù)據(jù)給大家看一下，在行政的潛規(guī)則下一般是在30倍以下，我們看有相當(dāng)?shù)牟糠质窃?9倍多，2007年、2008年發(fā)行的新股我親手統(tǒng)計(jì)的，發(fā)行市盈率按照統(tǒng)計(jì)，大家看到重心在20～30倍。2009年新股發(fā)行制度改革以來，一直到2010年1月11日，移到了潛規(guī)則的上方，30倍以上，這是新股發(fā)行制度改革后。

　　大家看一下改革前的中簽率非常低，新股非常低，萬分之一、萬分之五是常有的事情。2009年新股發(fā)行制度改革之后有了很大的提高，大家看新股的重心在往上移，一般來講提高了10倍以上，這是我的結(jié)果，我把它看成是新股發(fā)行制度改革之后的成效之一。

　　另外是新股上市首日漲幅，有的高達(dá)500%，大家都知道在我們2007、2008年低峰值首漲創(chuàng)造了30%。2009年改革之后重心明顯下移，新股上市首日上漲下移，這是我們改革的成效，很明顯的下移。

　　2007年既是世界大牛市，也是美國(guó)大牛市，美國(guó)三大士邦共有273只新股發(fā)行，其中，230只新股在當(dāng)年掛牌上市，上市首日跌破發(fā)行價(jià)的新股共計(jì)71，即上市首日破發(fā)的比重超過1/3。所以我們談到新股破發(fā)常態(tài)，高估的破發(fā)，低估的可以暴漲。一、二級(jí)市場(chǎng)的均衡與統(tǒng)一是我們的最終目標(biāo)，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行市盈率隨二級(jí)市場(chǎng)大多數(shù)股票的市盈率水漲船高或水落石出，這一因果關(guān)系不可倒置，在市場(chǎng)化的情況下，二級(jí)市場(chǎng)市盈率決定了新股的市盈率，有人拿二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率來比，這是不對(duì)的。

　　就我個(gè)人的考察，在正常的市場(chǎng)環(huán)境下，牛市新股上市首日“破發(fā)”的可能性大于熊市。牛市人人樂觀，個(gè)個(gè)盲目自信。新股發(fā)行制度要形成一種雙向的約束機(jī)制，買者自負(fù)，另外就是發(fā)行人自負(fù)，就是要承擔(dān)你的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們改革之后，市場(chǎng)走勢(shì)決定IPO意愿。市場(chǎng)走好之后，發(fā)行價(jià)格提升，發(fā)行的頻率加快，市場(chǎng)變換，發(fā)行人會(huì)暫停發(fā)行或者降低發(fā)行市盈率，二十塊不要，十塊發(fā)行，是這樣一種邏輯，市場(chǎng)決定IPO。

　　最后我提一個(gè)結(jié)論：市場(chǎng)化是法治化、國(guó)際化的前提，中國(guó)的股市市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化是大勢(shì)所趨，不可逆轉(zhuǎn)。當(dāng)然改革當(dāng)中要遵守一個(gè)前提，市場(chǎng)化是基礎(chǔ)，法治化是前提，國(guó)際化是最高境界，把自己的市場(chǎng)打理好了再實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的程度。化解中國(guó)股市的三大頑癥剛才我講了新股不敗、暴漲暴跌、死不退市這既是市場(chǎng)化的過程，也是法治化的進(jìn)程。謝謝各位！

　　主持人：下面我們有請(qǐng)廣發(fā)證券李建勇發(fā)言。

　　李建勇：第一，我們認(rèn)為市場(chǎng)化發(fā)行這個(gè)方向是絕對(duì)正確的，實(shí)施的效果總體上是良性的，必須要堅(jiān)持下去，不能因?yàn)槌霈F(xiàn)了類似資金超募的現(xiàn)象而改變，我記得2000年的時(shí)候，咱們證監(jiān)會(huì)也做了發(fā)行的實(shí)驗(yàn)，2007年我們做的一個(gè)案例，后來停下來了，但是從這個(gè)總體走勢(shì)上講，我們覺得必須要堅(jiān)持這個(gè)方向，它總是要回歸理性的，這是一個(gè)基本的判斷。

　　第二，目前大家都非常關(guān)注新股發(fā)行當(dāng)中的資金超募情況，我們認(rèn)為資金超募方向?qū)嶋H上是市場(chǎng)化發(fā)行情況下的正常的、常態(tài)的情況。關(guān)于什么是資金超募，實(shí)際上就是在市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制下，上市公司實(shí)際募集資金超出招股書披露的計(jì)劃籌資額。那么招股書計(jì)劃籌資額是發(fā)行股書×計(jì)劃發(fā)行價(jià)格算出來的，發(fā)行股書大體上法律規(guī)定的最底線了，調(diào)控的空間不大了，剩下的就是發(fā)行價(jià)格，只要你是市場(chǎng)化的，肯定就跟計(jì)劃價(jià)格不一樣的，碰上一樣的絕對(duì)是偶然的。所以我們這個(gè)現(xiàn)象也不是現(xiàn)在才有的。

　　我們過去在招股書中有一句話，如果是募集資金，在籌資額之外，企業(yè)就自己解決，如果超出了這個(gè)，就用于流動(dòng)資金。現(xiàn)在大家為什么這么關(guān)注呢？可能就是數(shù)量比當(dāng)時(shí)高了一些，但是在市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制上絕對(duì)是一個(gè)常態(tài)現(xiàn)象。

　　為什么出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？就是為什么出現(xiàn)計(jì)劃募集資金額和實(shí)際募集到的資金的反差呢？歸納起來有兩條，一個(gè)是你當(dāng)時(shí)計(jì)劃的時(shí)候發(fā)行價(jià)格太低了，你出價(jià)買這個(gè)股票價(jià)格太高了，這個(gè)原因非常復(fù)雜，我們可以通過各種手段、各種機(jī)制的優(yōu)化去改善這種狀況，但是最終它只能通過市場(chǎng)去校正。

　　第三，市場(chǎng)化發(fā)行體制可以在設(shè)計(jì)上進(jìn)一步完善。比如說大家今天討論的詢價(jià)機(jī)制的改進(jìn)，比如說存量發(fā)行等工具的運(yùn)用，以降低超募資金產(chǎn)生的非理性根源。那么這方面我們可以做一些技術(shù)上的改善，這個(gè)我覺得通過各方的努力，應(yīng)該說是能夠達(dá)到改善的。

　　第四，目前的超募資金為什么引起大家的擔(dān)心呢，也有合理的根源，在現(xiàn)在的情況下，超募的資金某種意義上是突然產(chǎn)生的，投資者對(duì)超募資金的實(shí)際運(yùn)用效果可能會(huì)產(chǎn)生擔(dān)心，這是合理的。既然這樣，我們就建議對(duì)超募資金加強(qiáng)監(jiān)管，那么深交所現(xiàn)在出的對(duì)超募資金的監(jiān)管更多的是著眼于超募資金產(chǎn)生以后怎么去監(jiān)管，我覺得這是有必要的，但是我們也擔(dān)心，比如說規(guī)定超募資金必須要在6個(gè)月中找到項(xiàng)目，實(shí)際上6個(gè)月的時(shí)間如果說是一點(diǎn)準(zhǔn)備也沒有的話，這6個(gè)月的時(shí)間是不太夠的。我們擔(dān)心在個(gè)別企業(yè)當(dāng)中，或許出現(xiàn)一種倉促的使用募集資金風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大于讓這個(gè)錢在賬中的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我建議使我們對(duì)超募資金的監(jiān)管向前延伸，這個(gè)建議的內(nèi)涵是在發(fā)行審核的時(shí)候，將募投項(xiàng)目分為兩部分，如果企業(yè)實(shí)際發(fā)行時(shí)募集資金超過計(jì)劃募集資金一定比例，這需要補(bǔ)充募投項(xiàng)目，對(duì)補(bǔ)充募投項(xiàng)目的審核要求可以低于主募投項(xiàng)目，只要有一定的可行性就可以了，這是我們的一個(gè)建議，就是說把超募資金的使用擺在事前來監(jiān)控，這比事后的監(jiān)管或許更有效果。

　　另外就是說建議在風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制中，如果說資金超募可能帶來投資效果的下降，這也算是對(duì)投資者負(fù)責(zé)任的做法，你本來募集4個(gè)億，但是現(xiàn)在募集了6個(gè)億，盡管你用出去了，但是未必能夠達(dá)到4個(gè)億的效果，因此作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制也是有必要的。

　　主持人：下面我們請(qǐng)中國(guó)北車崔殿國(guó)講話。

　　崔殿國(guó)：去年年末，中國(guó)北車成為當(dāng)年在上交所掛牌的最后一家上市公司。在發(fā)行的過程中，我們主動(dòng)地縮減了發(fā)行規(guī)模，由原來的30億股縮緊為25億股，我們這樣做主要的考慮就是要處理好企業(yè)募集資金與企業(yè)發(fā)展的平衡，我們的主要體會(huì)是募集資金并非越多越好，企業(yè)的需求才是募集資金的根本，同時(shí)我們也認(rèn)為企業(yè)的長(zhǎng)期上升也需要持續(xù)不斷的資金支持，只有在上市公司和投資者之間建立良性的互動(dòng)，資本市場(chǎng)也才能不斷地健康發(fā)展。

　　首先我們認(rèn)為縮減發(fā)行規(guī)模是符合法律法規(guī)及證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，符合發(fā)行制度改革的方向。我們這次主動(dòng)地縮減發(fā)行規(guī)模，是在認(rèn)真研究了公司資金需求的基礎(chǔ)上，通過與相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)匯報(bào)和溝通，考慮與投資者建立良好互動(dòng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，最終確定的縮減發(fā)行規(guī)模的方案。

　　它符合法律法規(guī)及證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，也符合新股發(fā)行制度改革的方向，同時(shí)也符合公司的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)和全體股東的利益。

　　其次，我們認(rèn)為上市公司應(yīng)該與投資者建立良性互動(dòng)關(guān)系，達(dá)到雙贏效果。因?yàn)槠髽I(yè)在發(fā)展當(dāng)中需要資本市場(chǎng)的支持，需要從資本市場(chǎng)獲得長(zhǎng)期發(fā)展所必須的資金，并為股東和投資者創(chuàng)造價(jià)值。資金的獲得應(yīng)既滿足企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展需求，又不會(huì)對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)造成太大的沖擊。投資者也需要選擇成長(zhǎng)性好、盈利能力強(qiáng)的公司進(jìn)行投資，以便長(zhǎng)期持有并獲得投資收益。

　　第三，我們認(rèn)為募集資金并非多多益善。我們認(rèn)為，過多的募集資金可能會(huì)帶來如下三方面的問題：

　　一是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題：公司理財(cái)中的基本理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的總價(jià)值；負(fù)債經(jīng)營(yíng)為公司帶來避稅方面的好處。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論更進(jìn)一步說明資本的結(jié)構(gòu)是債務(wù)的利益和成本相權(quán)衡的結(jié)果，應(yīng)存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。完全通過股本融資解決企業(yè)的資金需求不一定能形成最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

　　二是資金使用效率低下問題：當(dāng)公司獲得多余的資金時(shí)，由于可獲得良好收益的投資項(xiàng)目有限，多余的資金不得不暫時(shí)閑置，造成資金的使用效率低下，無法合理有效的利用。

　　三是資金管理風(fēng)險(xiǎn)上升：由于募集資金閑置，還可能使得這部分的資金管理風(fēng)險(xiǎn)上升，存在投機(jī)投資、違規(guī)操作以及非法挪用等風(fēng)險(xiǎn)。

　　有鑒于此，我們?cè)谧疃虝r(shí)間內(nèi)建立了募集資金專戶，簽訂三方監(jiān)管協(xié)議，召開股東大會(huì)確定募集資金用途，在嚴(yán)格、規(guī)范管理的同時(shí)，最大限度地發(fā)揮資金的使用價(jià)值。

　　第四，企業(yè)實(shí)際資金需求是上市募集之根本。公司上市募集資金的本質(zhì)是原股東以出讓部分所有權(quán)和利潤(rùn)為代價(jià)，獲取公司發(fā)展所必須的資金，也就是用公司的股權(quán)換取投資者的資金。公司的實(shí)際募集資金的需求，不但要看現(xiàn)狀，還要看發(fā)展戰(zhàn)略。投資者購買公司股票是看好公司的募投項(xiàng)目的盈利能力以及長(zhǎng)期發(fā)展。上市公司必須合理、有效使用募集資金才能使得投資者保持對(duì)公司美好發(fā)展前景的信心，否則將會(huì)對(duì)投資者的投資熱情造成極大地不良影響，不利于公司的長(zhǎng)期、穩(wěn)定發(fā)展。

　　第五，企業(yè)的長(zhǎng)期上行需要持續(xù)不斷的資金支持。中國(guó)北車已經(jīng)提出了三步走的發(fā)展目標(biāo)，即第一步，三年再造一個(gè)北車，到2011年實(shí)現(xiàn)銷售收入比2008年翻一番。第二步，到2015年，通過兼并收購和國(guó)際化的戰(zhàn)略，迅速做大做強(qiáng)，提升海外知名度，并且形成中國(guó)北車在相關(guān)多元市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。第三步，2020年前進(jìn)入世界500強(qiáng)，成為具有國(guó)際先進(jìn)水平的以軌道交通裝備為核心的機(jī)械裝備制造企業(yè)。

　　實(shí)現(xiàn)上述發(fā)展目標(biāo)，僅靠公司的自有資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。本次A股發(fā)行，確保了中國(guó)北車的第一步發(fā)展的順利實(shí)現(xiàn)。未來的發(fā)展目標(biāo)，仍需要通過靈活多樣的融資方式，持續(xù)籌集企業(yè)發(fā)展所必須的資金。中國(guó)北車的本次A股發(fā)行，不僅及時(shí)、合理的募集了我們的第一步發(fā)展所必須的資金，也為我們未來長(zhǎng)期持續(xù)的不斷發(fā)展保留了充足的余地，確保中國(guó)北車未來發(fā)展能夠獲得持續(xù)不斷的資金支持。

　　基于上述主要因素考慮，我們最終主動(dòng)縮減了發(fā)行規(guī)模，由原計(jì)劃發(fā)行30億股及縮減為發(fā)行25億股。發(fā)行完成后，A股公眾股東占比由原34.09%下降為 30.12%。本次A股發(fā)行募集資金為139億元人民幣，扣除發(fā)行費(fèi)用后，實(shí)際募集資金約為135億元人民幣。中國(guó)北車本次募投項(xiàng)目的總投資金額約為 100億元人民幣，募集資金金額不僅滿足了募投項(xiàng)目的需求，還能適當(dāng)降低公司負(fù)債水平，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用。中國(guó)北車的這一策略，體現(xiàn)了公司追求長(zhǎng)期利益，樹立良好市場(chǎng)形象的意識(shí)。這也是中國(guó)北車積極落實(shí)新股發(fā)行制度改革指導(dǎo)意見的重要舉措。

　　各位嘉賓，中國(guó)北車的使命是“接軌世界、牽引未來”。多年來，中國(guó)北車一直秉承“誠(chéng)信為本、創(chuàng)新為魂、崇尚行動(dòng)、勇于進(jìn)取”的核心價(jià)值觀，堅(jiān)持低調(diào)做人，高調(diào)做事，扎扎實(shí)實(shí)地把企業(yè)做好。我們的目標(biāo)是要成為軌道交通裝備行業(yè)的世界級(jí)企業(yè)，我們致力于在發(fā)展過程中為投資者創(chuàng)造更客觀的價(jià)值。

　　主持人：最后一個(gè)發(fā)言的是上海佳豪集團(tuán)董事長(zhǎng)劉楠。

　　劉楠：今年對(duì)創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)大事，創(chuàng)業(yè)板超募資金的使用應(yīng)該是更加成為媒體關(guān)注的焦點(diǎn)，首先作為我們使用超募資金的企業(yè)，對(duì)我們來講有責(zé)任、有壓力也有動(dòng)力，我就是想通過上海佳豪這個(gè)創(chuàng)業(yè)板中的一員，對(duì)超募資金管理上的一些簡(jiǎn)單的案例，給大家一些啟發(fā)。實(shí)際上在超募資金使用上投資者關(guān)心，作為我們企業(yè)實(shí)際上是更加關(guān)心。由于時(shí)間的關(guān)系，我主要是兩個(gè)方面，一個(gè)是介紹一下公司方面，一個(gè)是合規(guī)、合法用好超募資金將給公司帶來加速發(fā)展的機(jī)會(huì)。

　　首先我簡(jiǎn)單介紹一下上海佳豪的情況。

　　上海佳豪是一家從事船舶設(shè)計(jì)與海洋工程設(shè)計(jì)及船舶與海洋工程設(shè)備建造監(jiān)理的科技創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)，于2009年10月30日在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，為了實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展，切實(shí)提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司早在2007年就開展了一系列的市場(chǎng)調(diào)研可行性分析，經(jīng)過反復(fù)的論證和磋商，終于決定了擬投資 14.381萬元進(jìn)行船舶工程設(shè)計(jì)中心和海洋工程設(shè)計(jì)中心一期項(xiàng)目的建設(shè)，這是公司在未來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中做大做強(qiáng)的平臺(tái)和力量之源，公司當(dāng)時(shí)的決策也非常明確：船舶工程設(shè)計(jì)中心是整合既有資源和優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步做大做強(qiáng)，海洋工程設(shè)計(jì)中心主要是分三步走：一期是形成生產(chǎn)力，二期是達(dá)到國(guó)內(nèi)一流，三期達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、世界一流的水平。上海佳豪自創(chuàng)業(yè)開始就秉承了敢想敢做同時(shí)又步步為營(yíng)的經(jīng)營(yíng)理念，在做好募集資金使用項(xiàng)目計(jì)劃的同時(shí)，對(duì)于可能出現(xiàn)的超募情況公司也做了初步規(guī)劃，根據(jù)招股說明書披露的內(nèi)容，若實(shí)際募集資金量超過項(xiàng)目需求量，則多余的募集資金將用于海洋工程設(shè)計(jì)中心二期項(xiàng)目的建設(shè)。應(yīng)該說，我們對(duì)上市后募集資金及超募資金的使用未雨綢繆，反復(fù)做了一些功課。

　　然而，實(shí)際到賬的募集資金還是超出了我們的預(yù)期，但我們也沒有迷茫，也沒有不知所措，我所看到的是廣大投資者對(duì)我們的信賴，以及展現(xiàn)在我們面前的更為廣闊的發(fā)展空間。按照深圳證券交易所對(duì)募集資金管理的明確要求，公司很快與光大銀行、招商銀行及保薦機(jī)構(gòu)國(guó)元證券簽訂了募集資金三方監(jiān)管協(xié)議，嚴(yán)格按照募集資金的專戶存儲(chǔ)制度進(jìn)行運(yùn)作，同時(shí)公司經(jīng)過反復(fù)研究審慎做出規(guī)定：加速啟動(dòng)海洋工程設(shè)計(jì)中心二期項(xiàng)目的建設(shè)，并在原有技術(shù)平臺(tái)基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓展技術(shù)服務(wù)鏈以提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，決定投資注冊(cè)兩家全資子公司——(1)使用1000萬自有資金設(shè)立了“上海佳豪船舶與海洋工程研發(fā)有限公司”；(2)使用5000萬超募資金設(shè)立了“上海佳豪船舶科技發(fā)展有限公司”，這兩家公司的設(shè)立，標(biāo)志著公司多年的積累終于有了更大的用武之地，使得公司有能力沿著既定的戰(zhàn)略目標(biāo)不斷前進(jìn)。

　　回想整個(gè)實(shí)際操作過程，公司做到了審時(shí)度勢(shì)、慎重決策，非常重視與深交所等有關(guān)監(jiān)管部門的聯(lián)系和溝通，盡自己所能保證公司行進(jìn)的步調(diào)合規(guī)、合法，深交所方面也給予了公司大力的支持和協(xié)助，幫助公司進(jìn)一步理解并掌握了《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板規(guī)范運(yùn)作指引》(以下簡(jiǎn)稱“《規(guī)范運(yùn)作指引》”)的指導(dǎo)精神，尤其是在募集資金管理方面，我們認(rèn)識(shí)到《規(guī)范運(yùn)作指引》起到了進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司募集資金尤其是超募資金的使用和管理，提高上市公司募集資金的安全性和使用效率，保護(hù)投資者的權(quán)益和上市公司的利益的作用，對(duì)此我們也是感觸破深。

　　在此我僅舉一例：公司在準(zhǔn)備投資注冊(cè)兩家全資子公司時(shí)，了解到針對(duì)創(chuàng)業(yè)板超募資金使用的相關(guān)具體辦法尚未正式出臺(tái)，但又不能錯(cuò)失市場(chǎng)機(jī)遇，公司及時(shí)與深交所有關(guān)負(fù)責(zé)人進(jìn)行了坦誠(chéng)的溝通，在了解到如何貿(mào)然率先使用超募資金注冊(cè)新公司可能會(huì)給投資者帶來公司決策不夠慎重的誤導(dǎo)，且在制度上缺乏有效支撐和保障時(shí)，公司董事會(huì)果斷決定召開公司一屆董事會(huì)九次會(huì)議，先行審議了使用自有資金設(shè)立“上海佳豪船舶與海洋工程研發(fā)有限公司”的議案并表決通過，同時(shí)根據(jù)《規(guī)范運(yùn)作指引》的有關(guān)規(guī)定預(yù)先披露了公司的《超募資金使用計(jì)劃》，適當(dāng)推遲了設(shè)立“上海佳豪船舶科技發(fā)展有限公司”的時(shí)間表。

　　正值公司2010年第一次臨時(shí)股東大會(huì)召開前夕，《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號(hào)》適時(shí)出臺(tái)，《備忘錄》進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了《規(guī)范運(yùn)作指引》的相關(guān)規(guī)定，并對(duì)有關(guān)要求和操作規(guī)程進(jìn)行了實(shí)用性細(xì)化，深交所有關(guān)負(fù)責(zé)人第一時(shí)間通知了公司證券部，公司根據(jù)《備忘錄》的相關(guān)規(guī)定，及時(shí)補(bǔ)充了《關(guān)于利用超募集資金設(shè)立全資子公司上海佳豪船舶科技發(fā)展有限公司》的臨時(shí)提案，并順利通過了相應(yīng)的股東大會(huì)審批程序。

　　正因?yàn)檎麄�(gè)操作過程我們始終堅(jiān)持按規(guī)矩辦事的原則，深交所也給予了大力配合和支持，雖然時(shí)間上我們滯后了一些，但是作為首批深交所創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，我們更多地是考慮如何使公司的運(yùn)作更為公開、透明和規(guī)范，從而真正提升公司的品牌和影響力，不辜負(fù)廣大投資者對(duì)我們的厚望。同時(shí)，我們也深刻感受到了監(jiān)管部門為了維護(hù)和穩(wěn)定資本市場(chǎng)在監(jiān)督、引導(dǎo)和制度等方面所做的各項(xiàng)卓有成效的工作，這更增進(jìn)了我們要從各方面提升公司治理能力的信心和決心。

　　第二，用好超募資金更是公司回報(bào)廣大投資者的誠(chéng)懇舉措。

　　我一直堅(jiān)信：公司給投資者最好的回報(bào)就是將公司做大做強(qiáng)，公司將有規(guī)范、有誠(chéng)信、有效率地將超募資金用好，讓公司的股東能夠共同分享公司成長(zhǎng)的成果，我們看中的不是眼前的這些利益，我們更看重的是能讓廣大投資者投入長(zhǎng)期持有公司的股票而獲得穩(wěn)定豐厚的投資收益，并與公司的快速可持續(xù)發(fā)展實(shí)現(xiàn)可喜的雙贏局面。

　　就在本月16號(hào)召開的公司2010年第一次臨時(shí)股東大會(huì)上，幾位散戶股東也向我表示：看到公司正在積極籌劃今后的發(fā)展方向，他們?cè)�先普遍存在的公司可能因�(yàn)槌�募資金比較多而陷入“有錢不會(huì)用”的擔(dān)心沒有了，投資公司股票的信心也增加了，同時(shí)還希望公司能進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，向海外進(jìn)軍，當(dāng)時(shí)就提出：打造 “國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、世界一流”企業(yè)品牌一直是公司的愿望，未來的上海佳豪將不僅是一家專業(yè)船舶設(shè)計(jì)公司，還將是船舶、海洋工程技術(shù)和服務(wù)的全面提供者，我們將不斷拓展服務(wù)空間，不僅要做船舶設(shè)計(jì)工程總承包業(yè)務(wù)，還將承擔(dān)船舶的內(nèi)裝設(shè)計(jì)與工程，為中國(guó)今后建造游艇、豪華游輪打下基礎(chǔ)，而且要成為船舶與海洋工程子系統(tǒng)的集成供應(yīng)商。

　　成為深交所創(chuàng)業(yè)板首批上市企業(yè)之一對(duì)上海佳豪來說是一次難得的發(fā)展機(jī)遇，正因?yàn)槲覀兪�分珍惜這一來之不易的機(jī)會(huì)，真誠(chéng)回報(bào)廣大投資者的愿望就自然成為了公司整體業(yè)務(wù)發(fā)展的不可分割的一部分。投資者對(duì)于公司超募資金使用計(jì)劃的認(rèn)同，監(jiān)管部門對(duì)于超募資金更趨嚴(yán)格的引導(dǎo)、監(jiān)督和管理，對(duì)于公司在今后的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展道路上更為合理、規(guī)范地使用超募資金提供了明確的操作依據(jù)和準(zhǔn)繩，使得公司能更好地樹立起自身的正面品牌形象，擔(dān)負(fù)起應(yīng)有的企業(yè)社會(huì)責(zé)任。同時(shí)公司還希望與社會(huì)各界一道，為致力于構(gòu)建一個(gè)平衡的、健康的、富有潛力與生命力的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)盡到自身的一份面綿薄之力。

　　由于時(shí)間的關(guān)系，我就把超募資金的使用情況給大家作一個(gè)簡(jiǎn)單的介紹，希望我們的投資者，包括我們的機(jī)構(gòu)能夠透過上海佳豪這個(gè)企業(yè)，在超募資金使用管理上一些具體的辦法和措施，能夠?qū)��?chuàng)業(yè)板的企業(yè)有一個(gè)比較直接的影響。超募資金對(duì)我們來講，如何用好它對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有很大的關(guān)聯(lián)度，投資者也非常關(guān)心，上海佳豪在這方面一直是給予非常慎重的態(tài)度，并且我們也是會(huì)非常積極進(jìn)行這方面的探討，包括公司在開展一些業(yè)務(wù)當(dāng)中，我們也是在用好超募資金，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展方面是起到了良性的發(fā)展，非常感謝會(huì)議主辦單位給我們一個(gè)交流的機(jī)會(huì)。

　　主持人：下面請(qǐng)每一個(gè)嘉賓對(duì)下午的討論做一個(gè)簡(jiǎn)單的點(diǎn)評(píng)。先從趙總開始吧。

　　趙駒：剛才在發(fā)言的時(shí)候也談到了，比如說存量是不是能夠幫我們解決超募的一些想法，從我們操作來講，肯定會(huì)解決發(fā)行人的數(shù)量。但是我們看超過招股書的募集數(shù)量，不止是在我們大陸，香港也有這樣的現(xiàn)象。產(chǎn)生的原因也說到了熊市，熊市是很難發(fā)股票，在境外市場(chǎng)上就是因?yàn)槭袌?chǎng)的制約，大家覺得發(fā)行太便宜了，投資人覺得不是投資的時(shí)機(jī)，自然股票就很難發(fā)出去。

　　發(fā)的時(shí)候一般都是在牛市，或者在一個(gè)比較好的市場(chǎng)氛圍里面，從發(fā)行體來講，從我們承銷商來講，對(duì)發(fā)行規(guī)模的估計(jì)一般會(huì)中性一些、保守一些，發(fā)出來一般會(huì)超過我們?cè)谡泄蓵�中披露的�?guī)模。

　　其實(shí)在境內(nèi)外都是如此，我們?nèi)ツ曜龅哪茉措娏Γ�招股書中批�?0億港幣，招了將近200億，這還是有相當(dāng)大的差異。但是我們?cè)谳浾摰膱?bào)道方面，其實(shí)在境外無論是香港市場(chǎng)也好還是在其它市場(chǎng)也好，在比較專業(yè)的雜志上，或者在普通的報(bào)紙上報(bào)發(fā)行的時(shí)候，一般還是基于你發(fā)行時(shí)候?qū)ν庑�布的市盈率水平，你募投的資金量的水平來談?wù)撃氵@個(gè)發(fā)行，或者來評(píng)論你這個(gè)發(fā)行，很少有像我們境內(nèi)這樣用招股書上募集的水平和你發(fā)行可能要達(dá)到的募投的水平進(jìn)行相干的分析。所以這種輿論的報(bào)道也對(duì)我們超募的現(xiàn)象和超募的結(jié)果產(chǎn)生不同的引導(dǎo)。

　　董登新：熊市是有發(fā)行成本的，所以發(fā)行人不那么傻，熊市發(fā)不了一個(gè)是成本，暫緩發(fā)行，如果米下鍋了就低倍發(fā)行，5～10倍市盈率還是可以發(fā)的。

　　莫泰山：我想談一個(gè)投資者結(jié)構(gòu)的問題，當(dāng)市場(chǎng)上很大成分是中小投資人的時(shí)候，要消除那兩個(gè)不太合理的現(xiàn)象可能會(huì)比較難，但是在市場(chǎng)里面機(jī)構(gòu)投資者和理性投資者越來越多的時(shí)候，解決這個(gè)問題的基礎(chǔ)會(huì)越來越好，比如說新股發(fā)行機(jī)制的改革，我們?cè)趧傞_始有股市的時(shí)候，我們對(duì)詢價(jià)也不是很限制的，因?yàn)橘I方還不是足夠大。

　　隨著買方的增大，我覺得解決這些問題會(huì)更具備條件一些，包括熊市發(fā)行的股票這個(gè)問題，你如果市場(chǎng)各方都是對(duì)定價(jià)、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)企業(yè)的判斷是基于一個(gè)比較理性的情況下，熊市的時(shí)候一個(gè)愿買一個(gè)愿賣是一個(gè)樂見其成的現(xiàn)象。

　　李建勇：在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間段里面我們確實(shí)的不出恰當(dāng)?shù)囊?guī)模和市盈率，跟市場(chǎng)的往上還是往下還是有聯(lián)系的。我說的恰當(dāng)時(shí)間段是不要以一兩天去做比較，實(shí)際上我們的研發(fā)中心也做過一個(gè)研究，他們對(duì)市場(chǎng)的走勢(shì)和市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模之間的做過因果分析，找不到必然聯(lián)系的，所以說市場(chǎng)發(fā)行好像是整個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)往下的，這個(gè)是不合適的。

　　崔殿國(guó)：這一次作為公司上市過程當(dāng)中，我感覺北車更加市場(chǎng)化對(duì)我們企業(yè)是很有好處的事情，同時(shí)對(duì)于我們企業(yè)上市公司來講也帶來一個(gè)新的問題，你作為上市公司，你怎么樣理性去思考。在這種體制下怎么樣適應(yīng)市場(chǎng)，怎么樣讓投資者相信你，那么在發(fā)行規(guī)模上、在定價(jià)上實(shí)際上我們都做了充分的考慮，我覺得只有理性地去思考、應(yīng)這樣一個(gè)體制，才可能在資本市場(chǎng)上、在企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展上得到好處。

　　我的第二個(gè)感覺就是和規(guī)模、定價(jià)不太有關(guān)系的，我們發(fā)行體制的改革能不能在效率上提高一點(diǎn)，我最近在國(guó)外的資本市場(chǎng)上也做了一些了解。我在建議的時(shí)候提出了我們?cè)偃谫Y的時(shí)候有一個(gè)比較通常的渠道，可以有比較高的效率。

　　劉楠：這次創(chuàng)業(yè)板實(shí)際上大家的關(guān)注度很大，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的超募資金關(guān)注大家特別關(guān)注。作為我們企業(yè)家來講，和我們企業(yè)本身超募資金肯定是市場(chǎng)定價(jià)，我們并不關(guān)心這個(gè)發(fā)行價(jià)格有多少，我們只是關(guān)心企業(yè)發(fā)展，上市的首要目的是企業(yè)要上一個(gè)臺(tái)階。

　　第二，所有的資金，交到企業(yè)手里面要發(fā)揮效力，要對(duì)投資者負(fù)責(zé)。大家對(duì)我們這個(gè)行業(yè)、業(yè)務(wù)范圍、募集資金投向也不是很了解。從佳豪來說，募資的時(shí)候很審慎的時(shí)候，項(xiàng)目是很現(xiàn)代化的，這兩個(gè)項(xiàng)目是想了很多年了，一直是沒有時(shí)機(jī)，但是我們通過企業(yè)的發(fā)展，在滾動(dòng)式地發(fā)展，一步一步來積累。本來我們計(jì)劃就是要做超募的資金，大家覺得先上市是最重要的，每個(gè)企業(yè)發(fā)展都有一個(gè)輕重緩急，輕的、重的當(dāng)時(shí)我們是募集資金項(xiàng)目是最重的一部分，包括我們后面的二期項(xiàng)目，包括我們現(xiàn)在所設(shè)立的幾個(gè)工程業(yè)務(wù)也好，包括系統(tǒng)的解決方案也好，實(shí)際上是用后面的超募資金在做的，但是所有的超募資金的使用，對(duì)我們企業(yè)來講，實(shí)際上我們最重要的是要把這個(gè)資金的方面效力用好。無論是在我們創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)也好，在其它主板市場(chǎng)上市的企業(yè)也好，實(shí)際上大家都會(huì)把這個(gè)資金使用好。這個(gè)超募資金不是天上掉下來的，也是你的企業(yè)資本金，所以企業(yè)把這一塊用好非常重要。我想創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在才13個(gè)月，我想過了一年之后，過了兩年之后，實(shí)際上對(duì)超募資金這個(gè)現(xiàn)象，到底是超募資金多了好還是少了好會(huì)有一個(gè)說法。

　　主持人：覺得對(duì)于超募資金產(chǎn)生的原因等等各位專家做了很多的分析，但是總體來說，大家的共識(shí)是要市場(chǎng)化。市場(chǎng)化是兩個(gè)方面：一個(gè)是定價(jià)的市場(chǎng)化，還有一個(gè)是發(fā)行節(jié)奏能不能市場(chǎng)化。我們最終的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)，就是上午的發(fā)言什么樣的IPO是平衡，就是平均的價(jià)格和開盤平均價(jià)格算下來是20%的水平，當(dāng)然我們現(xiàn)在還比較遠(yuǎn)，而且所謂的破發(fā)也是很有可能的，這樣會(huì)達(dá)到我們這樣一個(gè)市場(chǎng)化的自動(dòng)調(diào)節(jié)的目的，這就是我們努力的目標(biāo)。

　　“思考與展望”專題討論

　　主持人：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓，我們今天研討會(huì)最后一個(gè)專題現(xiàn)在開始，我們5位嘉賓最后演講，首先請(qǐng)我們著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、燕京華僑大學(xué)的華生校長(zhǎng)做演講。

　　華生：我的題目是全面認(rèn)識(shí)和深化新股發(fā)行體制改革。新股的改革到現(xiàn)在已經(jīng)有相當(dāng)一段時(shí)間，這時(shí)候進(jìn)行一段時(shí)間的整合非常重視，實(shí)際上我們這次是新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制的改革，新股發(fā)行體制包括發(fā)行定價(jià)和發(fā)行審批節(jié)奏。

　　面對(duì)今天的情況，首先第一個(gè)我覺得要充分肯定發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革的成果。這一次新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革的最大進(jìn)步在于它通過市場(chǎng)化發(fā)行，把一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的差異拉近了。它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有一個(gè)重大的作用，隨著發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化以后，我們的資本市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)業(yè)激勵(lì)的作用大大增強(qiáng)，過去你這個(gè)企業(yè)辦得再好就是20倍的市盈率，你只能賣這個(gè)價(jià)，現(xiàn)在隨著發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化，使得資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的激勵(lì)作用，對(duì)于自主創(chuàng)新、對(duì)于創(chuàng)業(yè)家的作用已經(jīng)充分顯示出來，而且將來會(huì)發(fā)揮越來越大的作用，我覺得這是改革的最重大的成就。當(dāng)然其中也存在一些問題。

　　一個(gè)是關(guān)于超募的問題。過去我們的監(jiān)管過份地干預(yù)到企業(yè)自身，市場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，就像在戰(zhàn)場(chǎng)上一樣，企業(yè)面對(duì)的形勢(shì)瞬息萬變，這個(gè)月跟下個(gè)月，再過幾個(gè)月又不一樣，所需要的募集資金都會(huì)有差異，所以我認(rèn)為超募的問題跟我們以往的監(jiān)管有問題，所以成為我們很多人批評(píng)改革的口實(shí)。

　　第二是破發(fā)的問題，我覺得關(guān)鍵是要更新觀點(diǎn)，破發(fā)是改革的重大成果，破發(fā)只是第一步，再下一步是發(fā)行失敗。只有破發(fā)，我們投資者狂熱追捧新股的熱情才會(huì)降低，所以破發(fā)是一個(gè)好現(xiàn)象，應(yīng)該鼓掌歡迎。破發(fā)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資的利好，為什么呢？因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)報(bào)賺不賠的機(jī)會(huì)沒了，逼著這些資金，如果還想在資本市場(chǎng)上分一杯羹，就必須到一級(jí)市場(chǎng)上跟大家一起艱苦奮斗，所以破發(fā)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)不是利壞，是利好。

　　另外一個(gè)問題可能是一個(gè)實(shí)質(zhì)性的問題，確實(shí)存在高市盈率發(fā)行，這是我們市場(chǎng)定價(jià)改革出現(xiàn)的一個(gè)比較突出的問題，也是需要解決的問題。這個(gè)問題的處理應(yīng)該說確實(shí)困難比較大。發(fā)行市盈率之所以這么高，是因?yàn)槲覀儾扇×耸袌?chǎng)定價(jià)，那么市場(chǎng)定價(jià)是由二級(jí)市場(chǎng)決定的，實(shí)際上發(fā)行市盈率高的問題反映了我們現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的扭曲，這是我們長(zhǎng)期存在的問題。要解決這個(gè)問題是需要我們整個(gè)股票發(fā)行制度進(jìn)行全面的深化和改革，這不是一個(gè)能夠輕易解決的問題。

　　對(duì)于發(fā)行市盈率高的問題，其中有合理的部分，就是在差異性上有它合理的成分。過去我們說只要一個(gè)公司上市就是二三十的市盈率，或者說只要是酒都賣一個(gè)價(jià)一樣，實(shí)際上是不一樣的，所以差異性的定價(jià)是合理的，但是我們總體的市盈率都偏高，就反映了我們二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)存在問題，要解決這個(gè)問題，我覺得要從三個(gè)方面深化我們的股票發(fā)行體制改革。

　　第一，加快推行發(fā)行審批的改革。如果光有發(fā)行定價(jià)，而沒有節(jié)奏本身的改革，那么這個(gè)改革就不配套，這個(gè)在創(chuàng)業(yè)板上表現(xiàn)得特別明顯，我們創(chuàng)業(yè)板上推出來的企業(yè)特別少，實(shí)際上要求是很低的，兩年盈利1000萬就可以上市了。實(shí)際上門檻比這個(gè)高得多，加大了改革承受的壓力。所以我覺得發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化要加快，特別是中小企業(yè)的發(fā)行，這樣才能解決供求不平衡帶來的問題，過深介入發(fā)行本身都會(huì)帶來問題。

　　在詢價(jià)制度這些方面做一些改進(jìn)是可以的，但不是我們根本的方向，因?yàn)楦呤杏�率是由二�?jí)市場(chǎng)的股價(jià)結(jié)構(gòu)決定的。現(xiàn)在中國(guó)跟西方不一樣，所以不同的國(guó)情有不同的處理辦法，將來隨著新股認(rèn)購的熱情下降了，戰(zhàn)略投資者包括網(wǎng)下配售的擴(kuò)大都會(huì)是趨勢(shì)，當(dāng)然目前不能操之過急。

　　第二，再融資的市場(chǎng)化推進(jìn)。因?yàn)槲覀兊陌l(fā)行制度不光是新股發(fā)行，還有一個(gè)再發(fā)行和再融資，再融資股東大會(huì)通過以后確定的一個(gè)價(jià)格，等到審批下來以后可能是已經(jīng)過了半年甚至一年以后了，那時(shí)候的價(jià)格跟當(dāng)初確定的價(jià)格已經(jīng)相去很遠(yuǎn)，這個(gè)大大削弱了資本市場(chǎng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，所以再融資的市場(chǎng)化，我認(rèn)為是我們改革的一個(gè)重要的方向，再融資的市場(chǎng)化才能夠適時(shí)地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的變化，來給企業(yè)抓住市場(chǎng)的機(jī)遇，進(jìn)行發(fā)展。所以我們?cè)偃谫Y方面應(yīng)該邁出很大的步伐。所以再融資的市場(chǎng)化應(yīng)該是我們的改革主要方面，再發(fā)行如果是市場(chǎng)化了，會(huì)有效地校正我們現(xiàn)在的股價(jià)結(jié)構(gòu)，就是二級(jí)市場(chǎng)上這種股價(jià)過高，特別是結(jié)構(gòu)性泡沫的結(jié)構(gòu)，再融資的市場(chǎng)化會(huì)起非常大的作用。

　　第三，股本擴(kuò)張的市場(chǎng)化。我們現(xiàn)在為什么小盤股價(jià)格這么高？為什么我們的股價(jià)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)這么大的扭曲？跟我們的股本擴(kuò)張控制的過嚴(yán)也是有關(guān)系的，國(guó)外的市場(chǎng)上還有幾分錢的股票，中國(guó)不可能出現(xiàn)，這跟我們的股本管制也是有關(guān)系的。國(guó)外可以把一個(gè)股擴(kuò)成十個(gè)、擴(kuò)成一百個(gè)，那么幻覺就會(huì)被打破，所以要打破股價(jià)結(jié)構(gòu)的扭曲，在股本擴(kuò)張方面也要有市場(chǎng)化的措施。包括一些企業(yè)按照我們現(xiàn)行的規(guī)定，可以送50、60，這樣的話，大家就會(huì)覺得送股是一個(gè)游戲，根本不會(huì)改變股價(jià)。

　　第四，配置機(jī)制的市場(chǎng)化。我們的退市企業(yè)太少，而且退市有太多繁瑣的程序。其中最重要的我想提出建議的是希望證監(jiān)會(huì)認(rèn)真考慮改變我們現(xiàn)有的資產(chǎn)重組政策，如果我們規(guī)定以后上市公司除了真正具有實(shí)體經(jīng)濟(jì)意義的同業(yè)兼并以外，不準(zhǔn)許行政性地賣殼，我相信我們的股價(jià)會(huì)迅速調(diào)整，當(dāng)然起碼得給投資者半年的準(zhǔn)備期，因?yàn)橥顿Y者是按照現(xiàn)有的政策作出投資決定的。這樣的政策調(diào)整給一個(gè)提前量，包括給上市公司，包括給投資者，我認(rèn)為是必要的。因?yàn)檫@種所謂的殼資源是人造的，我們想造的話造多少都可以，我們真正要鼓勵(lì)的，中國(guó)證券市場(chǎng)上需要發(fā)展的不是這種重組，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的兼并充足，同業(yè)的對(duì)于經(jīng)濟(jì)本身，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身有重大作用的重組需要鼓勵(lì)。

　　包括再融資市場(chǎng)化。我們大企業(yè)都是國(guó)有控股，不會(huì)出現(xiàn)兼并重組。再融資市場(chǎng)化就會(huì)出現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化了才有我們真正需要的兼并重組，這個(gè)資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)才會(huì)有推動(dòng)作用。

　　股票發(fā)行制度的改革是一個(gè)綜合性的整體，要取得它應(yīng)有的成效，除了我們現(xiàn)在已經(jīng)推進(jìn)的發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化以外，這個(gè)改革我重申一句，我認(rèn)為取得了積極的成效，對(duì)于改變我們過去的那種市場(chǎng)行政控制的低價(jià)發(fā)行已經(jīng)發(fā)生了根本的改變，而且對(duì)我們的資本市場(chǎng)、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了巨大的作用。

　　主持人：謝謝華生校長(zhǎng)，華生校長(zhǎng)講了三個(gè)大方面的問題，第一個(gè)方面高度評(píng)價(jià)了我們的發(fā)行體制，而且特別提到了我們的創(chuàng)業(yè)板。下一步就是深化股票發(fā)行改革，講了幾個(gè)方面，這時(shí)候講到了發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化、講到了再融資。還有講到了退市，退市制度確實(shí)是證券市場(chǎng)非常重要的基礎(chǔ)制度，深交所2010年將把建立健全創(chuàng)業(yè)板退市制度作為一項(xiàng)重要的工作來做，我們將推進(jìn)這項(xiàng)優(yōu)勝劣汰的工作。

　　下面有請(qǐng)中信證券股份有限公司孫毅發(fā)言。

　　孫毅：我分四塊：第一塊是新股發(fā)行工作的戰(zhàn)略意義，這里我就說幾個(gè)數(shù)，2006年以來，A股市場(chǎng)逐步成為了全球最重要的融資平臺(tái)之一，我們?cè)谶@個(gè)表里面的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2006年以來，A股的融資份額是逐年提高，2009IPO換成美元是320億美元，是全球第二大的融資地，僅次于香港市場(chǎng)，香港絕大多數(shù)是中國(guó)的企業(yè)。所以A股市場(chǎng)已經(jīng)逐步成為全球重要的融資平臺(tái)，這是一個(gè)非常重要的現(xiàn)象。整個(gè)A股市場(chǎng)的影響力逐步加強(qiáng)，2006年以來這樣一個(gè)數(shù)據(jù)，2009年底，A股市場(chǎng)總市值已達(dá)到33，029.38億美元，位居全球主要股票市場(chǎng)第三，僅次于美國(guó)和日本市場(chǎng)，如果沒有什么意外的話，今年肯定也會(huì)超過日本市場(chǎng)，到今年年底會(huì)成為市值全球第二大的市場(chǎng)。

　　從這個(gè)影響來說的話，在全球的影響力在迅速增強(qiáng)，同時(shí)從市值的增長(zhǎng)幅度來說，前面有位嘉賓提到了蘇寧的市值在上市以后增長(zhǎng)了25倍，但是我們看整個(gè)市場(chǎng)，從2006年到現(xiàn)在，整個(gè)市值增長(zhǎng)了百分之七百多，就是說翻了七倍，對(duì)于參與在A股的投資者來說，就平均水平來說是獲得了一個(gè)非常豐厚的回報(bào)。從這個(gè)數(shù)據(jù)上可以看到我們的A股的影響力在逐步增強(qiáng)，應(yīng)該說惟有源頭活水來，所以新股發(fā)行從這個(gè)角度來看是很有意義。

　　第二，本次新股發(fā)行改革后定價(jià)效率不斷提高。我們分成了三個(gè)方面：

　　第一個(gè)方面，市場(chǎng)機(jī)制開始發(fā)揮主要作用，我們的詢價(jià)慣例已經(jīng)和國(guó)際上基本趨于一致了，這個(gè)圖是定價(jià)比較經(jīng)典的圖，是一個(gè)喇叭口逐漸縮小的圖，定價(jià)說穿了就是從大范圍縮小到小范圍，最后到一個(gè)點(diǎn)上的范圍，我們現(xiàn)在的詢價(jià)制度就是這么一個(gè)過程，在整個(gè)過程中的市場(chǎng)化程度也大大提高了。兩個(gè)階段，信息基礎(chǔ)應(yīng)該說都是來源于市場(chǎng)、來源于投資者。

　　第二個(gè)方面，所謂的收益率穩(wěn)步降低。收益率是一個(gè)很重要的指標(biāo)，這樣的話，我們也看到這個(gè)數(shù)據(jù)，主板市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)比較明顯，2009年重開之后，13單的IPO截至昨天均值是44%，相比前兩年是大幅度下降，應(yīng)該說是逐步向海外市場(chǎng)趨于一致了。包括中國(guó)化學(xué)不超過6%的收益率，從創(chuàng)業(yè)板也是同樣的情況，創(chuàng)業(yè)板四個(gè)批次非常明顯，第一批次106.23%、第二批次45.21%，第三批次31.98%，第四批次22.97%，這個(gè)指標(biāo)剛才華教授提到了，破發(fā)的現(xiàn)象從市場(chǎng)化的角度來說應(yīng)該說是一個(gè)值得慶祝的現(xiàn)象，是一個(gè)有里程碑意義的現(xiàn)象，就是說它說明這個(gè)市場(chǎng)的機(jī)制在起作用了，在起均衡的作用，就像上午朱助理講到的傳導(dǎo)機(jī)制必然會(huì)從這個(gè)環(huán)節(jié)往前傳導(dǎo)，在前面的詢價(jià)過程中，在定價(jià)過程中買賣雙方的博弈會(huì)進(jìn)一步體現(xiàn)出來。

　　第三個(gè)方面本次改革的其他積極影響。低報(bào)高買的現(xiàn)象在機(jī)制上是無法實(shí)現(xiàn)了，高報(bào)低買在主觀意圖上也趨近于零，另外就是更加注重保護(hù)中小投資者的利益，網(wǎng)上申購的上限對(duì)于資金囤積的現(xiàn)象有一個(gè)直接的改善。在推進(jìn)市場(chǎng)化過程中新問題大家已經(jīng)說得非常充分了，無非是集中在兩個(gè)方面，一個(gè)是新股發(fā)行市盈率的偏高，另外一個(gè)是超募的現(xiàn)象，這個(gè)大家的觀點(diǎn)非常一致，沒有必要贅述了。發(fā)行市盈率偏高我們做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，不展開說了，如何理性地認(rèn)識(shí)這個(gè)新股發(fā)行市盈率偏高的現(xiàn)象，我們說一個(gè)一分為二的觀點(diǎn)，應(yīng)該說改革之后的初期，由于你放松了行政的管制，取消或者淡化了窗口指導(dǎo)，必然存在一個(gè)向上的引導(dǎo)，100%的收益率可以降到80%甚至60%，這是一個(gè)市場(chǎng)的正常反應(yīng)。另一方面，重開初期確實(shí)存在一定程度的過熱，由于咱們暫停了若干月，這些因素夾雜在一起，應(yīng)該存在一定的過熱。如果說它是一個(gè)初期的過熱，我們也看到隨著這樣一個(gè)進(jìn)程的深入，這個(gè)理性回歸已經(jīng)開始逐步地出現(xiàn)了。

　　第二個(gè)問題是超募的問題，前面也都說得很充分了，本質(zhì)上還是第一個(gè)問題的反映，就是發(fā)行市盈率偏高的最實(shí)質(zhì)性的影響。

　　上述問題如何解決，我們的觀點(diǎn)是這只是在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中出現(xiàn)的問題，只有堅(jiān)定不移地繼續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化才能逐步改善這些進(jìn)程中的問題，我們從操作的角度提了四個(gè)方面：

　　第一是適當(dāng)提高網(wǎng)下發(fā)行比例。香港市場(chǎng)上，最多可以達(dá)到90%以上向機(jī)構(gòu)的配售，這個(gè)我們的理解，這個(gè)制度是有一個(gè)理論前提，因?yàn)橐酝�的新股發(fā)行往往是無風(fēng)險(xiǎn)的，肯定是有收益的，所以在這種情況下，對(duì)中小投資者來說首先是一個(gè)保護(hù)中小投資者的體現(xiàn)。比如說破發(fā)的常規(guī)化就具備了這樣一個(gè)實(shí)施的基礎(chǔ)，所以適當(dāng)提高網(wǎng)下的發(fā)行比例。

　　第二就是賦予主承銷商一定程度的股票自主配售權(quán)。境外市場(chǎng)中主承銷商擁有自主配售權(quán)是累計(jì)投標(biāo)制度成功的關(guān)鍵因素之一，中國(guó)有中國(guó)的國(guó)情，我們覺可以試，比如說從一個(gè)比例開始，比如說網(wǎng)下發(fā)行拿出20%給予主承銷商進(jìn)行自主配售，它在配售過程中主要對(duì)于這些接近發(fā)行價(jià)格的機(jī)構(gòu)進(jìn)行額外的配售，這也是上午有領(lǐng)導(dǎo)提到的，所謂的價(jià)優(yōu)者得而不是完全的價(jià)高者得，這樣實(shí)現(xiàn)了對(duì)定價(jià)更有效的引導(dǎo)。

　　第三是擴(kuò)大詢價(jià)機(jī)構(gòu)范圍和取消網(wǎng)下配售股份鎖定期。咱們的詢價(jià)機(jī)構(gòu)是250多家，相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模來說還是比較狹窄的，這個(gè)可以有再擴(kuò)充的空間，使得來自于價(jià)格信息的范圍更廣泛一些。取消網(wǎng)下配售股份的鎖定期，也有很多嘉賓提到，我們從實(shí)際操作中感覺，這一塊取消有一定的意義，對(duì)于首日的供給有比較好的效益。

　　第四是改善資本市場(chǎng)的供求情況。這里面包括提高機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)比例，包括持續(xù)推動(dòng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行上市，當(dāng)然也有引入存量發(fā)行制度，這個(gè)對(duì)于一定程度上解決問題也有效果。

　　我們的感覺是2009年新股發(fā)行體制改革以來，我們看到了新股發(fā)行制度改革在市場(chǎng)化方向上的努力和效果，我們也相信堅(jiān)定不移地沿著市場(chǎng)化的方向前進(jìn)的話，必將取得更大的成效。謝謝！

　　主持人：謝謝孫總的演講，他剛才講了很多的觀點(diǎn)，其中一個(gè)是擴(kuò)大詢價(jià)機(jī)構(gòu)的范圍，我們下面可以再探討。下面有請(qǐng)興業(yè)全球基金管理有限公司總經(jīng)理?xiàng)顤|，他演講的題目是從戰(zhàn)略高度看待新股發(fā)行。

　　楊東：首先我想談一下我們現(xiàn)在的一個(gè)大背景，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過了這么多年的高速發(fā)展，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)建設(shè)方面取得了相當(dāng)大的成就，在金融方面的發(fā)展，金融部門的發(fā)展大大滯后于我們實(shí)體的發(fā)展，資本市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)揮。我們認(rèn)為，現(xiàn)在這個(gè)階段我們建設(shè)一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展將起到至關(guān)重要的推動(dòng)作用。一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)最基本要有足夠的廣度、深度；有較強(qiáng)的融資功能；有良好的資源配置能力，所有這些功能的實(shí)現(xiàn)都離不開大量的新股上市。我們覺得推動(dòng)大量的新股上市有很強(qiáng)的戰(zhàn)略意義。

　　首先，更多新股上市對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的意義重大。

　　中國(guó)有大批高成長(zhǎng)性的優(yōu)秀公司，很多中小公司很難得到銀行貸款，這些公司亟待上市，以實(shí)現(xiàn)其業(yè)務(wù)加速發(fā)展。這些公司構(gòu)成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的一塊塊基石。新股發(fā)行上市經(jīng)常提的就是保增長(zhǎng)、促進(jìn)民間投資的意義也非常大。

　　第二，更多新股的上市能夠促進(jìn)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制更趨完善，促進(jìn)資本配置效率的提高。

　　我們的市場(chǎng)一直喜歡爆炒新股，其實(shí)最有效的解決方法就是有更多地供應(yīng)新股，以達(dá)到工序平衡。再比如，我們的市場(chǎng)總喜歡炒重組題材，垃圾股都往往賣高價(jià)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)一敗涂地，還可以通過賣殼，輕松憑借其“殼資源”獲取上億收入，投資者偏好買垃圾股更甚于績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股。中國(guó)公司上市很難，一旦上市就像鯉魚跳龍門，錢來的太容易，太低廉，資源配置效率較為抵消，而讓更多的新股上市，可以讓更多的企業(yè)來競(jìng)爭(zhēng)資金的使用，促進(jìn)配置效率的提高，讓IPO更加通常快捷，讓 “殼資源”逐步變得沒有價(jià)值。

　　第三，通過新股更多發(fā)行還會(huì)促進(jìn)國(guó)家整體金融安全。

　　資本市場(chǎng)是一個(gè)很好的風(fēng)險(xiǎn)分散器，長(zhǎng)期以來，我國(guó)的直接融資與間接融資比例就存在失衡，企業(yè)融資過于依賴銀行系統(tǒng)，風(fēng)險(xiǎn)過于集中在銀行系統(tǒng)。為避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚，大力擴(kuò)大直接融資比例是一項(xiàng)戰(zhàn)略性任務(wù)，這使得當(dāng)前更多地依靠新股發(fā)行這一直接融資手段顯得尤為迫切，尤其是在巨量信貸資金不可持續(xù)的背景下，更有重要戰(zhàn)略意義。

　　第四，通過讓一些新興產(chǎn)業(yè)公司加快上市，可以很好地促進(jìn)產(chǎn)業(yè)革新，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　也就是說，要通過市場(chǎng)的力量培育我國(guó)的新興產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，形成未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的火車頭

　　第五，加快新股發(fā)行還是我國(guó)市場(chǎng)開放與市場(chǎng)化進(jìn)程中的需要。

　　上海正在立志建設(shè)成為國(guó)際金融中心，也在醞釀國(guó)際板的推出。國(guó)際板的推出應(yīng)該是遲早的事，但在讓國(guó)外公司來A股市場(chǎng)籌集資金之前恐怕更應(yīng)該讓國(guó)內(nèi)的企業(yè)先享受A股低廉的融資成本。以前很多優(yōu)秀的企業(yè)因?yàn)楦鞣N原因選擇海外上市，國(guó)內(nèi)投資者無法分享這些企業(yè)的成長(zhǎng)不得不說是一種遺憾，多發(fā)A股也能讓更多的企業(yè)留在國(guó)內(nèi)。

　　我們正在讓新股發(fā)行市場(chǎng)化定價(jià)，不過，新股發(fā)行市場(chǎng)化了，如果新股發(fā)行的節(jié)奏沒有市場(chǎng)化，就而出現(xiàn)利用嚴(yán)重的供不應(yīng)求而發(fā)出天價(jià)，得到遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出他們募集需求的資金。其實(shí)，市場(chǎng)本身會(huì)調(diào)節(jié)股票的供求。

　　第二個(gè)方面，對(duì)待當(dāng)前新股發(fā)行，我們談一下幾個(gè)方面的認(rèn)識(shí)。

　　第一，對(duì)新股發(fā)行改變市場(chǎng)供求的憂慮是不必要的，新股加快上市可能會(huì)抑制一些投機(jī)炒作，但對(duì)于投資者的長(zhǎng)期利益是有利的。

　　新股發(fā)行對(duì)國(guó)家的意義這么重大，是否就意味著會(huì)犧牲普通老百姓的利益呢？其實(shí)不然，老百姓可以從更多新股上市中獲利甚多。

　　首先，讓更多的企業(yè)上市，投資者可以有更多的選擇，可以有更多優(yōu)秀的公司供投資。更多企業(yè)上市使市場(chǎng)供求更加趨于平衡，估值更加趨于合理，投資者可以用更便宜的價(jià)格投資。

　　其次，決定股市長(zhǎng)期趨勢(shì)的是經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)基本面，多發(fā)些新股可能會(huì)抑制短期的投機(jī)炒作，但長(zhǎng)期走勢(shì)是不會(huì)改變的。

　　其次，應(yīng)將新股發(fā)行與融資擴(kuò)容程度地交給市場(chǎng)決定；將新股發(fā)行制度完善作為建設(shè)強(qiáng)大資本市場(chǎng)的重要舉措，并毫不動(dòng)搖地推行新股發(fā)行市場(chǎng)化，人為維持高估值長(zhǎng)期來看是對(duì)投資者不負(fù)責(zé)的，對(duì)資本市場(chǎng)未來也是不負(fù)責(zé)的。

　　在新股發(fā)行市場(chǎng)化背景下，應(yīng)該堅(jiān)持一個(gè)原則那就是：只要企業(yè)愿意上市，市場(chǎng)投資者愿意申購，保薦機(jī)構(gòu)能發(fā)的出去，那就堅(jiān)定地執(zhí)行這一戰(zhàn)略部署。

　　世界主要市場(chǎng)無不歡迎和爭(zhēng)取更多新股上市。比如在國(guó)內(nèi)暫停新股發(fā)行期間，香港市場(chǎng)仍然發(fā)行了兩百多億港幣的新股。

　　第三，目前來看，新股發(fā)行總量并不算多。

　　一提到股市擴(kuò)容，很多人總是先聯(lián)想到股市供給的壓力增加，會(huì)給股價(jià)帶來沖擊，其實(shí)我們的證券市場(chǎng)擴(kuò)容的速度不算快。日本在上世紀(jì)50、60年代，東京交易所每年股市融資的總量都占到當(dāng)年總市值的5%以上，再以香港為例，就在上世紀(jì)90年代，其每年股市融資的總量也要占到每年總市值的3～5%，最高可以達(dá)到接近10%。

　　全球主要市場(chǎng)股票融資/市值比例平均在2～6%。比較而言，去年國(guó)內(nèi)股市全年融資總量5000億，僅占當(dāng)年總市值的2.2%左右。而國(guó)內(nèi)直接融資比例一直遠(yuǎn)低于間接融資比例，年股票融資/新增銀行貸款(除居民)比例不僅沒增長(zhǎng)，反而下降了。

　　第四，證券化率還有很大的提升空間。

　　我們?cè)僖韵惹暗馁Y產(chǎn)證券化率的研究結(jié)論為證，國(guó)內(nèi)的證券化率仍然有很大的提升空間，國(guó)內(nèi)除石油石化外的大部分行業(yè)的證券化率仍低，尤其是中小民辦企業(yè)的證券化率更低，規(guī)模以上民營(yíng)企業(yè)的證券化率只有25%。上海國(guó)資證券化率在08年只有18%，09年也只有25%，而其目標(biāo)是10年達(dá)到30%，目前證券化率的收益率還很高，企業(yè)一上市就身價(jià)倍增，不正常，這樣意味著，最近幾年，資本市場(chǎng)要容納這些為未上市資產(chǎn)。

　　第五，上市公司的數(shù)量一點(diǎn)也不多。

　　再從全部上市公司數(shù)量上來看，截止到09年底，我們國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)量1718家，加上海外上市(未剔除可能重復(fù)計(jì)算的ADR以及H股)514只，總計(jì)不過2200多家的，這一數(shù)量?jī)H僅是美國(guó)國(guó)內(nèi)上市的公司數(shù)量的一半。

　　第六，在股票估值高企的事情，多發(fā)行股票本身是好事，不過，這不是最理想的狀態(tài)。因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)長(zhǎng)期的高估值下，導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)高企，這從當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板上市可見一斑。由此帶來的后果是上市公司以非常低廉的成本募集，而且全部超募了資金。盡管這種廉價(jià)股市資金的供給源源不斷，盡管有中國(guó)老百姓大量的儲(chǔ)蓄資金作為后盾，但如此濫用資本是極大的資源浪費(fèi)。

　　第三個(gè)方面，市場(chǎng)兩方面都面臨大發(fā)展。一是以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍仍有非常大的發(fā)展空間，二是在普通投資者隊(duì)伍的擴(kuò)大上仍有很大空間。三是為基本養(yǎng)老金、年金等長(zhǎng)線投資者入市創(chuàng)造條件。

　　我們認(rèn)為這種長(zhǎng)線資金的入市也要有一個(gè)長(zhǎng)線投資的市場(chǎng)。

　　綜合來看，我們認(rèn)為從證券市場(chǎng)資金供求關(guān)系的兩端，都會(huì)有非常顯著的擴(kuò)張潛力，除非極端情況，我們認(rèn)為沒有必要控制供給，比如說暫停新股發(fā)行、控制發(fā)行節(jié)奏等等措施，從長(zhǎng)期看不一定是最優(yōu)選擇，因?yàn)槿藶榭刂乒┙o只會(huì)導(dǎo)致供求關(guān)系失衡，發(fā)行供給高企最終受傷的還是投資者。

　　從長(zhǎng)期看，還是應(yīng)該將維持這個(gè)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平衡的權(quán)力交給市場(chǎng)本身。資本市場(chǎng)的快速發(fā)展也將與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形成良性互動(dòng)，一個(gè)具有較好資源配置能力的資本市場(chǎng)也將為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮巨大作用。資本市場(chǎng)推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程刻不容緩。

　　主持人：謝謝楊總。下面我們有請(qǐng)華夏基金王亞偉副總經(jīng)理作演講，他演講的題目是新股擴(kuò)容、資金供給與市場(chǎng)走勢(shì)。

　　王亞偉：我們知道融資，包括IPO和再融資是基本市場(chǎng)存在的基本功能之一，也是資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。有很多治理很好的公司，在它的發(fā)展過程中，到了一定的階段，有可能在資金或者是市場(chǎng)方面等等遇到一定的瓶頸，這時(shí)候借助上市就實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的再次騰飛。

　　下面我們看一張圖，這張圖列出了2000年以來每個(gè)月新股發(fā)行的家數(shù)，從這個(gè)表上我講三點(diǎn)，一是新股融資無論是家數(shù)還是融資量來講，歷史上都是波動(dòng)很強(qiáng)的。我們看在目前，現(xiàn)在IPO的家數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月處在歷史峰值，從籌資額來講，是處于歷史的次高點(diǎn)附近，根據(jù)歷史的經(jīng)驗(yàn)，接下來會(huì)不會(huì)面臨一個(gè)低谷呢？我覺得還有待于觀察。

　　第二，現(xiàn)在的融資規(guī)模，我們看圖的右側(cè)，就是2007年和2008年上半年和2009年下半年，融資規(guī)模相對(duì)于2000年～2004年的融資規(guī)模是上了一個(gè)大大臺(tái)階，前面有嘉賓提到了直接融資現(xiàn)在在GDP中占的比例還是偏低的，直接融資不足。如果從歷史的眼光來看這個(gè)問題，我認(rèn)為IPO也好，再融資或者資本市場(chǎng)也好，應(yīng)該說它對(duì)于資本市場(chǎng)的貢獻(xiàn)是不容置疑的。

　　未來，我相信對(duì)GDP的貢獻(xiàn)還會(huì)持續(xù)上升。

　　第三，前面董教授也提到過，他沒有見過熊市的IPO是什么樣的，其實(shí)我們仔細(xì)看看還是可以看到的。就是在2005年的1月份到2005年的5月份之間，大概就是這么一個(gè)區(qū)間里面，短短的一個(gè)區(qū)間里面，實(shí)際上還是有一個(gè)階段的熊市IPO，可能是停了幾個(gè)月，各方面不甘寂寞，利用一些機(jī)會(huì)，做了一些嘗試性的 IPO。但是實(shí)際上結(jié)果怎么樣呢？可以說從融資量上來講，幾乎可以忽略不計(jì)，而且會(huì)有更長(zhǎng)時(shí)間的IPO的暫停，所以從這個(gè)圖上就是有這么三個(gè)直觀的印象。

　　對(duì)于新股擴(kuò)容方面，市場(chǎng)可能有很多的擔(dān)憂和看法，具體有幾點(diǎn)。一是新股擴(kuò)容會(huì)帶來流動(dòng)性的壓力，第二是會(huì)影響市場(chǎng)的走勢(shì)。第三是新股越擴(kuò)容越炒新，加劇三高現(xiàn)象，新股上市首日的高折價(jià)、高換手和高波動(dòng)，還有是新股擴(kuò)容會(huì)對(duì)投資者心理造成負(fù)面影響。

　　第一，對(duì)于資金面的擔(dān)憂。我們認(rèn)為在新股申購的資金中，保險(xiǎn)、銀行理財(cái)產(chǎn)品和債券型基金等專門參與一級(jí)市場(chǎng)的資金占了較大比例，也有部分通過拆借方式進(jìn)行新股申購的資金，大盤股IPO對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的分流并不大。

　　由于越來越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶上海和深圳證券市場(chǎng)上市，滬深兩市新上市股票的盈利能力較之前有明顯的提升，能夠吸引更多的投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)。目前，滬深兩市總開戶數(shù)突破1.2億 就是最好的證明。

　　另外就是新股擴(kuò)容不會(huì)造成股市失血，恰恰相反，兩者是互相促進(jìn)的關(guān)系。

　　第二，新股擴(kuò)容會(huì)影響短期的市場(chǎng)走勢(shì)。對(duì)這個(gè)問題也要做一些具體的分析，這里面引用了專業(yè)研究機(jī)構(gòu)的成果，對(duì)于滬深市場(chǎng)IPO的情況，2007年以來

　　同時(shí)，我們統(tǒng)計(jì)了樣本期內(nèi)不同年份新股公布招股公告前后10個(gè)交易日市場(chǎng)走勢(shì)的變化，結(jié)果表明，在市場(chǎng)處于不同漲跌階段時(shí)，新股公布招股公告前后10個(gè)交易日內(nèi)大盤的走勢(shì)有較大的差異。

　　于是，為了剔除市場(chǎng)處于不同漲跌階段的影響，我們分別采用了2007年～2009年各月滬深市場(chǎng)IPO發(fā)行數(shù)量與前一個(gè)月、當(dāng)月和后一個(gè)月市場(chǎng)指數(shù)收益率的關(guān)系作為分析指標(biāo)，進(jìn)行Granger因果關(guān)系分析。

　　結(jié)果表明，忽視IPO發(fā)行數(shù)量與上證綜指前一個(gè)月、當(dāng)月和后一個(gè)月市場(chǎng)指數(shù)收益率之間并不存在顯著的Granger因果關(guān)系。

　　我們看第一張圖，市場(chǎng)的籌資量波動(dòng)性非常大，而它的波動(dòng)是受當(dāng)時(shí)市場(chǎng)走向的影響，市場(chǎng)走勢(shì)好的時(shí)候，在2007年下半年或者在2009年的下半年籌資量都非常大，實(shí)際上市場(chǎng)的走勢(shì)是一個(gè)決定的因素，所以在兩者的關(guān)系上，應(yīng)該說市場(chǎng)的走勢(shì)是前者影響了后者，而不是后者影響了前者。

　　第三，新股擴(kuò)容導(dǎo)致對(duì)新股的惡性炒作，導(dǎo)致了三高現(xiàn)象，具體分析來說，我們認(rèn)為從宏觀層面上來講的話，導(dǎo)致炒新和新股三高的現(xiàn)象，不是新股本身，而是市場(chǎng)的發(fā)行不平衡，或者說新股發(fā)行的市場(chǎng)化不足。在我們國(guó)家，由于歷史比較短，新股發(fā)行現(xiàn)在還沒有達(dá)到常態(tài)化和市場(chǎng)化，可能導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)新股發(fā)行存在一個(gè)較大的操作需求，就在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)出一個(gè)三高現(xiàn)象，反過來也表現(xiàn)了投資者的需求，不管是投資性還是炒作性的需求，強(qiáng)化了相關(guān)的一個(gè)過程。在有限的股票中選擇，就有點(diǎn)饑不擇食了，不管股票公司經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，關(guān)鍵是怎么樣獲得新股，就會(huì)不擇手段，就會(huì)出現(xiàn)報(bào)價(jià)偏高的現(xiàn)象。

　　我們具體分析以后得出的結(jié)論是，三高現(xiàn)象和股票發(fā)行規(guī)模有關(guān)，股票發(fā)行規(guī)模越大，炒作的越不明顯，可以抑制盲目炒作的行為，發(fā)行數(shù)量越多，越能抑制上市首日的三高現(xiàn)象，總的來說新股擴(kuò)容本身不是導(dǎo)致炒新三高的原因，恰恰是新股擴(kuò)容不足才導(dǎo)致的這個(gè)現(xiàn)象。所以改進(jìn)措施也應(yīng)該從加快擴(kuò)容和完善定價(jià)機(jī)制入手，這方面就是具體的建議，我后面還會(huì)提到。

　　第四點(diǎn)，大家把新股擴(kuò)容的結(jié)構(gòu)往往解讀為管理層的政策導(dǎo)向，這種想法可能也導(dǎo)致了新股IPO帶上了很多政策性的色彩，產(chǎn)生了一些不必要的影響，我們認(rèn)為隨著新股市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)。未來投資者也會(huì)更多地從市場(chǎng)化的角度對(duì)新股發(fā)行進(jìn)行解讀，而不會(huì)把它跟政策的意圖結(jié)合起來，這方面未來的影響會(huì)越來越小。

　　上面談的就是說關(guān)于新股擴(kuò)容幾個(gè)認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，但是從另一個(gè)方面來講的話，新股的發(fā)行畢竟是一個(gè)政策性非常強(qiáng)的事情，那么投資者的認(rèn)識(shí)也好、行為也好，也是在特定的政策環(huán)境下的產(chǎn)物。既然這種現(xiàn)象存在，實(shí)際上就有它的合理性，從這個(gè)意義上來講，以前投資者表現(xiàn)出來的行為，同他們個(gè)體來講是理性的行為，但是這個(gè)個(gè)體的理性導(dǎo)致了集體的非理性，表現(xiàn)出來的就是我們剛剛說到的現(xiàn)象。這個(gè)根源說明了制度實(shí)際上還有不完善的地方，還是需要改進(jìn)的，那么在這種情況下，出去制度不改善、不完善的話，投資者自身看來是理性的，這種情況下要單純進(jìn)行投資者教育，實(shí)際上收效是非常小的。如果你想要改善投資者的認(rèn)識(shí)和行為模式，我們也是從完善制度建設(shè)入手，從制度上去消除這種個(gè)體的不理性產(chǎn)生的土壤。

　　具體的建議就是幾點(diǎn)：第一是積極推進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行上市，為股市不斷注入新鮮血液，企業(yè)IPO定價(jià)的高低是受市場(chǎng)波動(dòng)的影響是比較大的，但是從一個(gè)長(zhǎng)期來看的話，一個(gè)股票上市以后，長(zhǎng)期走勢(shì)實(shí)際上是取決于公司的治理，公司的治理從長(zhǎng)期來看是預(yù)期了IPO的波動(dòng)。我們發(fā)行的市場(chǎng)化我們前面也談到了，但是這不意味著降低上市的標(biāo)準(zhǔn)，讓什么企業(yè)都可以上市，讓市場(chǎng)魚龍混雜，為了保證發(fā)行工作的市場(chǎng)化，就是發(fā)行環(huán)節(jié)越是體現(xiàn)市場(chǎng)化，那么我們?cè)揭�在發(fā)行之前的環(huán)節(jié)嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，不能簡(jiǎn)單地以買方支付來劃分責(zé)任。俗話說得好，買的不如賣得精，由于信息不對(duì)稱，在這個(gè)方面買方是處于弱勢(shì)地位的，你讓買方自負(fù)，他弱勢(shì)怎么自負(fù)呢？所以在嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)的時(shí)候，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的責(zé)任是不能缺位的。

　　第二是在擴(kuò)容節(jié)奏、定價(jià)機(jī)制等方面堅(jiān)持市場(chǎng)化的改革方向。今天各位都談到了堅(jiān)持市場(chǎng)化的方向不動(dòng)搖，這方面我也是非常贊同的，其中的積極意義前面也說了很多，我也不再重復(fù)，我想說的就是在這個(gè)定價(jià)機(jī)制方面的市場(chǎng)化應(yīng)該是相對(duì)于以前來講IPO的價(jià)格是供需雙方確定的，不要人為限制市盈率等等。但是我覺得從另一個(gè)方面來講，我前面也提到過，仍然要從機(jī)制上抑制這種投機(jī)的空間來鼓勵(lì)理性的投資。

　　這方面我有三點(diǎn)建議。第一是相對(duì)延長(zhǎng)詢價(jià)的時(shí)間，目前從公布招股說明書到報(bào)價(jià)時(shí)間很短，很多人是盲目報(bào)價(jià)，到處打聽，這種價(jià)格定出來很難做到理性的。第二個(gè)我覺得可以考慮分批發(fā)行、集中上市的方式。比如說我們企業(yè)可以正常發(fā)行，但是不能保證正常上市，這樣他在詢價(jià)的時(shí)候就會(huì)很理性，他會(huì)認(rèn)為這種上市炒作的價(jià)值大大降低，詢價(jià)也會(huì)更理性，超募也會(huì)得到抑制，也不會(huì)影響到企業(yè)的正常融資，企業(yè)融資完了以后可以保證企業(yè)的發(fā)展，至于上市，你承受半年的不上市參與新股認(rèn)購來講，你必須要用投資的眼光去看，做好半年不上市的準(zhǔn)備。如果200家企業(yè)一起上市，沒有了炒作的價(jià)值，三高現(xiàn)象都會(huì)有很高程度的緩解。

　　第三個(gè)方面關(guān)于超募資金的運(yùn)用，前面大家也談了很多，我覺得一方面我們要通過制度設(shè)計(jì)遏制投資者的沖動(dòng)，防止市場(chǎng)出現(xiàn)超募的行為，另外從遏制賣方，包括承銷商也好、上市公司也好，怎么樣去大張吆喝，我們也應(yīng)該從制度上考慮做抑制。市場(chǎng)建設(shè)必須以保護(hù)投資者的利益為中心，所以我建議對(duì)于超募資金的運(yùn)用，比如說超過20%的范圍內(nèi)有上市公司支配，超過50%可以劃歸社保，這是我個(gè)人的一些意見建議。

　　第三個(gè)方面，就是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，新股擴(kuò)容離不開資金的供給，從這方面來講，稅收政策也好、養(yǎng)老年金也好。第二就是基金行業(yè)的發(fā)展，現(xiàn)在流動(dòng)市值擴(kuò)大了很大，占比是縮小了，影響也在下降，怎樣鼓勵(lì)基金行業(yè)的發(fā)展，包括公募基金和私募基金，放開牌照的審批、鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，建立健全制度和激勵(lì)機(jī)制，這方面能保證的話，也是給新股擴(kuò)容加快步伐。

　　主持人：王總解答了市場(chǎng)對(duì)擴(kuò)容的四點(diǎn)憂慮，提出了三點(diǎn)建議。建議當(dāng)中對(duì)擴(kuò)容結(jié)構(gòu)、定價(jià)機(jī)制、市場(chǎng)的大方向提出了建議。下面有請(qǐng)盛總發(fā)言。

　　盛希泰：我的題目是理性看待一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。我想講一下新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)不是利空而是利好。

　　新股目前排隊(duì)的有幾百家，幾百家企業(yè)選出來是不容易的，券商是經(jīng)過一個(gè)比較嚴(yán)格的過程，通過審核也是比較困難的，我們的審核是很嚴(yán)格，有一個(gè)企業(yè)的項(xiàng)目出來也非常不容易的，這些都是非常優(yōu)秀的。而市場(chǎng)需要優(yōu)秀的投資品種，寶鋼在上市的時(shí)候都帶動(dòng)了小盤股，這就非常需要供給新鮮血液。目前這么高的市盈率只能需要是需要發(fā)展。

　　第二個(gè)要講的是資金，這個(gè)市場(chǎng)不差錢。幾千億的發(fā)行跟幾十萬億的居民存款的關(guān)系，最近幾年以來我們居民存款的增長(zhǎng)速度是50%，新股發(fā)行總量的增速是10%，所以我說新股發(fā)行是惡性循環(huán)導(dǎo)致的心理影響。

　　第三個(gè)我覺得要客觀認(rèn)識(shí)全流通以后市值，就是股票指數(shù)到什么樣的點(diǎn)位是合理的，這個(gè)要充分認(rèn)識(shí)。目前這個(gè)指數(shù)無法對(duì)比，股改之前我們?nèi)�分之一流通，三分之二不流通，目前股市在什么位置，需要�?jīng)過幾輪循環(huán)找到一個(gè)合理的點(diǎn)。

　　第四個(gè)我覺得我們需要什么樣的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者跟散戶行為基本上沒什么區(qū)別——追漲殺跌。我們需要真正對(duì)這個(gè)市場(chǎng)有長(zhǎng)遠(yuǎn)追求的機(jī)構(gòu)投資者，我的意思就是說這個(gè)市場(chǎng)的擴(kuò)容跟二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)沒有關(guān)系，這個(gè)是心理因素夸大了，一個(gè)市場(chǎng)如果不融資要了也沒有用。

　　幾點(diǎn)建議：

　　第一，加快發(fā)行速度。市盈率下來了，市場(chǎng)需要供給，同時(shí)擴(kuò)大市場(chǎng)容量，增加需求。

　　第二，嚴(yán)格約束機(jī)構(gòu)投資者的行為。剛才是供需雙方，需求的價(jià)格是機(jī)構(gòu)投資者決定的，你的報(bào)價(jià)是不是嚴(yán)肅、客觀、認(rèn)真很重要。我覺得第一可以要求你這個(gè)資金全額到位，第二如果你的報(bào)價(jià)屢屢不在區(qū)間之內(nèi)，就要取消你的報(bào)價(jià)機(jī)會(huì)。

　　第三，針對(duì)券商。首先要給他好處，這是市場(chǎng)規(guī)則。然后是加大對(duì)保薦人員的處罰力度，我們現(xiàn)在60多個(gè)保薦人員，現(xiàn)在要限制保薦人員的數(shù)量，加大懲罰力度，必須嚴(yán)格控制質(zhì)量。第一種情況，如果你報(bào)的項(xiàng)目老是被否決，這是簡(jiǎn)單的情況，一年的情況不允許報(bào)了；第二種情況，取消你的資格，可以允許再考試；第三種情況，允許不允許再考試，取消資格。這樣的話，這個(gè)市場(chǎng)就會(huì)干凈很多。現(xiàn)在的股數(shù)為什么下不來，因?yàn)槊總�(gè)券商在設(shè)計(jì)方案的時(shí)候是卡著 25%的流通比例，股數(shù)下不下來，可以指導(dǎo)券商在設(shè)計(jì)方案的時(shí)候按30%、40%設(shè)計(jì)。

　　我的結(jié)論是希望市場(chǎng)就是市場(chǎng)，行政不要參與。我覺得我們跟國(guó)際接軌，這方面也要接軌，真正成為一個(gè)正常的市場(chǎng)。

　　主持人：謝謝盛總，下面進(jìn)入提問時(shí)間。我們?cè)趺匆�進(jìn)入新的發(fā)行體制，你們認(rèn)為可以做優(yōu)化的方案有什么？

　　王亞偉：兩個(gè)方面，一是我認(rèn)為市場(chǎng)化的方向要堅(jiān)持，二是市場(chǎng)化不能放棄宏觀調(diào)控，我們國(guó)家無論是信貸規(guī)模、項(xiàng)目審批都沒有市場(chǎng)化，在這種情況下單純追求 IPO的市場(chǎng)化更有意義的，這方面也不能過于冒進(jìn)，中國(guó)搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)這么多年，宏觀調(diào)控也沒有放棄過。這兩個(gè)并不矛盾，市場(chǎng)化是體現(xiàn)在細(xì)節(jié)方面，比如說在一些技術(shù)操作層面的改進(jìn)，但是在宏觀調(diào)控方面，包括完善政策、完善制度設(shè)計(jì)、控制發(fā)行節(jié)奏方面管理層的責(zé)任和義務(wù)還是比較缺位的。

　　第二，市場(chǎng)化不意味著對(duì)IPO開閘放水，市場(chǎng)化應(yīng)該更尊重市場(chǎng)，愛護(hù)這個(gè)市場(chǎng)。如果市場(chǎng)都沒有了，還何談市場(chǎng)化呢？前面大家認(rèn)為歷史上幾次暫停新股發(fā)行是宏觀調(diào)控，非市場(chǎng)化，我認(rèn)為恰恰體現(xiàn)了管理層愛護(hù)市場(chǎng)的出發(fā)點(diǎn)，實(shí)際上是一個(gè)市場(chǎng)化的體現(xiàn)。

　　楊東：我認(rèn)為新股發(fā)行還是可以更加市場(chǎng)化的，我覺得長(zhǎng)期來說，最后的趨勢(shì)甚至說我們不要做那么多審查。

　　孫毅：我覺得市場(chǎng)化的進(jìn)程大家是有共識(shí)的，堅(jiān)定不移地走市場(chǎng)化的道路是一個(gè)大的方向，至于我們中間談到的細(xì)節(jié)上的調(diào)整和優(yōu)化，都是朝著市場(chǎng)化大方向在走的，我們相信堅(jiān)定不移往這個(gè)方向走的話，成效會(huì)越來越明顯。

　　主持人：最后請(qǐng)張育軍總經(jīng)理做重要講話。

　　張育軍：大體上我總結(jié)為這個(gè)會(huì)達(dá)成了五項(xiàng)基本共識(shí)：

　　第一項(xiàng)共識(shí)：總體上講，我們與會(huì)的嘉賓以及在座的各位，新的一年新股發(fā)行體制改革取得了階段性的顯著成效。大家知道新股發(fā)行體制改革始終是我們資本市場(chǎng)重要的敏感話題，從早年的指標(biāo)控制到保薦人制度，從保薦人制度到詢價(jià)人制度，完善詢價(jià)制度，優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行，擴(kuò)大投資者參與度，進(jìn)一步地優(yōu)化發(fā)行機(jī)制，核心有四條，這四條取得了顯著的成效。專家的概括是市場(chǎng)化程度提高、漲幅縮小、中簽擴(kuò)充等等，這個(gè)內(nèi)容很多，表現(xiàn)為去年籌資多少、上了多少家企業(yè)等等一系列的結(jié)果。各位專家也對(duì)新股發(fā)行持肯定的態(tài)度，這也是我們行業(yè)的共識(shí)，我們市場(chǎng)的共識(shí)。

　　第二項(xiàng)共識(shí)：行業(yè)也好、專家也好、嘉賓也好，都強(qiáng)烈地感覺到我們需要進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行體制改革。我們的改革也出現(xiàn)了很多新情況、新問題，存在著許多需要進(jìn)一步完善的環(huán)節(jié)。今天16位嘉賓從不同的角度講到了發(fā)行體制還有很多的問題，概括來說，是我們改革的過程中，市場(chǎng)的約束不夠、市場(chǎng)的內(nèi)在約束、激勵(lì)機(jī)制、穩(wěn)定機(jī)制還不夠，還不完全符合我們進(jìn)一步的改革發(fā)行制度、提升發(fā)行效果的目標(biāo)。說到底，我們?cè)诙▋r(jià)的方方面面還存在著很多差距，還不甚理想。

　　這些問題可以從不同角度看，要同過去比我們前進(jìn)了一大步，按照國(guó)際慣例比，我們?cè)谶@些基礎(chǔ)的方面差距還很大。我老講一句話，我們?cè)谟懻搯栴}的時(shí)候總要有幾個(gè)基本的標(biāo)桿，標(biāo)桿是什么？標(biāo)桿是成熟市場(chǎng)，盡管它們每一個(gè)具體的方式不一定適合我們，但是基本的方向、市場(chǎng)的基本規(guī)律對(duì)我們來說是適合的。朱助理第三部分特別用了一個(gè)標(biāo)題，就是要把握普遍規(guī)律和中國(guó)國(guó)情，推進(jìn)改革。普遍規(guī)律就是共有規(guī)律，不要老講特殊性，是要考慮特殊情況，但是首先要注意對(duì)規(guī)律的把握，否則你會(huì)迷失方向，所以我覺得進(jìn)一步推進(jìn)改革是大家的共識(shí)，這是第二個(gè)共識(shí)。

　　第三個(gè)共識(shí)：深化發(fā)行體制改革基本的路徑是進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化。盡管王亞偉有點(diǎn)異議，基本的方向是明確的。我是進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行體制的市場(chǎng)化，可以作為我們改革的基本方向，這里有很多具體的內(nèi)容，核心是定價(jià)。我們今天市場(chǎng)出現(xiàn)的主要問題，我的看法，從旁觀者，從外行的角度來看我覺得核心還是定價(jià)。因?yàn)槎▋r(jià)反映的市場(chǎng)參與各方的行為，因此我們講市場(chǎng)化改革要進(jìn)一步完善，完善定價(jià)方案設(shè)計(jì)到很多方面，比如說涉及到發(fā)行人，發(fā)行人扮演什么角色，發(fā)行人有沒有正確的發(fā)行理念，是不顧一切撈一把還是說合理定價(jià)、合理反映資產(chǎn)價(jià)值，把投資人真正當(dāng)股東，給他提供一個(gè)回報(bào)。

　　涉及到我們賣方，涉及到我們承銷商，估值報(bào)告能不能經(jīng)得起歷史的檢驗(yàn)，我建議王林主任把所有的估值報(bào)告做一個(gè)小的網(wǎng)頁掛在那里，三年五年看一下有多少不對(duì)的，根據(jù)這個(gè)估值情況決定誰有承銷的資格、誰沒有承銷的資格。發(fā)行人、承銷商對(duì)于定價(jià)，從外行的感覺，多少存在著只圖賣出去的問題。

　　在堅(jiān)持市場(chǎng)化方向上，涉及到我們要改的方面很多，比如說今天大家討論的引進(jìn)多種發(fā)行方式，引進(jìn)各種戰(zhàn)略投資人提升定價(jià)的合理性，涉及到強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的作用，特別是承銷商的作用，涉及到大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，涉及到進(jìn)一步完善詢價(jià)制度這樣一個(gè)核心。所以我覺得在市場(chǎng)化的條件下，我們需要理出許多具體措施，來進(jìn)一步完善我們的發(fā)行制度，使它更加市場(chǎng)化，更符合資本市場(chǎng)發(fā)展的普遍規(guī)律和中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，這是我講的第三個(gè)共識(shí)。

　　第四個(gè)共識(shí)：我們要正確認(rèn)識(shí)和處理與發(fā)行制度相關(guān)的幾個(gè)現(xiàn)象(或者概念)，我覺得大家都提得非常好，我們經(jīng)常都會(huì)用到的，我覺得這一塊咱們今天都是市場(chǎng)參與人士，可正確處理和認(rèn)識(shí)新股發(fā)行制度過程中若干新老現(xiàn)象，否則我們這個(gè)行業(yè)難以進(jìn)步。

　　第五個(gè)共識(shí)：大家都有意愿推進(jìn)體制改革，大家坐在這里，已經(jīng)對(duì)這個(gè)會(huì)議的題目給予了很大的期望。大家對(duì)這個(gè)題目很關(guān)注，對(duì)改革如何搞好很關(guān)注，這個(gè)會(huì)議是一個(gè)難得的機(jī)遇，難在行業(yè)檢討的機(jī)遇，方方面面我們都認(rèn)真思考一下發(fā)行體制改革，使得它能夠更好地推進(jìn)這項(xiàng)工作。

　　這里面要要求的方面多了，市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、宏觀政策，這里我想作為共識(shí)的一點(diǎn)是我們行業(yè)自律、市場(chǎng)自律，推進(jìn)行業(yè)自律、市場(chǎng)自律，完善制度建設(shè)、推進(jìn)發(fā)行體制改革。市場(chǎng)自律，涉及到發(fā)行人要自律，這一塊承銷商負(fù)有重要的責(zé)任，承銷商幫助發(fā)行人樹立正確的融資理念，現(xiàn)在我們好多企業(yè)融資理念是不正確的；二是承銷商要自律，有了很大進(jìn)展現(xiàn)肯定，但是要看到還有很大的問題；三是詢價(jià)機(jī)構(gòu)和購買方要自律，我覺得不夠；四是投資人要自律，投資人能不能成熟一點(diǎn)、理性一點(diǎn)，為什么你在4200點(diǎn)買了 IPO就歡天喜地的，到2000點(diǎn)就愁眉苦臉的呢？堅(jiān)決買高價(jià)的投資人很難找到的，我們這個(gè)行業(yè)有能力把投資人培養(yǎng)成理性、專業(yè)、成熟、冷靜的投資者。

　　所以我是強(qiáng)調(diào)這四個(gè)自律，我覺得是至關(guān)重要的。在這個(gè)自律當(dāng)中，我覺得我們這個(gè)行業(yè)圍繞新股發(fā)行體制要辦五件事，發(fā)行體制改革才可能取得更大成績(jī)。

　　第一，制度建設(shè)。檢討一下有關(guān)承銷制度內(nèi)部各項(xiàng)制度是否完善，這些制度是否起到了激勵(lì)、約束的雙重作用。承銷商的素質(zhì)在新股發(fā)行過程中起著支配性、決定性的作用。

　　第二，進(jìn)一步完善發(fā)行業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)流程。業(yè)務(wù)流程控制風(fēng)險(xiǎn)，向投資人更好地揭示風(fēng)險(xiǎn)，盡可能消除信息不對(duì)稱。

　　第三，加強(qiáng)培訓(xùn)學(xué)習(xí)提升行業(yè)投資人的素質(zhì)。這是對(duì)購買者說的，我覺得專業(yè)能力的提升是很重要的，沒有專業(yè)能力的提升就沒有我們這個(gè)市場(chǎng)的成熟。我覺得專業(yè)理論要提升、市場(chǎng)要成熟，就是要把成熟市場(chǎng)作為一面鏡子來檢討我們的行為。

　　第四，加強(qiáng)輿論引導(dǎo)。希望我們的詢價(jià)機(jī)構(gòu)、承銷商、機(jī)構(gòu)投資人首先管好你底下研究所的所長(zhǎng)，管好研究所的知名研究人員，我覺得他們經(jīng)常發(fā)表文章，確實(shí)有相當(dāng)一部分是不錯(cuò)的，但是確有離譜的。

　　第五，切實(shí)加強(qiáng)投資者教育。投資者教育對(duì)券商來說，只有你的客戶增值，你才可以增值，所以投資者教育就是加強(qiáng)客戶管理和教育，提高他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)、識(shí)別和控制能力，我覺得這個(gè)是很重要的。沒有這樣一些基礎(chǔ)措施，投資人不理性，我們就容易出大的偏差。

　　所以，我希望我們的新股發(fā)行體制改革研討會(huì)，在座的各位能夠?yàn)樾鹿砂l(fā)行中的誤區(qū)、現(xiàn)象、問題有一個(gè)更深入、更全面、更深刻的檢討，這次會(huì)議是個(gè)開始，取得了預(yù)期成效，那么我們期待著更多的專業(yè)人士能夠在宣傳發(fā)行體制、宣傳發(fā)行市場(chǎng)方面做出更多的貢獻(xiàn)。謝謝！

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