理性看待新股發行專題討論實錄

http://www.sina.com.cn 2010年01月29日 17:05 新浪財經

　　新浪財經訊新股發行體制改革研討會今日在上海西郊賓館召開，新浪財經現場直播本次會議。以下為“理性看待新股發行”專題討論實錄。

　　主持人：我們進入今天下午的第一個議程，今天我們討論的新情況是發行的市盈率比較高，市盈率高是好還是壞，今天就對發行市盈率的問題積極和審慎的一面做一點探討。

　　先介紹今天下午的演講嘉賓。瑞銀證券的趙駒先生，交銀施羅德莫泰山先生，武漢科技大學董登新所長，廣法證券李建勇總裁，上交所去年剛剛上市的北車董事長崔殿國先生，還有在創業板上市的上海佳豪董事長劉楠先生，6位在這方面都有非常深的研究。

　　首先，我們請瑞銀證券趙駒董事總經理。

　　趙駒：謝謝上交所給我們這個機會介紹自己的想法。新股發行從2004年以來，我們也作了多次的改革，也形成了各種各樣的新制度、新方法，我本人也非常有幸參加整個過程。

　　從目前的情況來看，應該講我們新股發行的制度跟國際上基本是接軌的，我們在做境內境外發行的時候，大的步驟、大的方面、定價的原則基本上是一致的。2008年以前的發行，在最后的定價時還要向證監會請示，現在當然也要請示，但是這個請示的意義不一樣，原來是窗口指導，我們一定要在一定的范圍內，一定的市盈率內完成這個發行�，F在我們基本上屬于一個市場定價，比如說我們看到很多的發行都是貼近市場發行的，我們覺得這應該是一個方向，也應該是我們大家努力的一個目標。

　　我們講存量要么是股份公司原股東持有的股份，也有可能是廖總談到的作為戰略投資人、基石投資人，或者是在發行的時候拿的比較大的一部分股票，像中國人壽也會在發行的時候拿比較大的一塊股票。我們講的這些存量你如何進行處理。

　　談到存量，我們談到各方面的影響也比較大，大家的關注程度也比較高，確實那種存量的變化對市場可能會有影響，對上市公司本身可能也會產生一些影響。我們現在每個月公布股權分置改革后，我們所能夠實現的下個月的流通量又增加多少，這個對我們股市本身也會產生一些影響。今天我們想把這個情況給大家也介紹一下，國際上通常的一些做法，國際上的一些做法對我們的借鑒，以及我們在境內做一些存量方面的工作可能到考慮的問題。

　　國際市場上存量的處理我們這里列了五種形式。除了第一種IPO的時候，就是首發的時候我們有部分的舊股的出售，或者我們也叫存量的減持以外，其它幾種實際上也是我們現有股東，當然上大宗交易也用于新股發行當中，這在國外也是非常常見的。這幾種方式本身也是我們減持存量的一種方式。最后一種公開市場的方式在國內我們大部分也是采用這種方式，大宗交易目前我們在上交所、深交所也有這樣相應的操作，但這種操作以我們所講的還是有很大區別。

　　我們也看到在這個過程中有我們監管機構的作用，國外的監管機構，像香港和美國對相關的內容和情況也跟我們中國證監會一樣，要進行審核。

　　券商的角色，第一種我們在IPO的時候，同時減持的話，我們在香港保薦機構、承銷商，在美國市場、在倫敦市場當中也承擔著相應的角色。在行業當中，我們作為簿記人，在行業上大家認可的這樣一種形式。時間上如果我們做IPO的話，跟IPO也是一樣的，就是在IPO中同時減持。我們做H股的時候社保有時候也要求做，像去年做H股的時候，社保最后選擇就是要同時減持，當然它也看不同的項目，去年做能源電力H股就選擇持有，之后再通過增值再進行減持。

　　其它的幾種形式，大宗交易也好，這種時間都不是很長，大宗交易2～3天就可以按照，其它的可交換債權也是一種交易的形式、交易的票據，也是可以跟推銷的形式一樣的，伴隨著你推銷的過程，相關的文件、相關的買賣雙方，我們跟發行者之間就可以達成協議，隨著這個過程達成交易，2～4周就可以完成。私募配售就是適合于市值較小的公司，交易比較低調，市場風險較小，這里面我們券商的作用就是財務顧問的角色。

　　后面也介紹一下各種存量發行的情況下，在國際上的一些數據和材料。在IPO出售舊股還是一種比較普遍的做法，最極端的就是在八九十年代，歐洲很多國家搞民營化的時候，像意大利石油公司的發行、英國石油公司的發行、西班牙公司的發行，原來或者是財政部、或者是中央委員會持有這個股份，就通過這種配售的方式，通過這種上市首發的方式。這種情況非常少，多數還是在首發的時候有一部分的股東進行一定的減持。

　　數據大家看一下，含有老股減持的占到了40～50%，大宗交易里面我們也談到了在境外既用于新股的發行，在香港我們的H股公司都有20%的授權，你可以采取閃電配售的方式募集資金，你也可以老股采用這種方式進行相互的交易。在執行過程中也有不同的方式，其中最主要的兩種一種是包銷，一種是訂單式的，叫最大努力式的銷售。

　　完成的時間就是2～3天完成。在含有老股的全球大宗交易里面，應該說在前幾年比較多，去年新股發行得比較多主要是金融機構，去年全球的金融機構通過這種大額配售的方式募集了大量的資金，因為它確實是公司本身，比如說美國銀行、富國銀行本身需要資金。在去年和前年，大家看到含有老股的這種大宗交易量是比較低的。

　　全面推銷也是大宗交易的一種，也就是說我為了更好地找到投資人，增加了前面的路演�？梢钥吹饺ツ暌彩且粯拥�，實際上還是補充資本金很重要，里面主要是美資和歐資的銀行補充資本金，做這種推銷的大宗資本金也是比較多的。

　　可交換債券目前國內也有相關的法律法規，但是還比較少，在境外也有，但是運用得不是很頻繁。我們比較一下國內存量的現狀，IPO的時候同時發行舊股我們現在幾乎沒有，可能在早期發行的時候有，但是后面我們看到目前的市場情況，應該說目前我們是沒有這樣的做法。所以，我們目前也沒有相應的制度。大宗交易剛才談到我們是有的，上交所、深交所都是有的，相互可以執行大宗交易。我們講的大宗交易和國際上的大宗交易是不一樣的，我們的價格是受到限制的，我們的交易形式還是以自身的撮合為主。

　　可交換債券國內已經有了相應的制度，私募的配售我們叫協議轉讓的形式。當然我們看看這里面，就是從國際市場的發行來講，我們感覺有些情況還是我們可以借鑒的，當然IPO時出售一些舊股，一個方面感覺到境外非常普遍，第二是境外很多戰略投資人，特別是很多PE持有公司時間比較長，確實希望通過上市減持一部分，起碼減持到當年投資的成本。這樣的話，做IPO的時候，市場也提供了這么一個空間和窗口，使得他有這樣的一個機會來做這個事情。

　　大宗交易我們常常在會里討論，覺得大宗交易在我們目前二級市場的減持手段還是比較單一的，大部分還是通過市場直接公開賣的方式來進行減持，大宗交易應該給這種形式提供一些可以借鑒的做法。

　　當然，我們看這種存量發行在國內有些問題需要考慮。一是我們在法律和政策方面怎么來考慮，比如說我們發行前的現有股東要鎖定，三年、一年，如果我們有突破的話，一些基本的法律層面的問題可能也要有一些變化。第二，在國內我們畢竟是希望投資者長期持有，我們的企業都比較年輕，也希望哪些企業的股東長期持有，這時候我們推出這樣一種想法和做法，或者說我們想用這樣的做法來彌補我們現在募集資金過多，或者說募集資金超過我們招股書的量，是不是這種辦法比較可靠一些，還是應該更多地考慮培養投資者長期持有股票的理念。

　　第二個大的需要考慮的，我們作為一個承銷商，作為一個券商，我們如何去發揮作用，如何和現在的保薦制度和承銷制度掛起鉤來，有一個協調。我們現在的非公開增發也好、公開增發也好，實際上我們會里面都有一個定價的標準和說法，如果我們做這樣一種交易，一個是我們怎么參與，我們參與不參與，如果我們參與的話，那我們的定價和我們的身份，以及我們在這里面所起的作用到底是一種什么樣的定位。我們是不是還要有一種保薦的概念，還是說我們就用這種簿記的概念，來對我們目前的制度進行補充。是不是我們還要做招股書方面的工作，這樣的一些流程我們是不是還要保留等等，其實這些也是我們在引入存量的時候需要考慮的問題。

　　主持人：超募是一個現象，如果要針對這個現象找到解決的部分，提供供給也是一個方法，提供供給有很多方面。

　　下面有請交銀施羅德基金管理有限公司莫泰山演講。

　　莫泰山：作為一個專注于資本市場的機構投資人來講，我們是非常歡迎有一個健康的、往市場化方向發展的制度，這里面包括新股發行訂購的市場化和新股發行節奏的市場化，我們相信這兩個是朝著既有的方向邁進。我們也做過相關的研究，在幾年的投資過程中也有一些體會，我們總結了一下，就是我們為什么歡迎一個市場化發行的制度。

　　第一，我們做了一個簡單的統計，歷史上我們有過六七次的新股發行暫停，大家覺得市場壓力大，新股發行影響了價格，覺得市場承受不了，回頭來看每次暫停都沒有太多的影響，最后決定市場走勢的還是我們的宏觀經濟，我們上市公司的盈利等等非�；镜臇|西，而不是說我們是不是有新股來發行，這是我們過去研究的一個結果。

　　第二，我們也有一種觀點，每當市場不好的時候，新股一發行之后市場會失血，最好不要來圈錢。我們市場缺的不是資金，我們新股出來之后有那么多的資金，說明我們并不缺錢，為什么這么多錢在一級市場不愿意進來有兩個原因：一是一級市場無風險的打新的收益比較高，我享受這個收益就可以了，我沒必要冒二級市場波動的風險；二是我們二級市場還需要不斷增強自己的吸引力，不斷給投資人提供一種長期的、穩定的、有可靠成長性的投資回報。如果你有一種吸引力的，應該不會擔心有資金源源不斷地進入到二級市場。比如說我們研究的蘇寧電器當年上市的時候也就幾十億的市值，經過幾年的融資，大概有60億了，但是市值大概是800多億，市值增長的幅度是25倍，非�？陀^的增長，利潤也漲了七八倍。如果我們市場上有非常多的這類企業進來，根本就不用擔心沒有錢的問題。

　　我們市場化的發行體制有利于我們留住優質上市資源，這個問題好像沒有原來那么突出了，因為我們2006年重啟IPO的時候在一定程度上解決了這個問題，在 2006年之前我們有一段時間停了IPO，我們看有一部分的國有企業選擇在香港和紐約等地上市，這就造成了一個問題，這些企業都是國有的骨干型的企業，比如說中國電信、中國移動，包括幾個大的銀行，非常骨干型的企業，甚至有一些是壟斷型的，比如說中國移動雙向收費很多是不合理的，由于它去海外上市，回報給海外的投資人，也就是說海外的投資人分享到了它壟斷的收益，而國內的真正用戶并沒有分享到它這部分的回報，其實是非常可惜的一個結果。我們看2006年重啟IPO以來，很多國企都回到了國內的市場發行，我覺得是一個好的方向，應該堅持，同時我們看到很多優質的企業沒有在國內上市，尤其是新興的，比如說百度、騰訊等等這些都是非常不錯的，代表新興產業方向的企業并沒有回到國內來上市。如果未來我們堅持市場化的改革方向，增強我們本土市場的市盈率，讓他們也回來的話，對所有的投資人來說都是一個很大的福音。

　　最后一點觀察，我覺得這個體制改革問大了說，對中國經濟的轉型有很大的意義�，F在大家都在講中國經濟的轉型，覺得中國經濟有很多需要調整的地方，比如說制造業過高，服務業過低，分配里面國家占的比較多個人占的比較少，這些都需要解決的很緊迫的問題。我們金融是為實體經濟服務的，我們談經濟結構調整的時候，我們自己的金融結構其實也需要調整的，你是為金融服務的，如果你的節奏跟不上金融變化的話，一個是你的服務不好，另一個也會背上很多不良的資產。

　　所以我們認為一個理想的體制市場化的結果有四條：

　　一是一二級市場的價差是差不多的，二是IPO不要走走停停，三是優質企業愿意并能夠在國內上市，四是不光是精品店還是百貨店。在這種情況下我覺得就是一種比較理想的結果。最后談一下股份限售的話題。

　　股份限售就是發行人公開發行股票前已發行的故，自發行人股票上市以后在一定時期內不得轉讓，新股定價的時候要考慮幾個因素，一個是公司的內在價值，這跟你的經營業績、資本成本相關，另一個方面大家可能還會考慮以下這些因素，就是你會不會有虛假的財務數據，你在經營短時間內會不會出現巨變，管理層是不是穩定的，你的控制人是不是穩定的，這些都是在新股定價的過程中要考慮的問題。所以在新股發行的時候，公開發行前的股份有一定的限售期，是有利于確保詢價過程正確反映公司價值，首先有利于公司上市后經營的持續性和股東的穩定性，避免公司因為上市而急功近利地粉飾財務報表，干擾新股定價，很多上市公司在上市前會把自己打扮得非常漂亮，而不管上市之后一兩年后是什么情況，因為上市后是可以買的。以前說在二級市場做投資能掙很多錢，現在我狠下心來做一個企業，做四五年，然后一上市好像收益率比別人高多了，如果我們沒有限定的制度，我們可以想像很多人做一個企業達到上市標準馬上上市，上完市馬上賣掉，在我們中國的文化里還是有不少這種基因的，所以這個制度能避免這個問題。

　　第三是避免發行定價中考慮更多的風險溢價，成為公司價值發現過程中的噪音。

　　第四是避免原有股東大規模拋售，打壓公司的價值。

　　跟這個相關的是機構投資者網下配售，現在網下配售也是有三個月的鎖定期，這個政策也是鼓勵詢價機構在一級市場上充分發揮價值發現的功能，首先詢價機構應該比普通投資者有更多的時間、更專業評估公司合理的內在價值；一定的限售期可以約束詢價機構謹慎參與詢價，鼓勵對公司價值進行理性判斷，避免短期投機。

　　總結下來，第一條就是公開發行前股份有一定的限售期是可以確保詢價過程能夠正確反映公司價值的重要制度，覺得這個制度應該堅持的。

　　第二是參與網下配售股份進行適度的限售約束可以鼓勵詢價機構在一級市場上充分發揮價值發現的功能。

　　第三是建議維持限售期的情況下，在詢價機構市場行為趨于理性的情況下，可以考慮適度縮短限售期。

　　主持人：實際上我們新發行的股票，從2007年以來對于我們市值的貢獻率，對整體的上市公司的盈利，這三年占我們市場的一半以上，這是一個很鮮明的觀點。

　　下面有請武漢科技大學董登新教授發言。

　　董登新：我想就目前的市場環境講一點看法。

　　中國股市二十年的風雨歷程，中國的股民和在座的各位隨著一起成長成熟，中國證監會的改革應該說在中國股市年滿二十周歲的時候，正在步入一個快車道，其實改革不是單項推進的，我們可以看到證監會的改革思路非常清晰，新股發行制度改革只是其中一個部分，對于中國股市的改革更多的還是需要有配套工程的推進。我今天講的題目是正確看待高市盈率的發行，我可能是國內第一個鼓吹新股破發的人。

　　新股破發是特指新股上市首日破發，不是次新股破發。正確看待高市盈率發行我覺得最根本的一點，我們要做的新股發行體制的改革是要還原一級市場應有的投資風險，我首先說一個觀點，是市場決定IPO還是IPO決定市場，在國外市場不存在爭議，大家可以看到沒有任何一個國家的股市說股市下跌是因為新股發行，在國內有，在國外同行看就很荒唐，因為我們的市場曾經是一個政策市或者是政治市。所以今天的中國股市已經向市場化邁進，市場發生了很多的變化，我想我們的管理也要進行轉型。

　　我覺得中國股市是一個配套的工程，目前面臨的最三個問題第一個是新股不敗，這個神話正在打敗，從新股不敗走向新股破發，這將是歷史的變遷。新股不敗主要表現在新股申購中簽率超低；新股上市首日漲幅超高。對于新股不敗的治理路徑就是IPO的市場化，我歸為兩條，我強調發行節奏的市場化。我主張證監會在堅持新股發行制度改革的道路上堅守兩條底線，一個是新股發行的定價市場化不可以動搖；二是新股發行的節奏變化不可以動搖。不能說形勢不好了暫停IPO，倒回去重來，我們治理的目標就是要達到新股上市首日破發成為一種不確定現象，新股首日破發是一個標識，背后就是打新與炒舊具有對等風險。

　　頑癥之二：暴漲暴跌，我們的融資證券和期貨盡管是衍生產品，在改革的意圖上但是帶有很強抑制暴漲暴跌的功能，所以我們期望它能在中國穩步邁進。所以暴漲暴跌很突出的是牛市一步到位，而且是漲過頭，形勢也是一步到位，是跌過頭。在治理的路徑上我主張打造多層次資本市場，2009年中國有了公司債，但是還有待與拓寬；另外是構建現貨與期貨做空機制，這樣可以在市場上對沖一部分投機的力量，是非常有用的。治理的目標叫慢牛短熊，美國的證券市場，慢牛短熊是發達市場比較顯著的特征，慢牛是慢慢向上漲，用增長的業績拉過快增長的，慢牛的本身是可以拉適宜的過快增長。

　　頑癥之三：死不退市。垃圾股我們現在大約有44個，每股兩三年是負數的，但死不退市，直接導致了垃圾股投機的猖獗，不管是什么原因，最主要的后果是嚴重扭曲了中國股價的信號，扭曲了股市資源配置的功能，這是有待改進的地方。治理上我主張增設凈資產退市法則，就是引入創業板的規則，我們創業板一個基本的規則，就是凈資產連續兩年負數的直接退市。凈資產是一個存量，不容易操作，另外我主張對接場外市場OTC，打通“死緩”通道，你不要講什么理由，你連續虧了三年了，治理的目標就是讓超級垃圾股更有尊嚴地退市，還原股價信號的真實性。

　　中國的新股不敗有兩大制度假設：第一，新股必須地價發行，窗口指導：發行市盈率上限30倍潛規則；第二，熊市必須暫停IPO。很多情況下我們是對市場包辦，打上了一個很深的政策市和政治市的烙印。

　　兩個假設有自身的悖論和矛盾的，為什么新股必須低價發行，為什么必須暫停IPO，我們有一重極端化的解釋，因為我們的投資人不理性，我們的市場才10來歲，尚不具備買者自負和發行自負的資格。這兩大制度假設內在原因是什么呢？人為拉大了一、二級市場差價，從而誘發中國特色的“打新”狂潮與“炒新”狂潮：超低的中簽率；超高的首日漲幅！

　　一級市場零風險/高收益與二級市場高風險/低收益形成巨大反差：市場被人為撕裂。當一、二級市場的差價暴利被大機構、大資金壟斷獨占時，中小散戶及股民則只能搏殺在高風險的二級市場�！靶苁小睍和PO”讓發行人與投資者無法體驗一個完整的牛熊交替周期：熊市IPO為何物？

　　IPO市場化的改革，2009年6月，證監會正式決定啟動新股發行制度的市場化改革。新股發行制度的市場化改革，主要包括兩個基本內容：IPO定價市場化 ——廢除“窗口指導”；IPO節奏市場化——廢除“暫停IPO”。改革的宗旨是消除一、二級市場過大差價，讓“打新”、“炒新”與“炒舊”一樣具有完全對等的風險與收益。

　　新股上市首日破發成為常態化，新股發行制度市場改革邏輯分析我覺得有三步：第一步：IPO定價市場化——高市盈率發行只是暫時現象，它有利于革除近20年來一、二級市場差價過大的老傳統，還原一級市場投資風險。第二步：IPO節奏市場化——只要熊市不搞“暫停IPO”，新股上市首日“破發”必將成為一種隨即現象�！按蛐隆�、“炒新”像炒舊是一樣的同等風險和收益。第三步：發行市盈率的理性回歸，這個階段應該形成一個買者和發行人的均衡博弈。所以我們的市場成熟需要一個過程，當然改革可以推進這個過程。

　　有這樣幾組中小板新股發行市盈率的數據給大家看一下，在行政的潛規則下一般是在30倍以下，我們看有相當的部分是在29倍多，2007年、2008年發行的新股我親手統計的，發行市盈率按照統計，大家看到重心在20～30倍。2009年新股發行制度改革以來，一直到2010年1月11日，移到了潛規則的上方，30倍以上，這是新股發行制度改革后。

　　大家看一下改革前的中簽率非常低，新股非常低，萬分之一、萬分之五是常有的事情。2009年新股發行制度改革之后有了很大的提高，大家看新股的重心在往上移，一般來講提高了10倍以上，這是我的結果，我把它看成是新股發行制度改革之后的成效之一。

　　另外是新股上市首日漲幅，有的高達500%，大家都知道在我們2007、2008年低峰值首漲創造了30%。2009年改革之后重心明顯下移，新股上市首日上漲下移，這是我們改革的成效，很明顯的下移。

　　2007年既是世界大牛市，也是美國大牛市，美國三大士邦共有273只新股發行，其中，230只新股在當年掛牌上市，上市首日跌破發行價的新股共計71，即上市首日破發的比重超過1/3。所以我們談到新股破發常態，高估的破發，低估的可以暴漲。一、二級市場的均衡與統一是我們的最終目標，一級市場的發行市盈率隨二級市場大多數股票的市盈率水漲船高或水落石出，這一因果關系不可倒置，在市場化的情況下，二級市場市盈率決定了新股的市盈率，有人拿二級市場的平均市盈率來比，這是不對的。

　　就我個人的考察，在正常的市場環境下，牛市新股上市首日“破發”的可能性大于熊市。牛市人人樂觀，個個盲目自信。新股發行制度要形成一種雙向的約束機制，買者自負，另外就是發行人自負，就是要承擔你的風險。

　　我們改革之后，市場走勢決定IPO意愿。市場走好之后，發行價格提升，發行的頻率加快，市場變換，發行人會暫停發行或者降低發行市盈率，二十塊不要，十塊發行，是這樣一種邏輯，市場決定IPO。

　　最后我提一個結論：市場化是法治化、國際化的前提，中國的股市市場化、法治化、國際化是大勢所趨，不可逆轉。當然改革當中要遵守一個前提，市場化是基礎，法治化是前提，國際化是最高境界，把自己的市場打理好了再實現國際化的程度。化解中國股市的三大頑癥剛才我講了新股不敗、暴漲暴跌、死不退市這既是市場化的過程，也是法治化的進程。謝謝各位！

　　主持人：下面我們有請廣發證券李建勇發言。

　　李建勇：第一，我們認為市場化發行這個方向是絕對正確的，實施的效果總體上是良性的，必須要堅持下去，不能因為出現了類似資金超募的現象而改變，我記得2000年的時候，咱們證監會也做了發行的實驗，2007年我們做的一個案例，后來停下來了，但是從這個總體走勢上講，我們覺得必須要堅持這個方向，它總是要回歸理性的，這是一個基本的判斷。

　　第二，目前大家都非常關注新股發行當中的資金超募情況，我們認為資金超募方向實際上是市場化發行情況下的正常的、常態的情況。關于什么是資金超募，實際上就是在市場化定價機制下，上市公司實際募集資金超出招股書披露的計劃籌資額。那么招股書計劃籌資額是發行股書×計劃發行價格算出來的，發行股書大體上法律規定的最底線了，調控的空間不大了，剩下的就是發行價格，只要你是市場化的，肯定就跟計劃價格不一樣的，碰上一樣的絕對是偶然的。所以我們這個現象也不是現在才有的。

　　我們過去在招股書中有一句話，如果是募集資金，在籌資額之外，企業就自己解決，如果超出了這個，就用于流動資金�，F在大家為什么這么關注呢？可能就是數量比當時高了一些，但是在市場化的定價機制上絕對是一個常態現象。

　　為什么出現這種現象呢？就是為什么出現計劃募集資金額和實際募集到的資金的反差呢？歸納起來有兩條，一個是你當時計劃的時候發行價格太低了，你出價買這個股票價格太高了，這個原因非常復雜，我們可以通過各種手段、各種機制的優化去改善這種狀況，但是最終它只能通過市場去校正。

　　第三，市場化發行體制可以在設計上進一步完善。比如說大家今天討論的詢價機制的改進，比如說存量發行等工具的運用，以降低超募資金產生的非理性根源。那么這方面我們可以做一些技術上的改善，這個我覺得通過各方的努力，應該說是能夠達到改善的。

　　第四，目前的超募資金為什么引起大家的擔心呢，也有合理的根源，在現在的情況下，超募的資金某種意義上是突然產生的，投資者對超募資金的實際運用效果可能會產生擔心，這是合理的。既然這樣，我們就建議對超募資金加強監管，那么深交所現在出的對超募資金的監管更多的是著眼于超募資金產生以后怎么去監管，我覺得這是有必要的，但是我們也擔心，比如說規定超募資金必須要在6個月中找到項目，實際上6個月的時間如果說是一點準備也沒有的話，這6個月的時間是不太夠的。我們擔心在個別企業當中，或許出現一種倉促的使用募集資金風險會大于讓這個錢在賬中的風險。

　　我建議使我們對超募資金的監管向前延伸，這個建議的內涵是在發行審核的時候，將募投項目分為兩部分，如果企業實際發行時募集資金超過計劃募集資金一定比例，這需要補充募投項目，對補充募投項目的審核要求可以低于主募投項目，只要有一定的可行性就可以了，這是我們的一個建議，就是說把超募資金的使用擺在事前來監控，這比事后的監管或許更有效果。

　　另外就是說建議在風險機制中，如果說資金超募可能帶來投資效果的下降，這也算是對投資者負責任的做法，你本來募集4個億，但是現在募集了6個億，盡管你用出去了，但是未必能夠達到4個億的效果，因此作為一個風險機制也是有必要的。

　　主持人：下面我們請中國北車崔殿國講話。

　　崔殿國：去年年末，中國北車成為當年在上交所掛牌的最后一家上市公司。在發行的過程中，我們主動地縮減了發行規模，由原來的30億股縮緊為25億股，我們這樣做主要的考慮就是要處理好企業募集資金與企業發展的平衡，我們的主要體會是募集資金并非越多越好，企業的需求才是募集資金的根本，同時我們也認為企業的長期上升也需要持續不斷的資金支持，只有在上市公司和投資者之間建立良性的互動，資本市場也才能不斷地健康發展。

　　首先我們認為縮減發行規模是符合法律法規及證監會的有關規定，符合發行制度改革的方向。我們這次主動地縮減發行規模，是在認真研究了公司資金需求的基礎上，通過與相關監管機構匯報和溝通，考慮與投資者建立良好互動關系的基礎上，最終確定的縮減發行規模的方案。

　　它符合法律法規及證監會的相關規定，也符合新股發行制度改革的方向，同時也符合公司的長期發展目標和全體股東的利益。

　　其次，我們認為上市公司應該與投資者建立良性互動關系，達到雙贏效果。因為企業在發展當中需要資本市場的支持，需要從資本市場獲得長期發展所必須的資金，并為股東和投資者創造價值。資金的獲得應既滿足企業當前的發展需求，又不會對整個資本市場造成太大的沖擊。投資者也需要選擇成長性好、盈利能力強的公司進行投資，以便長期持有并獲得投資收益。

　　第三，我們認為募集資金并非多多益善。我們認為，過多的募集資金可能會帶來如下三方面的問題：

　　一是最優資本結構問題：公司理財中的基本理論認為，資本結構的變動會影響企業的總價值；負債經營為公司帶來避稅方面的好處�，F代資本結構理論更進一步說明資本的結構是債務的利益和成本相權衡的結果，應存在最優的資本結構。完全通過股本融資解決企業的資金需求不一定能形成最優的資本結構。

　　二是資金使用效率低下問題：當公司獲得多余的資金時，由于可獲得良好收益的投資項目有限，多余的資金不得不暫時閑置，造成資金的使用效率低下，無法合理有效的利用。

　　三是資金管理風險上升：由于募集資金閑置，還可能使得這部分的資金管理風險上升，存在投機投資、違規操作以及非法挪用等風險。

　　有鑒于此，我們在最短時間內建立了募集資金專戶，簽訂三方監管協議，召開股東大會確定募集資金用途，在嚴格、規范管理的同時，最大限度地發揮資金的使用價值。

　　第四，企業實際資金需求是上市募集之根本。公司上市募集資金的本質是原股東以出讓部分所有權和利潤為代價，獲取公司發展所必須的資金，也就是用公司的股權換取投資者的資金。公司的實際募集資金的需求，不但要看現狀，還要看發展戰略。投資者購買公司股票是看好公司的募投項目的盈利能力以及長期發展。上市公司必須合理、有效使用募集資金才能使得投資者保持對公司美好發展前景的信心，否則將會對投資者的投資熱情造成極大地不良影響，不利于公司的長期、穩定發展。

　　第五，企業的長期上行需要持續不斷的資金支持。中國北車已經提出了三步走的發展目標，即第一步，三年再造一個北車，到2011年實現銷售收入比2008年翻一番。第二步，到2015年，通過兼并收購和國際化的戰略，迅速做大做強，提升海外知名度，并且形成中國北車在相關多元市場的核心競爭力。第三步，2020年前進入世界500強，成為具有國際先進水平的以軌道交通裝備為核心的機械裝備制造企業。

　　實現上述發展目標，僅靠公司的自有資金積累是遠遠不夠的。本次A股發行，確保了中國北車的第一步發展的順利實現。未來的發展目標，仍需要通過靈活多樣的融資方式，持續籌集企業發展所必須的資金。中國北車的本次A股發行，不僅及時、合理的募集了我們的第一步發展所必須的資金，也為我們未來長期持續的不斷發展保留了充足的余地，確保中國北車未來發展能夠獲得持續不斷的資金支持。

　　基于上述主要因素考慮，我們最終主動縮減了發行規模，由原計劃發行30億股及縮減為發行25億股。發行完成后，A股公眾股東占比由原34.09%下降為 30.12%。本次A股發行募集資金為139億元人民幣，扣除發行費用后，實際募集資金約為135億元人民幣。中國北車本次募投項目的總投資金額約為 100億元人民幣，募集資金金額不僅滿足了募投項目的需求，還能適當降低公司負債水平，節約財務費用。中國北車的這一策略，體現了公司追求長期利益，樹立良好市場形象的意識。這也是中國北車積極落實新股發行制度改革指導意見的重要舉措。

　　各位嘉賓，中國北車的使命是“接軌世界、牽引未來”。多年來，中國北車一直秉承“誠信為本、創新為魂、崇尚行動、勇于進取”的核心價值觀，堅持低調做人，高調做事，扎扎實實地把企業做好。我們的目標是要成為軌道交通裝備行業的世界級企業，我們致力于在發展過程中為投資者創造更客觀的價值。

　　主持人：最后一個發言的是上海佳豪集團董事長劉楠。

　　劉楠：今年對創業板是一個大事，創業板超募資金的使用應該是更加成為媒體關注的焦點，首先作為我們使用超募資金的企業，對我們來講有責任、有壓力也有動力，我就是想通過上海佳豪這個創業板中的一員，對超募資金管理上的一些簡單的案例，給大家一些啟發。實際上在超募資金使用上投資者關心，作為我們企業實際上是更加關心。由于時間的關系，我主要是兩個方面，一個是介紹一下公司方面，一個是合規、合法用好超募資金將給公司帶來加速發展的機會。

　　首先我簡單介紹一下上海佳豪的情況。

　　上海佳豪是一家從事船舶設計與海洋工程設計及船舶與海洋工程設備建造監理的科技創新型高新技術企業，于2009年10月30日在深交所創業板掛牌上市，為了實現公司的可持續發展，切實提升公司的核心競爭力，公司早在2007年就開展了一系列的市場調研可行性分析，經過反復的論證和磋商，終于決定了擬投資 14.381萬元進行船舶工程設計中心和海洋工程設計中心一期項目的建設，這是公司在未來市場競爭中做大做強的平臺和力量之源，公司當時的決策也非常明確：船舶工程設計中心是整合既有資源和優勢進一步做大做強，海洋工程設計中心主要是分三步走：一期是形成生產力，二期是達到國內一流，三期達到國內領先、世界一流的水平。上海佳豪自創業開始就秉承了敢想敢做同時又步步為營的經營理念，在做好募集資金使用項目計劃的同時，對于可能出現的超募情況公司也做了初步規劃，根據招股說明書披露的內容，若實際募集資金量超過項目需求量，則多余的募集資金將用于海洋工程設計中心二期項目的建設。應該說，我們對上市后募集資金及超募資金的使用未雨綢繆，反復做了一些功課。

　　然而，實際到賬的募集資金還是超出了我們的預期，但我們也沒有迷茫，也沒有不知所措，我所看到的是廣大投資者對我們的信賴，以及展現在我們面前的更為廣闊的發展空間。按照深圳證券交易所對募集資金管理的明確要求，公司很快與光大銀行、招商銀行及保薦機構國元證券簽訂了募集資金三方監管協議，嚴格按照募集資金的專戶存儲制度進行運作，同時公司經過反復研究審慎做出規定：加速啟動海洋工程設計中心二期項目的建設，并在原有技術平臺基礎上進一步拓展技術服務鏈以提升自身核心競爭力，決定投資注冊兩家全資子公司——(1)使用1000萬自有資金設立了“上海佳豪船舶與海洋工程研發有限公司”；(2)使用5000萬超募資金設立了“上海佳豪船舶科技發展有限公司”，這兩家公司的設立，標志著公司多年的積累終于有了更大的用武之地，使得公司有能力沿著既定的戰略目標不斷前進。

　　回想整個實際操作過程，公司做到了審時度勢、慎重決策，非常重視與深交所等有關監管部門的聯系和溝通，盡自己所能保證公司行進的步調合規、合法，深交所方面也給予了公司大力的支持和協助，幫助公司進一步理解并掌握了《深圳證券交易所創業板規范運作指引》(以下簡稱“《規范運作指引》”)的指導精神，尤其是在募集資金管理方面，我們認識到《規范運作指引》起到了進一步規范創業板上市公司募集資金尤其是超募資金的使用和管理，提高上市公司募集資金的安全性和使用效率，保護投資者的權益和上市公司的利益的作用，對此我們也是感觸破深。

　　在此我僅舉一例：公司在準備投資注冊兩家全資子公司時，了解到針對創業板超募資金使用的相關具體辦法尚未正式出臺，但又不能錯失市場機遇，公司及時與深交所有關負責人進行了坦誠的溝通，在了解到如何貿然率先使用超募資金注冊新公司可能會給投資者帶來公司決策不夠慎重的誤導，且在制度上缺乏有效支撐和保障時，公司董事會果斷決定召開公司一屆董事會九次會議，先行審議了使用自有資金設立“上海佳豪船舶與海洋工程研發有限公司”的議案并表決通過，同時根據《規范運作指引》的有關規定預先披露了公司的《超募資金使用計劃》，適當推遲了設立“上海佳豪船舶科技發展有限公司”的時間表。

　　正值公司2010年第一次臨時股東大會召開前夕，《創業板信息披露業務備忘錄第1號》適時出臺，《備忘錄》進一步強調了《規范運作指引》的相關規定，并對有關要求和操作規程進行了實用性細化，深交所有關負責人第一時間通知了公司證券部，公司根據《備忘錄》的相關規定，及時補充了《關于利用超募集資金設立全資子公司上海佳豪船舶科技發展有限公司》的臨時提案，并順利通過了相應的股東大會審批程序。

　　正因為整個操作過程我們始終堅持按規矩辦事的原則，深交所也給予了大力配合和支持，雖然時間上我們滯后了一些，但是作為首批深交所創業板上市的企業，我們更多地是考慮如何使公司的運作更為公開、透明和規范，從而真正提升公司的品牌和影響力，不辜負廣大投資者對我們的厚望。同時，我們也深刻感受到了監管部門為了維護和穩定資本市場在監督、引導和制度等方面所做的各項卓有成效的工作，這更增進了我們要從各方面提升公司治理能力的信心和決心。

　　第二，用好超募資金更是公司回報廣大投資者的誠懇舉措。

　　我一直堅信：公司給投資者最好的回報就是將公司做大做強，公司將有規范、有誠信、有效率地將超募資金用好，讓公司的股東能夠共同分享公司成長的成果，我們看中的不是眼前的這些利益，我們更看重的是能讓廣大投資者投入長期持有公司的股票而獲得穩定豐厚的投資收益，并與公司的快速可持續發展實現可喜的雙贏局面。

　　就在本月16號召開的公司2010年第一次臨時股東大會上，幾位散戶股東也向我表示：看到公司正在積極籌劃今后的發展方向，他們原先普遍存在的公司可能因為超募資金比較多而陷入“有錢不會用”的擔心沒有了，投資公司股票的信心也增加了，同時還希望公司能進一步擴大規模，向海外進軍，當時就提出：打造 “國內領先、世界一流”企業品牌一直是公司的愿望，未來的上海佳豪將不僅是一家專業船舶設計公司，還將是船舶、海洋工程技術和服務的全面提供者，我們將不斷拓展服務空間，不僅要做船舶設計工程總承包業務，還將承擔船舶的內裝設計與工程，為中國今后建造游艇、豪華游輪打下基礎，而且要成為船舶與海洋工程子系統的集成供應商。

　　成為深交所創業板首批上市企業之一對上海佳豪來說是一次難得的發展機遇，正因為我們十分珍惜這一來之不易的機會，真誠回報廣大投資者的愿望就自然成為了公司整體業務發展的不可分割的一部分。投資者對于公司超募資金使用計劃的認同，監管部門對于超募資金更趨嚴格的引導、監督和管理，對于公司在今后的長遠發展道路上更為合理、規范地使用超募資金提供了明確的操作依據和準繩，使得公司能更好地樹立起自身的正面品牌形象，擔負起應有的企業社會責任。同時公司還希望與社會各界一道，為致力于構建一個平衡的、健康的、富有潛力與生命力的創業板市場盡到自身的一份面綿薄之力。

　　由于時間的關系，我就把超募資金的使用情況給大家作一個簡單的介紹，希望我們的投資者，包括我們的機構能夠透過上海佳豪這個企業，在超募資金使用管理上一些具體的辦法和措施，能夠對創業板的企業有一個比較直接的影響。超募資金對我們來講，如何用好它對企業的發展具有很大的關聯度，投資者也非常關心，上海佳豪在這方面一直是給予非常慎重的態度，并且我們也是會非常積極進行這方面的探討，包括公司在開展一些業務當中，我們也是在用好超募資金，促進企業的發展方面是起到了良性的發展，非常感謝會議主辦單位給我們一個交流的機會。

　　主持人：下面請每一個嘉賓對下午的討論做一個簡單的點評。先從趙總開始吧。

　　趙駒：剛才在發言的時候也談到了，比如說存量是不是能夠幫我們解決超募的一些想法，從我們操作來講，肯定會解決發行人的數量。但是我們看超過招股書的募集數量，不止是在我們大陸，香港也有這樣的現象。產生的原因也說到了熊市，熊市是很難發股票，在境外市場上就是因為市場的制約，大家覺得發行太便宜了，投資人覺得不是投資的時機，自然股票就很難發出去。

　　發的時候一般都是在牛市，或者在一個比較好的市場氛圍里面，從發行體來講，從我們承銷商來講，對發行規模的估計一般會中性一些、保守一些，發出來一般會超過我們在招股書中披露的規模。

　　其實在境內外都是如此，我們去年做的能源電力，招股書中批了70億港幣，招了將近200億，這還是有相當大的差異。但是我們在輿論的報道方面，其實在境外無論是香港市場也好還是在其它市場也好，在比較專業的雜志上，或者在普通的報紙上報發行的時候，一般還是基于你發行時候對外宣布的市盈率水平，你募投的資金量的水平來談論你這個發行，或者來評論你這個發行，很少有像我們境內這樣用招股書上募集的水平和你發行可能要達到的募投的水平進行相干的分析。所以這種輿論的報道也對我們超募的現象和超募的結果產生不同的引導。

　　董登新：熊市是有發行成本的，所以發行人不那么傻，熊市發不了一個是成本，暫緩發行，如果米下鍋了就低倍發行，5～10倍市盈率還是可以發的。

　　莫泰山：我想談一個投資者結構的問題，當市場上很大成分是中小投資人的時候，要消除那兩個不太合理的現象可能會比較難，但是在市場里面機構投資者和理性投資者越來越多的時候，解決這個問題的基礎會越來越好，比如說新股發行機制的改革，我們在剛開始有股市的時候，我們對詢價也不是很限制的，因為買方還不是足夠大。

　　隨著買方的增大，我覺得解決這些問題會更具備條件一些，包括熊市發行的股票這個問題，你如果市場各方都是對定價、對風險、對企業的判斷是基于一個比較理性的情況下，熊市的時候一個愿買一個愿賣是一個樂見其成的現象。

　　李建勇：在恰當的時間段里面我們確實的不出恰當的規模和市盈率，跟市場的往上還是往下還是有聯系的。我說的恰當時間段是不要以一兩天去做比較，實際上我們的研發中心也做過一個研究，他們對市場的走勢和市場發行規模之間的做過因果分析，找不到必然聯系的，所以說市場發行好像是整個市場走勢往下的，這個是不合適的。

　　崔殿國：這一次作為公司上市過程當中，我感覺北車更加市場化對我們企業是很有好處的事情，同時對于我們企業上市公司來講也帶來一個新的問題，你作為上市公司，你怎么樣理性去思考。在這種體制下怎么樣適應市場，怎么樣讓投資者相信你，那么在發行規模上、在定價上實際上我們都做了充分的考慮，我覺得只有理性地去思考、應這樣一個體制，才可能在資本市場上、在企業的長期發展上得到好處。

　　我的第二個感覺就是和規模、定價不太有關系的，我們發行體制的改革能不能在效率上提高一點，我最近在國外的資本市場上也做了一些了解。我在建議的時候提出了我們再融資的時候有一個比較通常的渠道，可以有比較高的效率。

　　劉楠：這次創業板實際上大家的關注度很大，對創業板的超募資金關注大家特別關注。作為我們企業家來講，和我們企業本身超募資金肯定是市場定價，我們并不關心這個發行價格有多少，我們只是關心企業發展，上市的首要目的是企業要上一個臺階。

　　第二，所有的資金，交到企業手里面要發揮效力，要對投資者負責。大家對我們這個行業、業務范圍、募集資金投向也不是很了解。從佳豪來說，募資的時候很審慎的時候，項目是很現代化的，這兩個項目是想了很多年了，一直是沒有時機，但是我們通過企業的發展，在滾動式地發展，一步一步來積累。本來我們計劃就是要做超募的資金，大家覺得先上市是最重要的，每個企業發展都有一個輕重緩急，輕的、重的當時我們是募集資金項目是最重的一部分，包括我們后面的二期項目，包括我們現在所設立的幾個工程業務也好，包括系統的解決方案也好，實際上是用后面的超募資金在做的，但是所有的超募資金的使用，對我們企業來講，實際上我們最重要的是要把這個資金的方面效力用好。無論是在我們創業板上市的企業也好，在其它主板市場上市的企業也好，實際上大家都會把這個資金使用好。這個超募資金不是天上掉下來的，也是你的企業資本金，所以企業把這一塊用好非常重要。我想創業板現在才13個月，我想過了一年之后，過了兩年之后，實際上對超募資金這個現象，到底是超募資金多了好還是少了好會有一個說法。

　　主持人：覺得對于超募資金產生的原因等等各位專家做了很多的分析，但是總體來說，大家的共識是要市場化。市場化是兩個方面：一個是定價的市場化，還有一個是發行節奏能不能市場化。我們最終的目標是實現市場的自我調節，就是上午的發言什么樣的IPO是平衡，就是平均的價格和開盤平均價格算下來是20%的水平，當然我們現在還比較遠，而且所謂的破發也是很有可能的，這樣會達到我們這樣一個市場化的自動調節的目的，這就是我們努力的目標。