新浪財經訊 新股發行體制改革研討會今日在上海西郊賓館召開，新浪財經現場直播本次會議。以下為IPO發行體制改革研討會“詢價與定價”專題討論實錄。

　　主持人：剛才證監會的幾位領導和我們交易所協會的領導對新股發行體制改革的重要意義和取得的成功予以充分肯定，同時要求我們后面的研討會要進一步深化認識，統一思想、凝聚共識，根據會議安排我們進入專題討論的時間，我們這一節專題討論的主題是詢價和定價。

　　新股定價是我們這次改革的重要內容，也是近期市場上比較關注的一個焦點問題。這次我們有學院的專家、有個人投資者、機構投資者和承銷保薦機構，給大家做一些專題的討論。

　　首先我們有請清華大學經管學院的廖理教授發言，廖教授是經管學院的副院長，也是EMBA的主任，主要領域是公司金融與公司戰略，商業模式與創業融資、收購與兼并、消費金融等等。廖教授長期關注我們資本市場的發展進程，特別是對新股發行體制有非常深入的研究，這次廖教授發言的題目是新股發行過程中各方的角色定位。

　　廖理：我們都知道，從去年新股發行制度改革以來，基本上市場上IPO的定價是由機構投資者、保薦機構共同決定，還得加上監管部門。實際上，我們看主席助理說沒有放棄窗口指導，但是在實踐中我們看到基本上監管部門對于新股發行的價格很少，或者基本上沒有進行任何的干預，我們認為這是新股發行市場化改革中一個非常重要的變化。

　　到目前為止，我們國家大概有200多家詢價機構，他們通過詢價報價和申購報價來和保薦機構和發行人共同決定新股發行的價格。這些詢價機構都是券商、基金、財務公司、信托，包括QFII這樣一些機構，這是從他們的法律形式來說的，其實從他們各自在定價過程中所起的作用來看還有另外一個分類，所以我們今天就嘗試做一個分類，以及分析在新股定價過程中所起的不同作用。

　　首先我們講講基石投資者，在香港，主要是對在香港上市的國企情況不太了解，對國企的管理、盈利模式和公司治理是不是放心，大家有一定的顧慮，這時香港引入了基石投資者的概念，在之前進行廣泛的溝通，向他們披露公司比較詳細的信息，探討公司的價值。基石投資者的組成者，都是一流的機構投資者、大型的企業集團、香港的富豪以及所屬的企業。經過溝通，這些機構投資者承擔了基石投資者的責任，這樣責任是需要在發行之前，以法律的形式固定下來，那就是要簽訂協議的，那么他們承擔的價格也就是今后的發行價格。

　　基石投資者的引進實際上是對于公司的基本面盈利模式、發展前景的一個肯定，這樣一個基石投資者的引進給市場帶來了很大的信心，但是他們也需要簽訂協議，要承諾購買，而且要有鎖定期，這個鎖定期一般是6～12個月，而且你作為基石投資者你不能再重復進行申購。特別關鍵的是，這些投資者作為基石投資者要在招股書中間進行披露，包括他們簽訂的協議以及相關的條款。所以基石投資者的引進實際上是一個對于不確定市場的IPO來說，是一個穩定劑。

　　我們來看看在過去的幾年香港市場上曾經出現的基石投資者的情況，從2005年的神華上市開始，這幾個富豪占到發行規模的17%，也就是說在IPO 的時候，已經有17% 的投資者進行了買單，這些投資者也要跟保薦機構和投資者進行一個討價還價的過程，有一個博弈的過程。

　　2006年工商銀行上市的時候還是這些富豪，后來包括陳鼎華的南豐紡織、吳光正的九龍倉、中國仁壽、GIC都進來作為了基石投資者，而且這次占的比例比較大，占到29%，從這以后不光是國企在香港上市，發行H股，其它大型的IPO也采取了基石投資者的做法。碧桂園、復星國際，阿里巴巴都采取了基石投資者的做法，08年的旺旺、中國南車，09年的金隅集團和國藥，我們很容易發現這些基石投資者的信息，基石投資者在IPO發行份額中占到的比例，一般是20%左右，起到了一個很大的穩定作用。

　　除了基石投資者以外，我們覺得還有一類投資者，就是戰略投資者，跟我們2006、2007年引進的投資者不一樣，我們這兒指的是在同一行業中的全球著名企業，包括著名的上下游企業，讓他們在IPO認購一些股份，實際上是對于這樣一個新上市企業業務模式的肯定，同時也能夠提高投資者的信心，這樣一些著名的上下游企業全球不直接競爭的同行的進入，使得大家對于它將來的這種錢財的業務合作也會有一定的預期，同時戰略投資者進來以后，一般都是長期持有，對于穩定股價也有非常重要的作用。

　　還有一類是國際投資者，就是目前的QFII和其他國際投資者，我們知道QFII都要經過審查的，他們對于公司的基本面和公司治理都比較重視，他們的進來使得大家對于公司的治理和基本面的認識和肯定是一個很大的提升，也有助于提升投資人對于公司的信心，提升公司在國際投資者之間的形象和知名度。

　　第四類我們叫著名投資者，包括巴菲特、李嘉誠這樣的富豪，我們經常在市場上看到這樣的情況，一旦有這樣的著名投資者進來，公司的股價立刻有很大的提升，這里隱含大家對于市場、對于這些著名投資者的信任，對于他們進行長期投資的經驗和對于企業價值信任的判斷，所以他們的介入對于提升公眾的關注度、提升投資者的信心、提高大家對于公司價值的認知都會有很大的幫助。

　　除此以外，我們還有一類投資者，就是短期投資者，他起的作用是流動性，在市場中也很重要，包括私募基金和融資融券的機構、與QFFI的對沖基金，大型的IPO都考慮給這樣的投資人一定的份額，以增加企業未來的流動性，也能增加申購。

　　機構對于新股定價中所起的作用是不一樣的。現在新股發行的價格基本上我們看是由保薦機構和發行人，以及詢價機構來共同決定，保薦機構加在中間，既要為發行人募集到更多的資金，同時又要讓長期跟你打交道的投資者掙到錢，既不能在發行的首日破發，也不能首日回報特別高。所以從國際市場經驗來看，這里比較好的一個平衡是既能夠為發行人做一個好的發行價，同時又能夠使這些機構投資者得到一個比較溫和的回報，實際上這里是一個非常巧妙的平衡。這就要求保薦機構對剛才說的幾類投資人進行一個甄別，同時搭建一個最佳的組合，這里特別重要的就是我們強調要把配售權，配售的主導權交給保薦機構。

　　我個人認為中國的資本市場發展到現在，從2005年的股份分置改革到目前IPO的市場改革，制度化的建設都基本完成了，這是考驗我們保薦機構智慧了，以后定價怎么樣是我們保薦機構的核心競爭力了，既能夠長期為發行人提供一個比較好的價格，又能夠為你的投資人提供一個長期的回報，這才是保薦機構的核心競爭力。

　　發行人當然也很重要，除了要做好路演工作，向分析師、保薦機構、詢價機構充分披露信息，解說自己的商業模式，配合他們做好詢價工作。我的建議有兩點。第一，可以考慮引進基石投資者，在引進的時候會跟發行人有一個討價還價和博弈的過程，這個博弈的過程也是對市場未來股價波動性的一個穩定劑和起到一個平衡的作用。同時我們說未來的中國IPO一級市場定價肯定會是一個機構長期有主導作用，但是只有20%甚至更少，所以我們建議增大比例。謝謝大家！

　　主持人：謝謝廖教授，下面請個人投資者毛智偉先生發言，毛先生是復旦大學計算機畢業，從1993年開始就進入證券市場，毛先生在2001年就提出了中國和美國市盈率計算方法的不同，在2010年也提出了股改的思路，請毛先生發言。

　　毛智偉：各位好，我的題目是網下機構定價與散戶認購。

　　新股發行從一開始到現在，開始是早期的流動，行政攤派，后來到認購，有流通股的配售，還有目前的機構詢價，網上、網下認購的方案，我的感覺是現在這個方案還是比較合理的，一方面效率高，而且很方便，還有一個就是機構報價時它的主要考慮點還是要考慮一個公司的成長性和盈利水平，機構要考慮三個月以后的市場環境。

　　這一次的新股發行現在已經實施了半年，最近市場上對新股發行好像意見多起來了，我覺得并不是發行制度有什么問題，而是市場不大好，這個新股盈利就少了，盈利一少意見就多了，好多人還是抱著新股要大賺，最好能翻個兩三倍的思想。而且價格高低都會有人收，原來是10倍、20倍市盈率發的，一開始說錢漲了兩三倍，比上市公司都好，價格高了之后有的股票就破發了，有人就說這個發行價高了。我覺得這個很正常，新股發行不是自來水漲價，一漲價你這個生活必需品，你的錢就到別人口袋里了，你受不了了。這個東西你愿意買就買，沒有人強迫你買新股，所以我覺得還是應該考慮的。

　　從監管層來講要做兩點：一是上市公司必須講真話，這個上市公司不能造假，人家因為你造假買了虧了找你，你是沒辦法的。還有一個是上市公司拿了錢必須干真事。市場的監管，這兩點做好了，新股就可以把市場發展的基礎打好了。

　　在市場化的選擇下，新股的高低跟市場有關系，市場處于上行時新股肯定會走高的，如果市場處于下降的過程新股肯定會逐步走低的，這就是發行價格市場有一個動態的適應過程。我認為新股賺錢是很正常的，新股虧錢也是很正常的，不正常的是新股不敗，所以現在我認為應該把這個新股不敗的觀點去掉了。

　　從2009年7月份的新股發行到現在只經歷了一個價格上升的過程，還沒有經歷下降的過程，我認為如果隨著時間的推移，我們肯定能夠看到這樣一個過程，關鍵就是要堅持下去，不要管人家做什么，你認為正確的就要做下去，然后一個周期做下來了，大家的思想也就統一了，就知道這個新股不敗，不像每次市場有一點議論就停下來，停下來又是重新開始，前面的作廢了，市場上又多了一個新股，堅決不能敗，敗就要停止了。所以我覺得這個應該堅持下去，就是一個動態的適應過程要堅持下去。

　　我認為一個證券市場運轉得好與不好，不是你指數的高低，或者不是以股民是否掙錢來衡量，而是看為社會做出的貢獻。比如說納斯達克市場，破產的公司比現在掛牌的公司多了好幾倍，但是納斯達克市場是一個很成功的市場，它培育了整個互聯網產業，我們今天在享受互聯網帶來的便利，這個社會也為互聯網所改變，這就是納斯達克市場的成功之處，這也是我們中國證券市場的發展方向。

　　我們中國證券市場也為國家做了三次貢獻。第一次是市場成立，成立證券交易所是一個政治決定，后來就是1998年的時候國企改革，其實現在國企發展中證券市場的貢獻是很大的。還有2004年、2005年，本來金融機構都說到了破產的邊緣，經過證券市場的發展，現在這么大的金融危機我們都輕松地頂過去了，這就是中國證券市場為中國國家作出的貢獻。

　　有了這么好的基礎，我們還是能夠更進一步發展更好，謝謝大家！

　　主持人：謝謝毛先生，毛先生從一個公眾投資者的角度，就新股的定價和申購問題進行了一個比較理性的分析和判斷，公眾投資者是我們資本市場的重要組成部分，公眾投資者的成熟也是我們資本市場走向成熟的資本和基石，但是我們認為要實現這一目標，還需要我們監管層自律組織和各類金融服務機構的共同努力。

　　下面我們請機構投資者的代表，中國人壽資產管理公司的王軍輝副總裁發言，他發言的題目是詢價機構報價及申購決策的幾個核心因素。

　　王軍輝：我就詢價機構的報價及申購決策的核心因素做一個闡述。投資者目前對中國人壽在資本市場上的一舉一動都比較關注，我們既可以投資A股市場，也可以投資港股市場，下面我就結合投資這兩支新股的經驗，就我們機構關于申購決策的一些因素作一個闡述，同時我想借此機會就下一步完善發行新股體制改革做一些建議。

　　影響我們申購決策的有個方面，一是基本面因素，第二是市場因素，第三是其它因素。基本面因素是我們這個團隊考慮的最重要的因素，比如說發行人所在行業的屬性，行業發展的生命周期、行業的成長性以及國家產業政策對這個行業的影響都是我們要考慮的問題，在中國來講，可以看到各行業的新股發行市盈率有顯著的差異，比如說新興行業的市盈率比公共事業類有明顯的提高，同時我們也非常關注發行人在行業中的地位，發行人在行業中越具有領導地位，他的產品市場占有率高，我們對這個股票的定價也就高。

　　對發行人的財務指標研究也是我們要做的重要工作，發行人的銷售額增長越快、毛利率等越高，我們對該股票的價格定位水平會越高，我們投資的不僅僅是公司，也是公司的管理層，我們優秀的公司管理層以及良好的公司治理結構是這個股票提升估值的重要因素，所以我們非常歡迎與公司管理人做一對一的交流與推介。

　　同時發行人的募資項目也是非常關注，我們也非常關注招股說明書中的負面因素，特別是與生產經營有直接和重大影響的因素，都是我們要重點考慮的。綜上所述，我們新股申購的時候，主要核心考慮的基本因素，同時 綜合同行業歷次公司的定價水平，給新股一個合理的估值。

　　還有一個重要因素我們還要考慮，就是所謂的市場因素，在牛市的時候新股的發行定價會明顯提升，熊市的時候新股的定價會下降，實際上市場對新股的定價會起到一個放大的作用。市場不好的時候，新股的破發情況也會出現。比如說在香港市場，2006年～2007年，大概只有百分之十幾的上市公司當天破發，2008年有超過40%當天破發，2009年大概有30%的股票破發，所以在成熟的市場，新股不敗就是一個神話，我們的市場處于一個新興的市場，投資者(特別是中小投資者)對新股不敗的觀念根深蒂固，但是我想隨著監管機構不斷推行新股發行的深化改革的趨勢，我覺得這個神話肯定要被打破的。

　　實際上最近很多新股上市以后已經出乎了投資者的預料。還有其它一些因素，這些因素實際上也是由我們市場的發展階段、市場特點決定的，比如說發行規模，我們發行規模是影響新股定價的重要因子。小盤股由于投資者對其成長期有一個良好的預期，同時小盤股也有很好的股本擴張能力，容易受到操縱，所以小盤股往往大于大盤股，這個根本原因主要是由于我們市場投資者的結構，我們的市場應該講經過這么多年的發展，機構投資者逐漸壯大，我們的市場還是應該以中小投資者為主。我們作為機構投資者我們不太擔心發行規模，所以我統計了一下，從2009年新股發行以來，大概是發了82家公司，我們中了10家，中小板10家，我們中了 10家。還有是新股的不確定性，在海外市場由于不確定性，比如說管理層和公司業務、公司治理結構，實際上定價往往是低于同業公司的，比如說香港市場，我們參與香港市場的機構來講，我們談的價格比同類公司下10%，但是A股相反，投資者原以為新股自負更高的價格，但是我們不會自負更高的價格，而我們會考慮基本面合理的估值。

　　近年來，證監會大力推行新股發行制度改革，做了多次的重大改革。我個人認為，應該說改革取得了非常巨大的成績，改革目標的方向就是堅定不移地推進市場化，要真正實現市場的價值發現和資源配置的功能。從2009年6月份開始，啟動了新一輪的新股發行改革，我總結了一下，這輪改革到現在，確實像各位領導剛才所說的，現行詢價制度取得了階段性的成果。主要有三個特點。

　　第一，現行新股定價進一步市場化。而且引導了市場投資者慢慢適應了市場化的機制和市場化的理念。

　　第二，照顧了中小投資者的利益。

　　第三，使得資本市場流動功能得到了非常好的發揮。

　　剛才各位領導都提了，2009年的主板和中小板的中簽率遠高于2008年，由于中簽率的提高使得投資者申購得到相應的提高。從融資功能角度來看，2009 年全年有111家企業發行上市，募集資金超過2000億。資本市場在國民經濟中的重要作用日益凸現，這個會是一個研討會，在總結經驗的同時，要對現行的制度存在的問題也要進行探討，以便下一步進一步完善。我主要講一下新股定價過高的問題。

　　2009年無論是主板、中小板還是創業板發行市盈率就高于以往，一方面新股上市以后可能還有一定的漲幅，這樣的話，在原來比較高的發行市盈率比較高的基礎上估值會更加昂貴，這樣的話泡沫應該說比較嚴重了。對于中小投資者實際上面臨了比較大的投資風險，比如說一些中小盤股的首日上市以后，機構是以賣出為主，但是中小投資者是以賣入為主，這里面就有一個很大的風險。還有一個問題也很重要，本身新股發行我認為是以市場大盤走勢沒有什么直接的聯系，但是如果新股定價過高，一級市場和二級市場就脫鉤了，那么新股上市以后估值的泡沫就要通過二級市場來消化，就是通過逐步下跌的過程來實現的。如果新股直接發行的話，作為一個大的板塊，有可能對整個市場有一個向下的壓力，這個影響是非常大的。

　　還有一個超募現象比較嚴重。對下一階段新股詢價制度的完善，我們想提一些制度上的建議，歡迎大家批評指正。

　　第一，提高網上配售比例。剛才主席助理也說了，實際上我覺得目前來講，初步詢價關鍵是發揮機構投資者的專業優勢和理性的定價能力，但是現在來講由于網下配售比例非常小，網下參與的機構比較多，200多家機構，1000多個配售對象，特別是中小盤股，每家投資者最后非常小。從量的角度來講，對機構投資者沒有一個很強的約束力，我覺得并不說明機構投資者不專業，只是說這個約束沒有形成，實際上這種市場化定價的機制就沒有得到有效的發揮，我們也覺得新股的定價環節存在脫節的現象是根本的原因。所以建議在詢價階段要提高網下配售的比例，特別是要發揮大型機構投資者的價格發現功能。

　　香港市場90%全部配給機構，有一個數量約束的話，在報價上可能會更趨穩定，防止出現一些機構投資者盲目報價，這個市場成為不是一個投資市場，而是一個簡單的博弈市場。

　　第二個建議是引入戰略投資者，中國人壽在香港實際上是一個很重要的機構投資者，我們參與的幾單都是非常成功的，奠定了非常好的品牌價值，戰略投資者都是一些具有良好的聲譽，并有一些專業判斷能力的投資者。他要向其它投資者傳遞一些信號，表明他們對公司的看法，而且意義在于市場不好的時候，好的時候沒有問題，不好的時候，市場低迷的時候，對于穩定市場、提升投資者信心有非常好的作用。

　　第三個建議是取消網下鎖定期。新股上市首日漲幅過大，股票供給不足是一個很重要的原因。可以看到隨著解禁期，股價都會呈現下跌的規律，大盤股特別明顯，如果沒有這個解禁期的話，我覺得不會太高，因為你基本鎖定了，新股上市的時候，結構是非常分散的，容易受到市場的操縱，以及容易偏離價值。

　　第四個建議是縮小累計投標詢價價格區間，下限和上限相差比較大，這個區間過大的話就會導致進入 區間的投資者不得不進行投標，同時不利于精確的定價。所以我們建議可以適當縮小投標詢價價格區間。

　　第五個建議是優化詢價對象結構。我有一個提議，實際上可以適度給承銷商一定的自主配構的權力，現在是一個公平原則、服務原則，對所有的機構是一樣的，但實際上承銷商根據投資人申購的價格以及申購的數量來合理地進行一個分配機制的改善。就像宋總所說的，不應該價格高者得，而是價格優者得，而應該更多考慮到機構投資者自身的優勢和價值。這樣的話，我們覺得會使機構投資者在詢價過程中更好地發揮專業優勢，包括我剛才說的機構增加配售量，并不是把這個利益向機構傾斜，我覺得今年一個重要的成果是就是新股不敗在下降。

　　第六個建議就是要抑制超募現象，特別是中小股票超募很嚴重，有的超募達到了3倍。新公司在公司治理上還是存在一些缺陷的，信息披露也不那么完備，如果這個超募過于嚴重，這些機構對新項目把握就不那么好，這些都有可能會增加公司的經營風險，而且超募的資金得不到有效使用的話，應該說也是對社會資源的浪費，也扭曲了市場資源配置的功能。

　　主持人：我們認為新股發行體制改革以后，責任監管部門、窗口指導部門的淡化，詢價對象對累計的詢價和新股發行價格的確立非常重要。詢價對象做出的每一次的新股報價是否科學合理、是否秉承誠信的原則都將影響到機構自身的利益，機構資產的利益，乃至投資者的利益。因此，各詢價對象應該高度重視，我們認為下一步詢價對象應該切實秉承誠信的原則，努力提高詢價的水平，對每一次報價作出審慎的評價。我們中國人壽資產公司是目前資本市場規模比較大、運行比較規范的一個機構投資者，所以王總今天的發言對我們會有很好的啟發。

　　下面發言的是中金公司的執行主席丁瑋總經理，他們的發言題目是主承銷商投資價值分析報告的客觀性和影響力。

　　丁瑋：我談兩點感想：第一是這次新股發行體制改革是非常成功的，在這么短的時間內得到這么好的效果應該是很難得的，我也感到非常驕傲和自豪。我們剛開始實行的是市場化定價，現在這兩天還是市場化定價，IPO一下就下跌了，市場有些逆轉的情況。

　　我想現在有些不同的聲音，有些是合理的，有些不太合理，有些是正確的，有些不太正確，但是不管合理正確與否，都是可以理解的。不管是監管機構還是我們中介機構都要正確對待這些聲音，但這不代表我們要進行大規模的變化方向，應該是著重優化微調，剛才王總提的幾個建議是技術上的改進措施，我覺得完全可以考慮到。不管是從剛才學者的研究還是從個人投資者，還是機構投資人，包括我們中介機構應該對這次改革的成果持積極的成果。

　　第二，我們現在好像有一種想法，通過改進詢價就可以得到一個合理的價格，這個價格可以保證漲和跌得不多，我們肯定有改進的地方。

　　美國的證券市場相對比較成熟的，研究報告相對是比較獨立的，投資機構90%都是，有的跌破了發行價格，還有的價格定完以后也是100%的增長，這是不可避免的市場行為，作為詢價對象是市場參與者，既是理性的也是不理性的，不理性是他明明這個股票是高的，但還要考慮市場的因素。

　　市場是不理性，他的整個投資表現必須要跟其它的投資機構相配比，他覺得不合理，但是還要進，所以詢價不管怎么樣詢到最后還是會出現偏離基本價格的情況。從這個角度來說，對于被投資對象發行人價格的研究呈現非常關心的核心問題，首先我們希望機構投資人有這樣的能力。像人壽應該是一個很龐大的團隊，相信中國應該會有越來越多這樣的機構。也希望中介機構在這中間影響產生出有影響力的研究報告，我請我們的研究部主管從我們的角度來談談如何提高這方面的服務，謝謝。

　　邱勁：IPO發行的過程中研究報告的重要性，我覺得跟任何的產品上市一樣，新產品上市一樣，他的客戶和消費者需要對這個產品的功能和質地有一個了解，新股上市實際上也不例外。產品說明書的作用實際上招股說明書就能起到，但是這個股票發行跟一般傳統發行最本質的不一樣是這個股票的價值不光是取決于過去的歷史和現在的情況，它很大的價值是要體現在未來的盈利基本面的變化，這個東西一個是有不確定性的，第二個招股說明書是法律約束力非常強的，所以這個不可能對大家提供太多的對未來的判斷，所以研究報告是起這樣一個作用。

　　但是理論上講，研究報告是不需要的，投資者拿到招股說明書可以做一個判斷。現實的情況有兩點：一是投資者的研究能力差別是比較大的；二是一般的詢價時間比較短，那么在幾天的時間要作出判斷是比較困難的。

　　券商有這個好處，像我們一般發行起碼在一個月前就開始進入這個項目，開始了解公司，了解這個行業的情況，作分析。所以券商的研究報告服務在所有的市場上，對投資者都是一個很大的服務內容，投資者是非常關注的，但是這個研究報告有兩個潛在的問題，大家談的比較多的。

　　第一個問題是誤導性，發行商如果專業水準不高，定的價比較離譜，這個對投資者，尤其是沒有專業判斷的投資者是一個很大的誤導，這是個別券商的問題。

　　第二個問題是系統的風險，你作為發行商代表的是上市公司的利益，大家簡單的都可以理解，所以一定的發行商，中介機構是偏向上市公司的，是來圈錢的，對投資者肯定是要損失利益的，是利益不對稱的。

　　因為中間有三個非常主要的約束機制，使得發行商不能夠隨心所欲，第一個約束機制就是投行的聲譽，如果每一次發行都跌破的話，你這個聲譽就完了，隨著市場的發展你最終回被淘汰出局。

　　第二個是現在投資銀行的結構都是一體化了，不但為上市公司服務，同時也有經紀業務，也是長期為投資者服務的，所以如果在詢價的過程中太偏向投資者的話，在你的經紀業務上，投資者就會對你進行懲罰，我們在做很多發行的時候，都面臨了同樣的問題，有的時候即使不是我們的判斷錯誤，也是大勢不可定的因素，使得投資者的利益受到損害時，我們二級市場的經紀業務往往會受到很大的影響。這個在定價的過程中，專業的銀行要考慮到的。

　　第三個因素是必須考慮到的，從市場的操作來說，專業投資者不會把你研究報告的定價就作為一個圣旨，就完全跟著你，專業投資者是有自己的判斷。我們提供的價值估值區間，合理的估值區間只是供他們參考，這種詢價對象，我們在國內詢價的機構多多少少都是有自己的判斷能力，這就是為什么他們有詢價的資格。所以券商的判斷一般來說只是對他們提供參考，如果你詢價提供的建議不對的話，人家可以不采納的。

　　所以這三種因素就使得市場上認為投資銀行一般是偏向上市公司的，幫上市公司圈錢的概念是不對的。

　　下面我總結一下新股發行制度推出來以后市場的情況是怎樣的，研究報告推薦的股價區間和最終定價的指導作用還是相當大的，就是從20億以上的股票來說，一般的定價都是在你的合理估值區間的上限，有7.9%、8%的折扣，因為大盤上市，管理層總歸想給這個市場多留一點利潤空間，不確定性比較大，漲幅不明確。10～20億基本上最后的發行價定價跟研究報告的建議是基本上差不多的，即使是10億元以下的，包括創業板，這個幅度都是上下2%。所以基本上個別的券商有問題，大部分來講研究報告的定價還是可供參考的。

　　但是上市以后的表現就差得比較多，20億以上的IPO當日的上漲幅度基本上就是在20%左右，但是10～20億，就是20億以下的到了百分之六十幾，規模越大，當日漲幅就越大。

　　這個現象跟研究報告有關系也沒有關系，沒有關系是因為這個現象可能是一個投資者結構的問題，當然探討得比較多了，這個是研究報告以后可能發揮一點作用，當然沒有辦法發揮直接的作用，因為研究報告不可能改變投資者結構，還有一種情況是可能研究報告低估和小盤股，確實中國有很多中小企業增長的空間很大，投資者比較看好這些公司，即使券商研究員的觀點偏于保守，資本市場照樣比小盤股有很大的溢價，這個是研究報告可以改進的地方，分析員和研究機構對這些成長性很高的公司挖掘不夠，定價太低，這兩方面我們都會作出檢討。

　　我們這個研究報告在IPO的作用在國際上作了一個簡單的比較，實際上安排也是相對比較合理的，而且是結合了中國的國情，我們拿兩個比較極端的市場，一個香港的市場、一個美國的市場。香港跟美國的基本上是一樣的，唯一的差別是香港上市的首日，研究和詢價報告發完以后不能馬上寫一個報告，一定是從定價那日起，40天以后研究員才可以重新發行報告，這個員額是你在做IPO報告的時候接觸了很多內幕信息，這些信息要通過一段時間才能傳遞到市場上。這40天避免了信息不對稱。相反，40天靜默期對投資者的負面作用越來越多，股票上市當天以后馬上就會有新的情況發生，要么是公司層面的，要么是市場層面的，投資者從你這個公司買了股票以后非常希望及時地得到你這個分析員的分析和判斷，就是現在發生的事情，跌了以后你馬上給我一個建議，是賣還是買更多的，分析員說對不起我在靜默期，不能回答你。很大程度上，我們的感覺實際上是損害了投資者的利益，所以中國的發行，當天能夠出研究報告，我覺得這是一個創新，是結合中國市場特點的一個好的安排設計。

　　美國的情況是比較極端，美國在《證券法》上規定，券商發的任何IPO的研究報告都是要作為招股書的一部分，什么意思呢？就是招股是有法律效應的，你出的任何報告一旦發了以后，如果中間有錯的話，你會受到法律的約束，因為美國的《訴訟法》的嚴厲大家都知道，在歷史上美國基本上沒有券商在IPO發布研究情況。美國也需要分析員做判斷，尤其是在海外發行的，在美國監管這么嚴厲的情況下，研究員的服務也是需要的。

　　總結來說，有這么幾點供各位參考。

　　第一，我們的IPO研究報告發行機制基本上沒有太大的負面的東西，而且是非常適合中國的國情。

　　第二，從證券公司來說，我覺得IPO的定價能力、重視程度將會有很大的一個提高。在過去，券商把很多的資源放到拉項目、搞定各種各樣的審批文件，對定價實際上是非常不重視的，但是往后如果我們的IPO市場化越來越深入，券商的專業水準很大程度上就要看到你的定價能力了。那么在國際上一般的慣例，IPO上去以后是有跌有升的，但是平均來說，你一定要給投資者10～15%的利潤空間，要有漲。

　　為什么要保證這個平均的收益呢？因為新股上市畢竟是比已經上市的公司要有風險，因為管理層沒有經過考驗，公司的業績穩定性大家也是非常不熟悉，所以如果你的發行能夠做到這一點，那一定是很牛的，如果每次都跌破股價，那投資人肯定不敢賣，如果漲幅很大的話，沒有企業來找你。現在高一點低一點沒有關系，只要我們的改革深化堅持，肯定以后的狀況會越來越好。

　　證券公司一定要對定價從系統的協調上有一個非常明確的管理模式，經常出現的問題就是說證券公司里的研究職能不獨立，基本上研究功能就是為客戶服務的，那么在這個情況下，投資人利益得不到充分的體現。中金公司歷史上是IPO作為主要的業務，即使在這種情況下，第一天開始就是非常明確地跟所有的公司說，沒有任何人能夠影響到研究部的判斷，同時投資銀行要創造條件，要使大家對這個公司有很多的了解，信息掌握最大化。

　　第三，在技術細節上要保證分析員能接觸到合適的信息，而不是內幕的信息，還有過程的安排。

　　主持人：謝謝，剛才丁總和邱總對我們新股發行體制改革給予了充分的肯定，同時對研究報告和新股定價進行了闡述，丁總剛才也提到了下一步逐步優化和協調體制改革的建議。中金公司在國內業務和研究能力是比較強的一個機構，而作為合資公司，中金公司對國外也有一部分研究。所以邱總引用的一些海外的報告和做法，對我們行業也會有借鑒意義。

　　最后我們請國泰君安的陳總發言，他發言的題目是新股定價的幾個考量因素，大家歡迎。

　　陳耿：大家好！根據發言的安排我的發言題目叫新股定價的幾個考量因素。

　　說起新股定價的環節，我覺得從歷史上看，新股發行在整個證券市場發展的過程中起了一個非常重要的作用。

　　現在的新股發行基本定價流程已經接近國際慣例了，向詢價對象提供承銷商投資價值研究報告、初步詢價配售對象申報價格和擬申購數量，到網下累計投標詢價再到發行價格，這是和國際上比較接近的慣例。在發行體制當中，以往在九十年代初的時候曾經有一度的很流行是利用交易所的交易系統來做這樣的事情，比如說叫網上的凈價發行和定價發行，當年的投資者主要不是通過證券公司或者保薦人去接觸發行人，主要是直接在招股說明書上看看這個怎么樣，然后就去下單，所以當年保薦這方面的作用是比較稀缺的，和現在有很大的不同。

　　現在主承銷根據初步詢價的統計結果確定發行價格或發行價格區間時考量的因素主要包括以下幾方面：一是配售對象報價加權平均數和中位數；一是配售對象的認同率；一是初步詢價認購倍數；一是配售對象報價集中度；還有就是可比公司的估值水平。

　　那么所謂的配售對象的報價加權平均數和中位數是指配售對象整體的加權平均數和中位數，比較有研究能力的基金加權平均數和中位數。我們看2009年發行的公告40家創業板IPO為例，定價不高于以上四個價格中最低值的項目17 個，占42.5%；定價不高于以上四個價格中最高值的項目39個，占97.5%。二是認同率，2009年發行的12家主板IPO項目有效報價的配售對象比例平均81.11%，最低招商證券57.39%，2009年發行的67家中小板IPO項目和50家創業板IPO項目有效配售對象比例平均為 59.52%和60.81%，目前中小板和創業板大部分項目發行定價的配售對象認同率在50%以上，這說明大多數還是符合了配售對象的認同。

　　還有初步詢價認購倍數。2009年發行的12家主板IPO初步詢價認購倍數平均為118.06，其中最高中國國旅320.07 倍，最低中國建筑35.34倍。2009年發行的67家中小板IPO初步詢價認購倍數平均為181.09，大部分項目認購倍數在100倍以上，其中最高奇正藏藥355.24倍，最低人人樂63.62倍。創業板項目的認購倍數較中小板偏低，50家創業板IPO初步詢價認購倍數平均為78.36，其中最高愛爾眼科173.72倍，最低大禹節水32.67倍。

　　我們新股定價因素里面有這么幾條，一個是發行價格不高于配售對象整體和基金的報價權平均數及中位數；第二是發行價格恩或價格區間下限對應的配售對象認同率不低于50%；中等發行規模的IPO項目，發行價格或價格區間下限對應的初步詢價認購倍數在100倍以上；發行價格或價格區間確定在配售對象報價最集中的區域，并覆蓋較區域中申購量最大的幾個報價；發行價格對應的市盈率水平不超過行業可比公司的同口徑的市盈率。我們可以看到在新股發行制度以來，我們的市場是如何檢驗，在2009年12月31日共有129家公司實施IPO，47家保薦機構擔任主承銷商，籌資額達2188.95億元。從2006～2008年新股發行上市情況相比，新股發行體制改革在以下方面取得了良好的效果：

　　一是詢價對象網下真實報價，體現市場價格發現功能。詢價對象的真實報價是包括這樣的情況，就是基本上完全不覺得低報高買的情況，高報低買的也不多，96家沒有出現這種情況，占74.4%，在剩余的33家出現高報不買的現象的IPO中，經分析其不買的原因主要包括申購資金不足，已繳款但未在申購平臺上提交申購單，以及托管銀行系統故障三方面，基本上排除了主觀上高報不買的情況。

　　新股上市首日漲幅大幅下降。我們在2009年IPO上首日漲幅平均66.74%，其中主板48.25%，中小板平均為64.45%，相比2007年和2008年上市的首日漲幅都有了明顯的下降。

　　第三是緩解巨額資金申購新股的狀況，由于發行制度改革后對巨額資金申購新股的有力約束，一些打新信托計劃、理財計劃等資金難以復制以前的打新模式來獲取無風險收益，2009年平均單個IPO發行凍結資金為2303.12億，僅為2008年的34.16%，為2007年41.29%，以最高單個IPO發行凍結資金來看，2009年最高IPO凍結資金為18570.02億元，明顯低于2008年和2007年的水平。

　　第四是網上中簽率明顯上升，提高中小投資者參與程度。由于改革后的新股發行對網上單個申購賬戶設定上限，且耽擱投資者只能使用一個賬戶申購新股，機構投資者的大資金優勢在網上申購中基本無法體現，2009年IPO網上中簽率平均為0.59%，遠超過2007年以來各年的平均網上中簽率。改革后的 2009年網上中簽率最低為0.10%，遠高于2007～2008年。

　　第五是新股發行動態市盈率與市場平均估值水平趨近，2009年發行的129家新股按2008年每故收益計算的發行市盈率平均為55.6倍，新股發行價數 90%以上為中小板和創業板，2009年和2010年的動態市盈率分別是33.73和28.69倍，這個倍數我覺得是比較合理的。因為我們曾經做過這樣的研究，如果在一個經濟體GDP漲幅在每年為8～10，應該是合理支撐40倍左右的二級市場的平均市盈率。美國的GDP漲幅恐怕也就是百分之三點幾，但是平均的市盈率也有20倍左右。我們的發行價格分別是A股去年年底30.81倍，動態市盈率分別為37.73和28.69倍，這是比較合理的。

　　經過市場的檢驗，新股發行體制改革后的IPO發行在優化市場價格發現功能、促使市場參與各方主體歸位盡責、提高中小投資者參與程度、緩解巨額資金申購新股狀況等方面均取得了良好的效果，兼顧了發行人、主承銷商和投資者的訴求。一些熱點問題我們可以探討，比我們前幾年已經取得了巨大的進步，相信今后也會通過像今天的會議這樣不斷地總結，取得改進和完善，謝謝各位！

　　主持人：謝謝陳總，剛才陳總從兩個角度進行了闡述，并且運用了一些數據，對于新股發行工作進行了總體的分析和判斷，認為新股發行制度接近國際慣例，改革方向是正確和成功的。國泰君安在我國綜合實力是位居前列的，也是以不同角色參與新股發行的業務，也具有豐富的經驗，因此陳總今天的發言對我們下午的討論可能會有借鑒意義。

　　上午朱助理在講話里面提到下一步深化發行體制改革的熱點問題，包括定價市盈率提高，提高定價能力令人擔憂，市場上有一部分質疑，主承銷商是否履行了職責，研究報告是否獨立專業，還包括詢價對象的報價總體偏高，是不是不夠審慎、不夠盡責和專業不夠等問題。我們臺上的專家就這三個熱點問題簡短地談談我們的意見和建議，首先請我們廖院長說說。

　　廖理：大家現在在懷疑我們的改革方向是不是對，兩年前我們進行了一個大的基礎性的研究，這個研究我們想回答一個基本的問題，就是中國的投資者和美國的投資者是不是一樣的，散戶是不是一樣。我們在一個證券公司的幫助下，我們拿到了將近 1億筆的交易數據，到目前為止我們有了一個初步的結果，這個結果就是中國的個人投資和美國的基本一樣，比如說都有明顯的“兔子效應”，就是大家賺了錢都跑，虧了錢都拿著，是不是更愿意買離自己家更近的股票，我們初步的數據顯示完全一樣。

　　這就給我們提供了一個基礎性的決策依據，也就是說這兩者的散戶是完全一樣的，這樣的話我們在作一些決策的時候，比如說是不是把定價權更多地交給機構，更多由機構定價都是有參考意義。今天交易所都在，希望能夠提供一些更有幫助的結果，初步的結果我們將在今年陸續發布出來，也希望大家予以關注，謝謝。

　　主持人：丁總說兩句。

　　丁瑋：剛才我們講到了一個數字，就是20億以上發行價格相對于券商的平均上限是7.8%的打折，到今天為止，剛好跟上限的價格一樣，到現在20億以上的發行的。上證指數掉了10%左右，如果不掉的話，說不定平均還有10%在上升。我的印象是這個數字挺好的。至少從大盤還可以，在上證指數下降10%的情況下，目前的價格跟研究報告的平均上限價格是一樣的。說明盡管研究報告有很多不合理和需要改進的地方，但是平均的數字也不會太離譜，這是我印象最深的一個。

　　丁瑋：我的感覺是這次改革的方向是對的，但是根據不同的問題，有時候你細節上做一些調整可以，但是方向不應該動。關鍵是怎么走下去，如果能走下去的話，新股不敗這種觀念肯定會改變的，如果不走下去的話，再重新開始的話又是新股不敗，一次次強化這個意識，這個市場永遠不會增長起來。

　　王軍輝：改革的方向是巨大的，我作為機構投資者，我感覺作為一個機構投資者在詢價過程中必須要發揮真正的作用，我有三個想法：首先機構投資者要有自律意識，我們有一套很嚴格的流程，我們是研究員，對這個股票研究以后提供區間，完全基于研究員對這個公司的判斷。所以，無論是這個公司規模多大多小，都是要嚴格按照這個流程來做。第二，我覺得要優化這個機構投資者的結構，我建議對經銷商引入一個自主配置權，就是說要把這個機構投資者的量和價格形成一個市場化的約束機制，那么有些機構應該講可能就存在個別機構獲取配售資格報高價的現象，但是我覺得會起到一個很好的效果。第三個我講的就是加大對機構的配售力度，我們的詢價機制是市場化的，但是可能存在一些原因使市場化的定價機制失靈，就是通過量來約束機構投資者，要負責任地去報價和詢價。

　　丁瑋：我們最后的定價高端的平均價格要打7～8%的折，詢價的結果，價格是定得比較高一點。為什么結果出來比較高一方面是隨著市場環境的變化，意識的變化，這個印象有可能這個差價會慢慢拉大，當然中介機構也要發揮它的作用，研究報告還是要到位，這些工作我們恐怕不是一天兩天能夠做完的，但是持之以恒往這些方面改善是我們下一步工作的重點。

　　陳耿：香港這幾年吸引人的地方主要是紅籌股，我估計在九十年代初的時候，上海深圳開始搞B股，然后香港方面覺得要吸引H股、紅籌股到香港上市，證明他是對的，這幾年里面，中國一些最優秀的企業都吸引過去了。這方面就要有共識，我覺得我們在這方面是時候想得更明白。

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