武漢科技大學金融研究所所長董登新（圖片來源：新浪財經(jīng) 王宵 攝）

　　新浪財經(jīng)訊 新股發(fā)行體制改革研討會今日在上海西郊賓館召開，新浪財經(jīng)現(xiàn)場直播本次會議。武漢科技大學金融研究所所長董登新表示從新股不敗走向新股破發(fā)，這將是歷史的變遷，對于新股不敗的治理路徑就是IPO的市場化，應堅持新股發(fā)行制度改革的道路上堅守兩條底線，一個是新股發(fā)行的定價市場化不可以動搖；二是新股發(fā)行的節(jié)奏變化不可以動搖。

　　以下為武漢科技大學金融研究所所長董登新發(fā)言實錄：

　　董登新：尊敬的劉總，尊敬的各位來賓下午好！有這個機會在這兒跟大家交流我感到非常榮幸，中國新股改革以來上市首日破發(fā)，這將具有標志性的意義，今天我來做這個講演，我想就目前的市場環(huán)境講一點看法。

　　中國股市二十年的風雨歷程，中國的股民和在座的各位隨著一起成長成熟，中國證監(jiān)會的改革應該說在中國股市年滿二十周歲的時候，正在步入一個快車道，其實改革不是單項推進的，我們可以看到證監(jiān)會的改革思路非常清晰，新股發(fā)行制度改革只是其中一個部分，對于中國股市的改革更多的還是需要有配套工程的推進。我今天講的題目是正確看待高市盈率的發(fā)行，我可能是國內(nèi)第一個鼓吹新股破發(fā)的人。

　　新股破發(fā)是特指新股上市首日破發(fā)，不是次新股破發(fā)。正確看待高市盈率發(fā)行我覺得最根本的一點，我們要做的新股發(fā)行體制的改革是要還原一級市場應有的投資風險，我首先說一個觀點，是市場決定IPO還是IPO決定市場，在國外市場不存在爭議，大家可以看到?jīng)]有任何一個國家的股市說股市下跌是因為新股發(fā)行，在國內(nèi)有，在國外同行看就很荒唐，因為我們的市場曾經(jīng)是一個政策市或者是政治市。所以今天的中國股市已經(jīng)向市場化邁進，市場發(fā)生了很多的變化，我想我們的管理也要進行轉型。

　　前兩天我投給中國證券報一篇文章，不知道發(fā)了沒有，中國股市的三大頑癥及其治理的路徑。我覺得中國股市是一個配套的工程，目前面臨的最三個問題第一個是新股不敗，這個神話正在打敗，從新股不敗走向新股破發(fā)，這將是歷史的變遷。新股不敗主要表現(xiàn)在新股申購中簽率超低；新股上市首日漲幅超高，這個不用我展開數(shù)。對于新股不敗的治理路徑就是IPO的市場化，我歸為兩條，我強調(diào)發(fā)行節(jié)奏的市場化。我主張證監(jiān)會在堅持新股發(fā)行制度改革的道路上堅守兩條底線，一個是新股發(fā)行的定價市場化不可以動搖；二是新股發(fā)行的節(jié)奏變化不可以動搖。不能說形勢不好了暫停IPO，倒回去重來，我們治理的目標就是要達到新股上市首日破發(fā)成為一種不確定現(xiàn)象，新股首日破發(fā)是一個標識，背后就是打新與炒舊具有對等風險。

　　頑癥之二：暴漲暴跌，我們的融資證券和期貨盡管是衍生產(chǎn)品，在改革的意圖上但是帶有很強抑制暴漲暴跌的功能，所以我們期望它能在中國穩(wěn)步邁進。所以暴漲暴跌很突出的是牛市一步到位，而且是漲過頭，形勢也是一步到位，是跌過頭。在治理的路徑上我主張打造多層次資本市場，2009年中國有了公司債，但是還有待與拓寬；另外是構建現(xiàn)貨與期貨做空機制，這樣可以在市場上對沖一部分投機的力量，是非常有用的。治理的目標叫慢牛短熊，美國的證券市場，慢牛短熊是發(fā)達市場比較顯著的特征，慢牛是慢慢向上漲，用增長的業(yè)績拉過快增長的，慢牛的本身是可以拉適宜的過快增長。

　　頑癥之三：死不退市。垃圾股我們現(xiàn)在大約有44個，每股兩三年是負數(shù)的，但死不退市，直接導致了垃圾股投機的猖獗，不管是什么原因，最主要的后果是嚴重扭曲了中國股價的信號，扭曲了股市資源配置的功能，這是有待改進的地方。治理上我主張增設凈資產(chǎn)退市法則，就是引入創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則，我們創(chuàng)業(yè)板一個基本的規(guī)則，就是凈資產(chǎn)連續(xù)兩年負數(shù)的直接退市。凈資產(chǎn)是一個存量，不容易操作，另外我主張對接場外市場OTC，打通“死緩”通道，你不要講什么理由，你連續(xù)虧了三年了，治理的目標就是讓超級垃圾股更有尊嚴地退市，還原股價信號的真實性。

　　中國的新股不敗有兩大制度假設：第一，新股必須地價發(fā)行，窗口指導：發(fā)行市盈率上限30倍潛規(guī)則；第二，熊市必須暫停IPO。很多情況下我們是對市場包辦，打上了一個很深的政策市和政治市的烙印。

　　兩個假設有自身的悖論和矛盾的，為什么新股必須低價發(fā)行，為什么必須暫停IPO，我們有一重極端化的解釋，因為我們的投資人不理性，我們的市場才10來歲，尚不具備買者自負和發(fā)行自負的資格。這兩大制度假設內(nèi)在原因是什么呢？人為拉大了一、二級市場差價，從而誘發(fā)中國特色的“打新”狂潮與“炒新”狂潮：超低的中簽率；超高的首日漲幅！

　　一級市場零風險/高收益與二級市場高風險/低收益形成巨大反差：市場被人為撕裂。當一、二級市場的差價暴利被大機構、大資金壟斷獨占時，中小散戶及股民則只能搏殺在高風險的二級市場。“熊市”暫停IPO”讓發(fā)行人與投資者無法體驗一個完整的牛熊交替周期：熊市IPO為何物？

　　IPO市場化的改革，2009年6月，證監(jiān)會正式?jīng)Q定啟動新股發(fā)行制度的市場化改革。新股發(fā)行制度的市場化改革，主要包括兩個基本內(nèi)容：IPO定價市場化——廢除“窗口指導”；IPO節(jié)奏市場化——廢除“暫停IPO”。改革的宗旨是消除一、二級市場過大差價，讓“打新”、“炒新”與“炒舊”一樣具有完全對等的風險與收益。

　　新股上市首日破發(fā)成為常態(tài)化，新股發(fā)行制度市場改革邏輯分析我覺得有三步：第一步：IPO定價市場化——高市盈率發(fā)行只是暫時現(xiàn)象，它有利于革除近20年來一、二級市場差價過大的老傳統(tǒng)，還原一級市場投資風險。第二步：IPO節(jié)奏市場化——只要熊市不搞“暫停IPO”，新股上市首日“破發(fā)”必將成為一種隨即現(xiàn)象。“打新”、“炒新”像炒舊是一樣的同等風險和收益。第三步：發(fā)行市盈率的理性回歸，這個階段應該形成一個買者和發(fā)行人的均衡博弈。所以我們的市場成熟需要一個過程，當然改革可以推進這個過程。

　　有這樣幾組中小板新股發(fā)行市盈率的數(shù)據(jù)給大家看一下，在行政的潛規(guī)則下一般是在30倍以下，我們看有相當?shù)牟糠质窃?9倍多，2007年、2008年發(fā)行的新股我親手統(tǒng)計的，發(fā)行市盈率按照統(tǒng)計，大家看到重心在20～30倍。2009年新股發(fā)行制度改革以來，一直到2010年1月11日，移到了潛規(guī)則的上方，30倍以上，這是新股發(fā)行制度改革后。

　　中簽率大家看一下改革前的中簽率非常低，新股非常低，萬分之一、萬分之五是常有的事情。2009年新股發(fā)行制度改革之后有了很大的提高，大家看新股的重心在往上移，一般來講提高了10倍以上，這是我的結果，我把它看成是新股發(fā)行制度改革之后的成效之一。

　　另外是新股上市首日漲幅，有的高達500%，大家都知道在我們2007、2008年低峰值首漲創(chuàng)造了30%。2009年改革之后重心明顯下移，新股上市首日上漲下移，這是我們改革的成效，很明顯的下移。

　　2007年既是世界大牛市，也是美國大牛市，美國三大士邦共有273只新股發(fā)行，其中，230只新股在當年掛牌上市，上市首日跌破發(fā)行價的新股共計71，即上市首日破發(fā)的比重超過1/3。所以我們談到新股破發(fā)常態(tài)，高估的破發(fā)，低估的可以暴漲。一、二級市場的均衡與統(tǒng)一是我們的最終目標，一級市場的發(fā)行市盈率隨二級市場大多數(shù)股票的市盈率水漲船高或水落石出，這一因果關系不可倒置，在市場化的情況下，二級市場市盈率決定了新股的市盈率，有人拿二級市場的平均市盈率來比，這是不對的。大盤股跟大盤股比，一股腦的瞎比，我們由于信息不對稱，有的新股發(fā)行定價可能太樂觀而偏高，而有的新股發(fā)行定價可能太保守或者悲觀而偏低，這完全是信息不對稱導致的，這里可能是高估者上市首日破發(fā)；低估者上市首日上漲，這都不為過。

　　就我個人的考察，在正常的市場環(huán)境下，牛市新股上市首日“破發(fā)”的可能性大于熊市。牛市人人樂觀，個個盲目自信。新股發(fā)行制度要形成一種雙向的約束機制，買者自負，另外就是發(fā)行人自負，我這里講的發(fā)行自負就是要承擔你的風險，當然我們市場還在完善，如果說新股發(fā)行要過高定價導致發(fā)股不出去，那就失敗了。我們的大機構是信息的強勢者，如果你用你的股民去搏殺，那就是把股民放到砧板上了，所以三個月的鎖定期是不可以的，這就是賣者自負。

　　我們改革之后，市場走勢決定IPO意愿。市場走好之后，發(fā)行價格提升，發(fā)行的頻率加快，市場變換，發(fā)行人會暫停發(fā)行或者降低發(fā)行市盈率，二十塊不要，十塊發(fā)行，是這樣一種邏輯，市場決定IPO。

　　最后我提一個結論：市場化是法治化、國際化的前提，中國的股市市場化、法治化、國際化是大勢所趨，不可逆轉。當然改革當中要遵守一個前提，市場化是基礎，法治化是前提，國際化是最高境界，把自己的市場打理好了再實現(xiàn)國際化的程度。化解中國股市的三大頑癥剛才我講了新股不敗、暴漲暴跌、死不退市這既是市場化的過程，也是法治化的進程。謝謝各位！

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