交銀施羅德總裁莫泰山(圖片來源：新浪財經 王宵 攝)

　　新浪財經訊 新股發行體制改革研討會今日在上海西郊賓館召開，新浪財經現場直播本次會議。交銀施羅德總裁莫泰山表示，IPO不要走走停停，而在限售股方面，他建議避免原有股東大規模拋售，打壓公司的價值。

　　以下為交銀施羅德總裁莫泰山發言實錄：

　　莫泰山：作為一個專注于資本市場的機構投資人來講，我們是非常歡迎有一個健康的、往市場化方向發展的制度，這里面包括新股發行訂購的市場化和新股發行節奏的市場化，我們相信這兩個是朝著既有的方向邁進。我們也做過相關的研究，在幾年的投資過程中也有一些體會，我們總結了一下，就是我們為什么歡迎一個市場化發行的制度。

　　第一，我們做了一個簡單的統計，歷史上我們有過六七次的新股發行暫停，大家覺得市場壓力大，新股發行影響了價格，覺得市場承受不了，回頭來看每次暫停都沒有太多的影響，最后決定市場走勢的還是我們的宏觀經濟，我們上市公司的盈利等等非常基本的東西，而不是說我們是不是有新股來發行，這是我們過去研究的一個結果。

　　第二，我們也有一種觀點，每當市場不好的時候，新股一發行之后市場會失血，最好不要來圈錢，這個觀點一直在存在，包括在今天也多多少少有這個聲音。這個道理很淺顯，如果資本市場沒有新的動力源源不斷地注入進來的話，這個市場也無法搞好了。我們市場缺的不是資金，我們新股出來之后有那么多的資金，說明我們并不缺錢，為什么這么多錢在一級市場不愿意進來有兩個原因：一是一級市場無風險的打新的收益比較高，我享受這個收益就可以了，我沒必要冒二級市場波動的風險；二是我們二級市場還需要不斷增強自己的吸引力，不斷給投資人提供一種長期的、穩定的、有可靠成長性的投資回報。如果你有一種吸引力的，應該不會擔心有資金源源不斷地進入到二級市場。比如說我們研究的蘇寧電器當年上市的時候也就幾十億的市值，經過幾年的融資，大概有60億了，但是市值大概是800多億，市值增長的幅度是25倍，非常客觀的增長，利潤也漲了七八倍。如果我們市場上有非常多的這類企業進來，根本就不用擔心沒有錢的問題。

　　我們市場化的發行體制有利于我們留住優質上市資源，這個問題好像沒有原來那么突出了，因為我們2006年重啟IPO的時候在一定程度上解決了這個問題，在2006年之前我們有一段時間停了IPO，我們看有一部分的國有企業選擇在香港和紐約等地上市，這就造成了一個問題，這些企業都是國有的骨干型的企業，比如說中國電信、中國移動，包括幾個大的銀行，非常骨干型的企業，甚至有一些是壟斷型的，比如說中國移動雙向收費很多是不合理的，由于它去海外上市，回報給海外的投資人，也就是說海外的投資人分享到了它壟斷的收益，而國內的真正用戶并沒有分享到它這部分的回報，其實是非常可惜的一個結果。我們看2006年重啟IPO以來，很多國企都回到了國內的市場發行，我覺得是一個好的方向，應該堅持，同時我們看到很多優質的企業沒有在國內上市，尤其是新興的，比如說百度、騰訊等等這些都是非常不錯的，代表新興產業方向的企業并沒有回到國內來上市。如果未來我們堅持市場化的改革方向，增強我們本土市場的市盈率，讓他們也回來的話，對所有的投資人來說都是一個很大的福音。

　　最后一點觀察，我覺得這個體制改革問大了說，對中國經濟的轉型有很大的意義。今天屠市長講話的時候也講到了，但是由于時間的關系沒有講開。現在大家都在講中國經濟的轉型，覺得中國經濟有很多不合理的地方，確實有很多需要調整的地方，比如說制造業過高，服務業過低，分配里面國家占的比較多個人占的比較少，這些都需要解決的很緊迫的問題。我們金融是為實體經濟服務的，我們談經濟結構調整的時候，我們自己的金融結構其實也需要調整的，你是為金融服務的，如果你的節奏跟不上金融變化的話，一個是你的服務不好，另一個也會背上很多不良的資產。

　　有以下幾個現象：一是去年銀行放的天量的信貸，過去大概是1/10左右，現在由于銀行去年極度的信貸投放，使這個結構產生了扭曲，當然我們仔細看一下銀行信貸投放的話，盡管為我們經濟的率先復蘇作了很大的貢獻，但是也有很多的問題，最近有很多的統計數據出來，都不是我們鼓勵的方向，我們希望調結構是更多的新興產業和服務業興旺起來，銀行貸款天然低風險的偏好是解決不了這個問題的，比如說銀行貸款要求你有抵押，最好你是有廠房、有設備，抵押之后給你貸款，當然你是一個非常大的央企，也敢于把款放給你，對于一個成長期的小企業貸款它也愿意，但是它向你要抵押貸款我覺得是非常難的。而且中小企業的高風險、高收益的性質本來就不適合銀行，因為銀行的定價是有區間的，并不是市場化。我們做資本市場的就知道，你高風險我要求你有高收益，這是匹配的，比如說我覺得你中小企業風險挺大的，我覺得你你的利率應該高一些，當然這個做不到。那么創業板的推出，是解決中小企業融資的非常合理的途徑，我們非常樂意看到這個途徑能夠發展壯大，能夠看到多層次的資本市場的建設能有充分發揮的成果。

　　所以我們認為一個理想的體制市場化的結果有四條：

　　一是一二級市場的價差是差不多的，二是IPO不要走走停停，三是優質企業愿意并能夠在國內上市，四是不光是精品店還是百貨店。在這種情況下我覺得就是一種比較理想的結果。最后談一下股份限售的話題。

　　股份限售就是發行人公開發行股票前已發行的故，自發行人股票上市以后在一定時期內不得 轉讓，新股定價的時候要考慮幾個因素，一個是公司的內在價值，這跟你的經營業績、資本成本相關，另一個方面大家可能還會考慮以下這些因素，就是你會不會有虛假的財務數據，你在經營短時間內會不會出現巨變，管理層是不是穩定的，你的控制人是不是穩定的，這些都是在新股定價的過程中要考慮的問題。

　　所以在新股發行的時候，公開發行前的股份有一定的限售期，是有利于確保詢價過程正確反映公司價值，首先有利于公司上市后經營的持續性和股東的穩定性，避免公司因為上市而急功近利地粉飾財務報表，干擾新股定價，很多上市公司在上市前會把自己打扮得非常漂亮，而不管上市之后一兩年后是什么情況，因為上市后是可以買的。

　　以前說在二級市場做投資能掙很多錢，現在我狠下心來做一個企業，做四五年，然后一上市好像收益率比別人高多了，如果我們沒有限定的制度，我們可以想像很多人做一個企業達到上市標準馬上上市，上完市馬上賣掉，在我們中國的文化里還是有不少這種基因的，所以這個制度能避免這個問題。

　　第三是避免發行定價中考慮更多的風險溢價，成為公司價值發現過程中的噪音。

　　第四是避免原有股東大規模拋售，打壓公司的價值。

　　跟這個相關的是機構投資者網下配售，現在網下配售也是有三個月的鎖定期，這個政策也是鼓勵詢價機構在一級市場上充分發揮價值發現的功能，首先詢價機構應該比普通投資者有更多的時間、更專業評估公司合理的內在價值。

　　一定的限售期可以約束詢價機構謹慎參與詢價，鼓勵對公司價值進行理性判斷，避免短期投機。也很簡單，如果我詢一個價格，如果我能配售比較大的比例，完了我馬上就可以賣的話，我應該說有一定的動機，有自律的機構可能不會這么做，但是不排除有機構會這么做。我詢一個很高的價格，影響你的詢價，然后在上市之后把股票很快拋售掉，可能最后受影響的還是二級市場的這些投資人。如果過長的話，還是會有一定的流動性風險，讓機構在詢價的過程中考慮一個流動性風險的補償。

　　總結下來，第一條就是公開發行前股份有一定的限售期是可以確保詢價過程能夠正確反映公司價值的重要制度，覺得這個制度應該堅持的。

　　第二是參與網下配售股份進行適度的限售約束可以鼓勵詢價機構在一級市場上充分發揮價值發現的功能。

　　第三是建議維持限售期的情況下，在詢價機構市場行為趨于理性的情況下，可以考慮適度縮短限售期，我的報告完了，謝謝！

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