中金公司研究部董事總經理邱勁（圖片來源：新浪財經 王宵 攝）

　　新浪財經訊 新股發行體制改革研討會今日在上海西郊賓館召開，新浪財經現場直播本次會議。中金公司研究部董事總經理邱勁表示IPO研究報告發行機制基本上沒有太大的負面東西，而且非常適合中國的國情。認為投資銀行一般是偏向上市公司的，幫上市公司圈錢的概念是不對的。

　　以下為中金公司研究部董事總經理邱勁發言實錄：

　　邱勁：謝謝主持人，大家早晨好！今天早上證監會的領導和各位發言嘉賓都提到了研究報告在IPO發行過程中的重要性，我就根據我們的經驗，談一談我們對這個問題的一些理解和看法，供大家參考。IPO發行的過程中研究報告的重要性，我覺得跟任何的產品上市一樣，新產品上市一樣，他的客戶和消費者需要對這個產品的功能和質地有一個了解，新股上市實際上也不例外。產品說明書的作用實際上招股說明書就能起到，但是這個股票發行跟一般傳統發行最本質的不一樣是這個股票的價值不光是取決于過去的歷史和現在的情況，它很大的價值是要體現在未來的盈利基本面的變化，這個東西一個是有不確定性的，第二個招股說明書是法律約束力非常強的，所以這個不可能對大家提供太多的對未來的判斷，所以研究報告是起這樣一個作用。

　　但是理論上講，研究報告是不需要的，投資者拿到招股說明書可以做一個判斷。現實的情況有兩點：一是投資者的研究能力差別是比較大的；二是一般的詢價時間比較短，尤其在中國不像全球發行，做的時間比較長，國內詢價就是幾天的時間。那么在幾天的時間要作出判斷是比較困難的，券商有這個好處，像我們一般發行起碼在一個月前就開始進入這個項目，開始了解公司，了解這個行業的情況，作分析。所以券商的研究報告服務在所有的市場上，對投資者都是一個很大的服務內容，投資者是非常關注的，但是這個研究報告有兩個潛在的問題，大家談的比較多的。

　　第一個問題是誤導性，發行商如果專業水準不高，定的價比較離譜，這個對投資者，尤其是沒有專業判斷的投資者是一個很大的誤導，這是個別券商的問題。

　　第二個問題是系統的風險，你作為發行商代表的是上市公司的利益，大家簡單的都可以理解，所以一定的發行商，中介機構是偏向上市公司的，是來圈錢的，對投資者肯定是要損失利益的，是利益不對稱的。

　　因為中間有三個非常主要的約束機制，使得發行商不能夠隨心所欲，第一個約束機制就是投行的聲譽，如果每一次發行都跌破的話，你這個聲譽就完了，隨著市場的發展你最終回被淘汰出局。真正要在市場上從長期創造品牌聲譽的話，這個東西是不能亂來的。

　　第二個是現在投資銀行的結構都是一體化了，不但為上市公司服務，同時也有經紀業務，也是長期為投資者服務的，所以如果在詢價的過程中太偏向投資者的話，在你的經紀業務上，投資者就會對你進行懲罰，我們在做很多發行的時候，都面臨了同樣的問題，有的時候即使不是我們的判斷錯誤，也是大勢不可定的因素，使得投資者的利益受到損害時，我們二級市場的經紀業務往往會受到很大的影響。這個在定價的過程中，專業的銀行要考慮到的。

　　第三個因素是必須考慮到的，從市場的操作來說，專業投資者不會把你研究報告的定價就作為一個圣旨，就完全跟著你，專業投資者是有自己的判斷。我們提供的價值估值區間，合理的估值區間只是供他們參考，這種詢價對象，我們在國內詢價的機構多多少少都是有自己的判斷能力，這就是為什么他們有詢價的資格。所以券商的判斷一般來說只是對他們提供參考，如果你詢價提供的建議不對的話，人家可以不采納的。

　　所以這三種因素就使得市場上認為投資銀行一般是偏向上市公司的，幫上市公司圈錢的概念是不對的。

　　下面我總結一下新股發行制度推出來以后市場的情況是怎樣的，主要看上面這兩個圖，上面第一個圖主要是看一下研究報告推薦的股價區間和最終定價的關系是什么，就是你的研究判斷和最后發行的價格有沒有指導作用。從這個圖上看，指導作用還是相當大的，就是從20億以上的股票來說，一般的定價都是在你的合理估值區間的上限，有7.9%、8%的折扣，因為大盤上市，管理層總歸想給這個市場多留一點利潤空間，不確定性比較大，漲幅不明確。10～20億基本上最后的發行價定價跟研究報告的建議是基本上差不多的，即使是10億元以下的，包括創業板，這個幅度都是上下2%。所以基本上個別的券商有問題，大部分來講研究報告的定價還是可供參考的，但是上市以后的表現就差得比較多，20億以上的IPO當日的上漲幅度基本上就是在20%左右，但是10～20億，就是20億以下的到了百分之六十幾，規模越大，當日漲幅就越大。這個現象跟研究報告有關系也沒有關系，沒有關系是因為這個現象可能是一個投資者結構的問題，當然探討得比較多了，這個是研究報告以后可能發揮一點作用，當然沒有辦法發揮直接的作用，因為研究報告不可能改變投資者結構，還有一種情況是可能研究報告低估和小盤股，確實中國有很多中小企業增長的空間很大，投資者比較看好這些公司，即使券商研究員的觀點偏于保守，資本市場照樣比小盤股有很大的溢價，這個是研究報告可以改進的地方，分析員和研究機構對這些成長性很高的公司挖掘不夠，定價太低，這兩方面我們都會作出檢討。

　　我們這個研究報告在IPO的作用在國際上作了一個簡單的比較，實際上安排也是相對比較合理的，而且是結合了中國的國情，我們拿兩個比較極端的市場，一個香港的市場、一個美國的市場。香港跟美國的基本上是一樣的，唯一的差別是香港上市的首日，研究和詢價報告發完以后不能馬上寫一個報告，一定是從定價那日起，40天以后研究員才可以重新發行報告，這個員額是你在做IPO報告的時候接觸了很多內幕信息，這些信息要通過一段時間才能傳遞到市場上。這40天避免了信息不對稱，你知道得比別人多，但是由于現在的資訊發達，信息傳遞是非常迅速，所以監管的這個作用反而是越來越小。相反，40天靜默期對投資者的負面作用越來越多，股票上市當天以后馬上就會有新的情況發生，要么是公司層面的，要么是市場層面的，投資者從你這個公司買了股票以后非常希望及時地得到你這個分析員的分析和判斷，就是現在發生的事情，跌了以后你馬上給我一個建議，是賣還是買更多的，分析員說對不起我在靜默期，不能回答你。很大程度上，我們的感覺實際上是損害了投資者的利益，所以中國的發行，當天能夠出研究報告，我覺得這是一個創新，是結合中國市場特點的一個好的安排設計。

　　美國的情況是比較極端，美國在《證券法》上規定，券商發的任何IPO的研究報告都是要作為招股書的一部分，什么意思呢？就是招股是有法律效應的，你出的任何報告一旦發了以后，如果中間有錯的話，你會受到法律的約束，因為美國的《訴訟法》的嚴厲大家都知道，在歷史上美國基本上沒有券商在IPO發布研究情況。即使在這種情況下，也是可以偷偷做的，比如說我們的國企在美國上市，不管是用114A的方式還是直接上市，他都可以說，你來我這里推薦，但是你不能直接發布公開報告，你可以到我的辦公室講這個，在這個過程中我記下來，你走了以后你要把PPT帶走，有時候PPT忘在客戶那里，還要打電話回去把它拿過來，萬一以后出問題也可以避免。美國也需要分析員做判斷，尤其是在海外發行的，在美國監管這么嚴厲的情況下，研究員的服務也是需要的。

　　總結來說，有這么幾點供各位參考。

　　第一，我們的IPO研究報告發行機制基本上沒有太大的負面的東西，而且是非常適合中國的國情。

　　第二，從證券公司來說，我覺得IPO的定價能力、重視程度將會有很大的一個提高。在過去，券商把很多的資源放到拉項目、搞定各種各樣的審批文件，對定價實際上是非常不重視的，但是往后如果我們的IPO市場化越來越深入，券商的專業水準很大程度上就要看到你的定價能力了。那么在國際上一般的慣例，IPO上去以后是有跌有升的，但是平均來說，你一定要給投資者10～15%的利潤空間，要有漲。為什么要保證這個平均的收益呢？因為新股上市畢竟是比已經上市的公司要有風險，因為管理層沒有經過考驗，公司的業績穩定性大家也是非常不熟悉，所以如果你的發行能夠做到這一點，那一定是很牛的，如果每次都跌破股價，那投資人肯定不敢賣，如果漲幅很大的話，沒有企業來找你�，F在高一點低一點沒有關系，只要我們的改革深化堅持，肯定以后的狀況會越來越好。

　　證券公司一定要對定價從系統的協調上有一個非常明確的管理模式，經常出現的問題就是說證券公司里的研究職能不獨立，基本上研究功能就是為客戶服務的，那么在這個情況下，投資人利益得不到充分的體現。中金公司歷史上是IPO作為主要的業務，即使在這種情況下，第一天開始就是非常明確地跟所有的公司說，沒有任何人能夠影響到研究部的判斷，同時投資銀行要創造條件，要使大家對這個公司有很多的了解，信息掌握最大化。

　　第三，在技術細節上要保證分析員能接觸到合適的信息，而不是內幕的信息，還有過程的安排。

　　我就說這些，謝謝大家！

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