中國人壽資產副總裁王軍輝（圖片來源：新浪財經 王宵 攝）

　　新浪財經訊 新股發行體制改革研討會今日在上海西郊賓館召開，新浪財經現場直播本次會議。中國人壽資產副總裁王軍輝表示影響機構申購決策的有三個方面：基本面因素、市場因素、其它因素，建議重點對下一階段新股詢價制度完善，提出提高網上配售比例，取消網下鎖定期，縮小累計投標詢價價格區間等6點建議。

　　以下為中國人壽資產副總裁王軍輝發言實錄：

　　王軍輝：各位領導、各位來賓上午好！根據會議的安排，我就詢價機構的報價及申購決策的核心因素做一個闡述。投資者目前對中國人壽在資本市場上的一舉一動都比較關注，我們既可以投資A股市場，也可以投資港股市場，下面我就結合投資這兩支新股的經驗，就我們機構關于申購決策的一些因素作一個闡述，同時我想借此機會就下一步完善發行新股體制改革做一些建議。

　　影響我們申購決策的有三個方面，一是基本面因素，第二是市場因素，第三是其它因素。基本面因素是我們這個團隊考慮的最重要的因素，比如說發行人所在行業的屬性，行業發展的生命周期、行業的成長性以及國家產業政策對這個行業的影響都是我們要考慮的問題，在中國來講，可以看到各行業的新股發行市盈率有顯著的差異，比如說新興行業的市盈率比公共事業類有明顯的提高，同時我們也非常關注發行人在行業中的地位，發行人在行業中越具有領導地位，他的產品市場占有率高，我們對這個股票的定價也就高。對發行人的財務指標研究也是我們要做的重要工作，發行人的銷售額增長越快、毛利率和ROE水平越高，我們對該股票的價格定位水平會越高，我們投資的不僅僅是公司，也是公司的管理層，我們優秀的公司管理層以及良好的公司治理結構是這個股票提升估值的重要因素，所以我們非常歡迎與公司管理人做一對一的交流與推介。同時發行人的募資項目也是非常關注，我們也非常關注招股說明書中的負面因素，特別是與生產經營有直接和重大影響的因素，都是我們要重點考慮的。綜上所述，我們新股申購的時候，主要核心考慮的基本因素，同時綜合同行業歷次公司的定價水平，給新股一個合理的估值。

　　還有一個重要因素我們還要考慮，就是所謂的市場因素，在牛市的時候新股的發行定價會明顯提升，熊市的時候新股的定價會下降，實際上市場對新股的定價會起到一個放大的作用。市場不好的時候，新股的破發情況也會出現。比如說在香港市場，2006年～2007年，大概只有百分之十幾的上市公司破發，我指的是當天破發，2008年有超過40%的當天破發，2009年大概有30%的股票破發，所以在成熟的市場，新股不敗就是一個神話，我們的市場處于一個新興的市場，投資者(特別是中小投資者)對新股不敗的觀念根深蒂固，但是我想隨著監管機構不斷推行新股發行的深化改革的趨勢，我覺得這個神話肯定要被打破的。實際上最近很多新股上市以后已經出乎了投資者的預料。還有其它一些因素，這些因素實際上也是由我們市場的發展階段，我們的市場特點決定的，比如說發行規模，我們發行規模是影響新股定價的重要因子。小盤股由于投資者對其成長期有一個良好的預期，同時小盤股也有很好的股本擴張能力，容易受到操縱，所以小盤股往往大于大盤股，這個根本原因主要是由于我們市場投資者的結構，我們的市場應該講經過這么多年的發展，機構投資者逐漸壯大，我們的市場還是應該以中小投資者為主。我們作為機構投資者我們不太擔心發行規模，所以我統計了一下，從2009年新股發行以來，大概是發了82家公司，我們中了10家，中小板10家，我們中了10家。還有是新股的不確定性，在海外市場由于不確定性，比如說管理層和公司業務、公司治理結構，實際上定價往往是低于同業公司的，比如說香港市場，我們參與香港市場的機構來講，我們談的價格比同類公司下10%，但是A股相反，投資者原以為新股支付更高的價格，但是我們不會支付更高的價格，而我們會考慮基本面合理的估值。

　　近年來，證監會大力推行新股發行制度改革，做了多次的重大改革。我個人認為，應該說改革取得了非常巨大的成績，改革目標的方向就是堅定不移地推進市場化，要真正實現市場的價值發現和資源配置的功能。從2009年6月份開始，啟動了新一輪的新股發行改革，我總結了一下，這輪改革到現在，確實像各位領導剛才所說的，現行詢價制度取得了階段性的成果。主要有三個特點。

　　第一，現行新股定價進一步市場化。而且引導了市場投資者慢慢適應了市場化的機制和市場化的理念。

　　第二，照顧了中小投資者的利益。

　　第三，使得資本市場流動功能得到了非常好的發揮。

　　剛才各位領導都提了，2009年的主板和中小板的中簽率遠高于2008年，由于中簽率的提高使得投資者申購得到相應的提高。從融資功能角度來看，2009年全年有111家企業發行上市，募集資金超過2000億。資本市場在國民經濟中的重要作用日益凸現，這個會是一個研討會，在總結經驗的同時，要對現行的制度存在的問題也要進行探討，以便下一步進一步完善。總結現行制度，我們感覺大概有這么幾個問題，這幾個問題剛才我聽朱助理已經說了，就是監管層對這個問題認識很清楚，我主要講一下新股定價過高的問題。

　　2009年無論是主板、中小板還是創業板發行市盈率就高于以往，一方面新股上市以后可能還有一定的漲幅，這樣的話，在原來比較高的發行市盈率比較高的基礎上估值會更加昂貴，這樣的話泡沫應該說比較嚴重了。對于中小投資者實際上面臨了比較大的投資風險，比如說一些中小盤股的首日上市以后，機構是以賣出為主，但是中小投資者是以買入為主，這里面就有一個很大的風險。還有一個問題也很重要，本身新股發行我認為是以市場大盤走勢沒有什么直接的聯系，但是如果新股定價過高，一級市場和二級市場就脫鉤了，那么新股上市以后估值的泡沫就要通過二級市場來消化，就是通過逐步下跌的過程來實現的。如果新股直接發行的話，作為一個大的板塊，有可能對整個市場有一個向下的壓力，這個影響是非常大的。

　　還有一個超募現象比較嚴重，我后面會講。時間關系，我前面就不多說了，重要的是對下一階段新股詢價制度的完善，我們想提一些制度上的建議，歡迎大家批評指正。

　　第一，提高網上配售比例。剛才主席助理也說了，實際上我覺得目前來講，初步詢價關鍵是發揮機構投資者的專業優勢和理性的定價能力，但是現在來講由于網下配售比例非常小，網下參與的機構比較多，200多家機構，1000多個配售對象，特別是中小盤股，每家投資者最后非常小。從量的角度來講，對機構投資者沒有一個很強的約束力，我覺得并不說明機構投資者不專業，只是說這個約束沒有形成，實際上這種市場化定價的機制就沒有得到有效的發揮，我們也覺得新股的定價環節存在脫節的現象是根本的原因。所以建議在詢價階段要提高網下配售的比例，特別是要發揮大型機構投資者的價格發現功能。

　　香港市場90%全部配給機構，有一個數量約束的話，在報價上可能會更趨穩定，防止出現一些機構投資者盲目報價，這個市場成為不是一個投資市場，而是一個簡單的博弈市場。第二個建議是引入戰略投資者，我們中國人壽在香港實際上是一個很重要的機構投資者，我們參與的幾單都是非常成功的，奠定了非常好的品牌價值，戰略投資者都是一些具有良好的聲譽，并有一些專業判斷能力的投資者。他要向其它投資者傳遞一些信號，表明他們對公司的看法，而且意義在于市場不好的時候，好的時候沒有問題，不好的時候，市場低迷的時候，對于穩定市場、提升投資者信心有非常好的作用。

　　第三個建議是取消網下鎖定期。新股上市首日漲幅過大，股票供給不足是一個很重要的原因。可以看到隨著解禁期，股價都會呈現下跌的規律，大盤股特別明顯，如果沒有這個解禁期的話，我覺得不會太高，因為你基本鎖定了，新股上市的時候，結構是非常分散的，容易受到市場的操縱，以及容易偏離價值。

　　第四個建議是縮小累計投標詢價價格區間，下限和上限相差比較大，這個區間過大的話就會導致進入 區間的投資者不得不進行投標，同時不利于精確的定價。所以我們建議可以適當縮小投標詢價價格區間。

　　第五個建議是優化詢價對象結構。我有一個提議，實際上可以適度給承銷商一定的自主配構的權力，現在是一個公平原則、服務原則，對所有的機構是一樣的，但實際上承銷商根據投資人申購的價格以及申購的數量來合理地進行一個分配機制的改善。就像宋總所說的，不應該價格高者得，而是價格優者得，而應該更多考慮到機構投資者自身的優勢和價值。這樣的話，我們覺得會使機構投資者在詢價過程中更好地發揮專業優勢，包括我剛才說的機構增加配售量，并不是把這個利益向機構傾斜，比如說打新股不敗是一個利導，我覺得也是一種浪費，我覺得今年一個重要的成果是就是新股不敗在下降。

　　第六個建議就是要抑制超募現象，特別是中小股票超募很嚴重，有的超募達到了3倍。新公司在公司治理上還是存在一些缺陷的，信息披露也不那么完備，如果這個超募過于嚴重，這些機構對新項目把握就不那么好，這些都有可能會增加公司的經營風險，而且超募的資金得不到有效使用的話，應該說也是對社會資源的浪費，也扭曲了市場資源配置的功能。

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