圖為清華大學經管學院瘳理副院長。（圖片來源：新浪財經 王宵 攝）

　　新浪財經訊 新股發行體制改革研討會今日在上海西郊賓館召開，新浪財經現場直播本次會議。清華大學經管學院副院長廖理表示現在新股發行的價格基本上是由保薦機構和發行人，以及詢價機構來共同決定，保薦機構加在中間，既要為發行人募集到更多的資金，同時又要讓長期跟你打交道的投資者掙到錢，他強調要把配售主導權交給保薦機構。

　　以下為清華大學經管學院副院長廖理發言實錄：

　　廖理：各位領導、各位嘉賓大家上午好！首先感謝會議主辦方提供這樣一個機會，讓我們匯報和交流對新股發行體制改革的認識，會議給我出了一個題目是新股發行定價過程中各方的角色定位。我們都知道，從去年新股發行制度改革以來，基本上市場上IPO的定價是由機構投資者、保薦機構共同決定，我們還得加上監管部門。實際上，我們看主席助理說沒有放棄窗口指導，但是在實踐中我們看到基本上監管部門對于新股發行的價格很少，或者基本上沒有進行任何的干預，我們認為這是新股發行市場化改革中一個非常重要的變化。

　　到目前為止，我們國家大概有200多家詢價機構，他們通過詢價報價和申購報價來和保薦機構和發行人共同決定新股發行的價格。這些詢價機構都是券商、基金、財務公司、信托，包括QFII這樣一些機構，這是從他們的法律形式來說的，其實從他們各自在定價過程中所起的作用來看還有另外一個分類，所以我們今天就嘗試做一個分類，以及分析在新股定價過程中所起的不同作用。

　　首先我們講講基石投資者comerstone investors，在香港，主要是國企在香港上市的對情況不太了解，對國企的管理、盈利模式和公司治理是不是放心，大家有一定的顧慮，這時香港引入了基石投資者這樣一個概念，在之前進行廣泛的溝通，向他們披露公司比較詳細的信息，探討公司的價值。這樣一些基石投資者的組成，都是一流的機構投資者，大型的企業集團，香港的富豪以及所屬的企業。經過這樣一個溝通，這些機構投資者承擔了基石投資者的責任，那么這樣一些責任是需要在發行之前，以法律的形式固定下來，那就是要簽訂協議的，那么他們承擔的價格也就是今后的發行價格�；�石投資者的引進實際上是對于公司的基本面盈利模式、發展前景的一個肯定，這樣一個基石投資者的引進給市場帶來了很大的信心，但是他們也需要簽訂協議，要承諾購買，而且要有鎖定期，這個鎖定期一般是6～12個月，而且你作為基石投資者你不能再重復進行申購。特別關鍵的是，這些投資者作為基石投資者要在招股書中間進行披露，包括他們簽訂的協議以及相關的條款。所以基石投資者的引進實際上是一個對于不確定市場的IPO來說，是一個穩定劑。

　　我們來看看在過去的幾年香港市場上曾經出現的基石投資者的情況，從2005年的神化上市，我們看包括這幾個富豪，占到發行規模的17%，也就是說在IPO的時候，已經有17% 的投資者進行了買單，這些投資者也要跟保薦機構和投資者進行一個討價還價的過程，有一個博弈的過程。所以它有一點點像一級市場中間的零級市場，已經有20%的人買單了，使得它的IPO前景的不確定性降低了很多。

　　2006年工商銀行上市的時候還是這些富豪，后來包括陳鼎華的南豐紡織、吳光正的九龍倉、中國仁壽、GIC都進來作為了基石投資者，而且這次占的比例比較大，占到了29%，從這以后不光是國企在香港上市，發行H股，引進一些做法，其它大型的IPO也采取了基石投資者的做法。我們看碧桂園、復星國際，阿里巴巴都采取了基石投資者的做法，08年的旺旺、中國南車，09年的金隅集團和國藥，我們很容易發現這些基石投資者的信息，我們能夠看到基石投資者在IPO發行份額中占到的比例，一般是20%左右，所以起到了一個很大的穩定作用。

　　除了基石投資者以外，我們覺得還有一類投資者，就是戰略投資者，跟我們2006、2007年引進的投資者不一樣，我們這兒指的是在同一行業中的全球著名企業，包括著名的上下游企業，讓他們在IPO認購一些股份，實際上是對于這樣一個新上市企業業務模式的肯定，同時也能夠提高投資者的信心，這樣一些著名的上下游企業全球不直接競爭的同行的進入，使得大家對于它將來的這種錢財的業務合作也會有一定的預期，同時戰略投資者進來以后，一般都是長期持有，對于穩定股價也有非常重要的作用。

　　還有一類我們說是國際投資者，就是目前的QFII和其他國際投資者，實際上QFII進來，我們知道QFII都要經過審查的，他們對于公司的基本面和公司治理都比較重視，他們的進來使得大家對于公司的治理和基本面的認識和肯定是一個很大的提升，也有助于提升投資人對于公司的信心，提升公司在國際投資者之間的形象和知名度。

　　第四類我們叫著名投資者，包括巴菲特、李嘉誠這樣的富豪，我們經常在市場上看到這樣的情況，一旦有這樣的著名投資者進來，公司的股價立刻有一個很大的提升，這里隱含了一個信心，就是大家對于市場、對于這些著名投資者的信任，對于他們進行長期投資的經驗和對于企業價值信任的判斷，所以他們的介入對于提升公眾的關注度、提升投資者的信心、提高大家對于公司價值的認知都會有很大的幫助。

　　除此以外，我們還有一類投資者，就是短期投資者，IPO為什么要引進這些以投機為目的，他起的作用是流動性，在 市場中也很重要，包括私募基金和融資融券的機構，包括與QFFI的對沖基金，大型的IPO都考慮給這樣的投資人一定的份額，以增加企業未來的流動性，也能增加申購。

　　這是我們說機構對于新股定價中所起的作用是不一樣的，所以我們對保薦機構和發行人在進行挑選的時候要注意的，不光是誰的價高和錢高就配售得多，實際上每個機構所起的作用是不一樣的。這里要談到了保薦機構，現在新股發行的價格基本上我們看是由保薦機構和發行人，以及詢價機構來共同決定，保薦機構加在中間，既要為發行人募集到更多的資金，同時又要讓長期跟你打交道的投資者掙到錢，既不能在發行的首日破發，也不能首日回報特別高。所以從國際市場經驗來看，這里比較好的一個平衡是既能夠為發行人做一個好的發行價，同時又能夠使這些機構投資者得到一個比較溫和的回報，實際上這里是一個非常巧妙的平衡。我們看一個保薦機構今天發的一個破發了，明天一個又是200%，大家都會說你這個保薦機構一定譜都沒有，長期會失去信心，所以從國際經驗來看，長期會有一個溫和的回報，這里就要求保薦機構對剛才說的幾類投資人進行一個甄別，同時搭建一個最佳的組合，這里特別重要的就是我們強調要把配售權，配售的主導權交給保薦機構。

　　我個人認為中國的資本市場發展到現在，從2005年的股份分置改革到目前IPO的市場改革，制度化的建設都基本完成了，這是考驗我們保薦機構智慧了，以后定價怎么樣是我們保薦機構的核心競爭力了，既能夠長期為發行人提供一個比較好的價格，又能夠為你的投資人提供一個長期的回報，這才是保薦機構的核心競爭力。

　　發行人當然也很重要，除了要做好路演工作，向分析師、保薦機構、詢價機構充分披露信息，解說自己的商業模式，配合他們做好詢價工作。我的建議有兩點。第一，可以考慮引進基石投資者，在引進的時候會跟發行人有一個討價還價和博弈的過程，這個博弈的過程也是對市場未來股價波動性的一個穩定劑和起到一個平衡的作用。同時我們說未來的中國IPO一級市場定價肯定會是一個機構長期有主導作用，但是只有20%甚至更少，所以我們建議增大比例。

　　時間有限，我就說這些，謝謝大家！

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